Polityka banków centralnych obniża rentowności

Obawy o spowolnienie gospodarcze, a przede wszystkim jego skalę, mają wpływ nie tylko na decyzje bankierów centralnych, ale także na notowania aktywów na globalnym rynku. Zmiana retoryki kluczowych instytucji monetarnych w I kwartale spowodowała, że inwestorzy szukają zysków, inwestując w obligacje skarbowe.

Chociaż źródła wyhamowania tempa wzrostu gospodarczego na świecie wydają się liczne, napięcia i niepewność bardzo mocno uderzają w aktywność gospodarczą oraz wyceny różnych klas aktywów. W związku z rosnącymi obawami o tempo rozwoju najbogatszych państw świata banki centralne postanowiły od początku roku przyjąć postawę wyczekującą.

Za oceanem gołębie

Najważniejszą zmianą w marcu była rezygnacja z dotychczasowej normalizacji polityki pieniężnej przez Rezerwę Federalną. Swoim komunikatem Federalny Komitet Otwartego Rynku zaskoczył uczestników rynku, a inwestorzy zaczęli skupować amerykańskie obligacje. W ciągu kilku dni rentowność dziesięcioletniego benchmarku spadła z 2,62 proc. przed decyzją Fedu do 2,36 proc. pod koniec marca. Reakcja inwestorów wydaje się mocno przesadzona, biorąc pod uwagę fakt, że bankierzy centralni za oceanem nieznacznie skorygowali w dół oczekiwania co do tempa wzrostu amerykańskiej gospodarki w najbliższych latach. Trudno oczekiwać, że wzrost PKB na poziomie 2,1 proc., który został wskazany jako mediana w marcowej projekcji, oraz wzrost stopy bezrobocia z wcześniej zakładanych 2,5 proc. do 3,7 proc na koniec 2019 r. zwiastowały katastrofę amerykańskiej gospodarki.

Cykl podwyżek stóp procentowych prawdopodobnie zakończył się też w Kanadzie, gdzie bank centralny pięciokrotnie podnosił koszt kredytu w ciągu ostatnich dwóch lat. Spowolnienie kanadyjskiej gospodarki w ostatnim kwartale 2018 r. było – zdaniem bankierów centralnych tego kraju – ostrzejsze i miało szerszy zasięg, niż oczekiwano. Dalsze podwyżki są uzależnione od wydarzeń na rynkach ropy naftowej, kanadyjskiego rynku nieruchomości i globalnego handlu. W reakcji na komunikat Banku Kanady rentowność dziesięcioletnich obligacji spadła z 1,88 proc. do 1,53 proc. pod koniec marca. II kwartał jednak zaczął się, podobnie jak w przypadku amerykańskich papierów, mocną korektą. Realizacja zysków skutkowała wzrostem rentowności o 11 pb.

Europa nie ma wyjścia

Rezerwa Federalna ma obecnie większą przestrzeń do działania niż Europejski Bank Centralny. Czarne chmury gromadzące się nad europejską gospodarką, zwłaszcza niemiecką, oraz brak normalizacji polityki pieniężnej w poprzednich latach wymuszą na decydentach we Frankfurcie zmianę obecnego forward guidance, skutkującą wydłużeniem okresu braku zmian stóp procentowych. Cykliczne spowolnienie, które mogło być następstwem wycofywania się EBC z programu QE, oraz pojawienie się ograniczeń podażowych w niektórych gospodarkach strefy euro spowodowały wzrost obaw o tempo wzrostu w całej Unii Europejskiej. Inwestorzy zaczęli wyceniać recesję, co doprowadziło do spadku dochodowości bunda poniżej zera pod koniec I kwartału. MFW w opublikowanym w zeszłym tygodniu raporcie szacuje, że gospodarka strefy euro powiększy się w tym roku o 1,3 proc., podczas gdy EBC jest trochę bardziej pesymistyczny i zakłada wzrost PKB o 1,1 proc. oraz odbicie powyżej 1,5 proc. w kolejnych latach.

Obawy przed spowolnieniem powodują ucieczkę inwestorów z rynku akcji. Im słabsze gospodarki, tym lepiej wygląda rynek stopy procentowej. Jeśli chodzi o rynek niemiecki, to pole do umocnienia bunda nie jest duże, ale potencjał do spadków rentowności papierów krajów południowej Europy wciąż jest możliwy. Pomimo technicznej recesji we Włoszech oraz problemów z budżetem dochodowość włoskich obligacji spadła w ciągu ostatnich dwóch miesięcy o 45 pb. Równie duże ruchy od początku roku były widoczne na papierach francuskich, hiszpańskich czy portugalskich. Zacieśnienie spreadów pomiędzy dziesięcioletnimi papierami największych krajów strefy a bundem w kolejnych miesiącach jest szansą dla inwestorów szukających zysków. Spready wciąż są szersze niż przed kryzysem w 2008 r., a w przypadku Włoch nawet niż przez kryzysem zadłużeniowym Grecji. W przypadku Włoch można oczekiwać jego spadku do 200 pb, a Hiszpanii poniżej 100 pb.

Chiny powodują drżenie

O tym, jak bardzo wojny handlowe oraz spowolnienie w Państwie Środka mogą wpłynąć na gospodarkę, przekonali się Niemcy w ubiegłym roku. Konflikt na linii Waszyngton–Pekin przełożył się na silny spadek popytu importowego Chin na towary z Niemiec. Dodatkowo negatywnie na eksport naszych sąsiadów do Azji wpłynęły słabość popytu wewnętrznego i problemy strukturalne gospodarki chińskiej. W kwietniowym raporcie Międzynarodowy Fundusz Walutowy prognozuje, że wzrost PKB w Chinach spowolni z 6,6 proc. w 2018 r. do 6,3 proc. w tym roku oraz 6,1 proc. w 2020 r. Choć oficjalnie władze Pekinie przewidują mniejszą skalę spadku tempa PKB w 2019 r., to Ludowy Bank Chin zwiększył bodźce fiskalne i monetarne mające wesprzeć sferę realną, aby przeciwdziałać niekorzystnym skutkom wojny handlowej.

To, że w okresie spowolnienia gospodarczego obligacje zachowują się lepiej niż inne aktywa, widać też na przykładzie chińskich papierów. W zeszłym roku rentowność papierów dziesięcioletnich spadła z prawie 4 proc. do 3,2 proc. na koniec grudnia 2018 r. Optymizm, który pojawił się na rynku po decyzji Fedu o wstrzymaniu się z podwyżkami w tym roku, przyczynił się do dalszego umocnienia chińskiego długu o 12 pb na długim końcu.

Czy to tylko korekta?

Początek roku przyniósł hossę na rynku długu skarbowego od Sydney przez Azję i Europę aż po Stany Zjednoczone i kraje Ameryki Południowej. Obawy inwestorów o nadmierne spowolnienie w tym roku spowodowały ucieczkę do obligacji, które zanotowały znaczące spadki rentowności w I kwartale. Dawno niewidziane niskie poziomy dochodowości okazały się też dla wielu inwestorów dobrym momentem do realizacji zysków pod koniec marca.

Czy zwyżki rentowności na początku kwietnia były tylko chwilową korektą w czasie trwającej hossy na rynku długu? Czynnikiem ryzyka jest obecnie cena ropy naftowej, która od początku roku notuje wzrost o ponad 30 proc., dodatkowo przyczyniając się do wzmocnienia presji inflacyjnej. Ponadto prezydent Donald Trump, który przygotowuje się do walki o reelekcję w przyszłym roku, zapowiada wzrost protekcjonizmu i grozi Unii Europejskiej kolejnymi cłami w związku wysokimi subsydiami dla Airbusa. Wsparcie dla amerykańskiego Boeinga, który znajduje się w trudnej sytuacji po ostatnich katastrofach lotniczych, może spowodować zaostrzenie wojny celnej tym razem w Europie, co dodatkowo mogłoby się przełożyć na pogorszenie perspektyw wzrostu gospodarczego w strefie euro.

Dotychczasowy rozwój sytuacji geopolitycznej oraz kolejne negatywne dane ze sfery realnej powodują, że obligacje stają się dla inwestorów atrakcyjniejsze niż akcje. Wypłaszczenie się krzywej rentowności, wobec którego swoje obawy wyraził Fed w protokole z marcowego posiedzenia, może być też sygnałem, że hossa na dług będzie jeszcze trwać. Skoro prezydent Trump atakował Rezerwę Federalną, gdy tempo wzrostu PKB było wysokie, to w roku wyborczym jego presja na obniżkę stóp procentowych może być jeszcze większa. Wzrost oczekiwań na obniżki stóp to idealny moment na zakup papierów z długiego końca, których rentowność wraz z rozluźnieniem monetarnym będzie spadać.