Emisje do instytucji bywają droższe niż do indywidualnych nabywców

Koszty emisji publicznych kierowanych do inwestorów indywidualnych stabilizują się w okolicach 2–3 proc. wartości oferty, nawet o punkt drożej niż kierowane do instytucji. Ale fundusze biorą wyższe kupony.

Koszty pozyskiwania finansowania są dla emitentów wyższe. Raz, że wyższy niż w poprzednich latach jest sam WIBOR, dwa – inwestorzy domagają się wyższych marż. Przynajmniej część emitentów zdołała jednak dokonać pewnych oszczędności na wynagrodzeniu dla oferujących, choć nie jest to regułą.

Płacz i płać

Nie można mówić nawet o jednym wzorcu wspólnym dla wszystkich emitentów. Tegoroczne – niezwykle udane – emisje obligacji PragmaGo kosztowały 2,3–2,4 proc. kwoty pozyskanych środków. W październiku – w ramach tego samego programu – było to jednak 4,3 proc., przy czym wzrosły marże oferowane ponad WIBOR (z 4 pkt proc. do 6 pkt proc.) i – co równie ważne – skróceniu uległ termin do wykupu z czterech do dwóch lat. Przeliczony na lata do wykupu koszt pozyskania środków wyniósł nieco ponad 1 pkt proc. za każdy rok, czyli nieco więcej niż, spółka płaciła w latach 2021–2022, gdy za czteroletnie obligacje oferowane bez prospektu, ale także nabywcom indywidualnym płaciła 2,7–3,5 proc. prowizji za czteroletnie papiery.

Z kolei Kruk za tegoroczne emisje płacił 2,1 proc. od pozyskanej kwoty, a podczas ubiegłorocznych emisji publicznych było to 1,96 proc., przy czym w ub.r. Kruk oferował 3,3 pkt proc. marży, a w tym roku płaci 4 pkt proc. marży za te same, pięcioletnie, tenory.

Wydawałoby się zatem, że koszty tegorocznych emisji kierowanych do inwestorów indywidualnych są nieco wyższe niż w poprzednich latach, co łatwo uzasadnić – popyt w II półroczu ub.r. wyraźnie siadł i przekonanie inwestorów do inwestycji, nawet jeśli nie wymaga dodatkowych kosztownych zabiegów, jest po prostu wyceniane drożej.

Ale takie generalizowanie byłoby pochopne, bo już np. Best zdołał zbić koszty emisji z 4,3–4,5 proc. w 2021 r. do 2,8–3,1 proc. w tegorocznej emisji i w tej przeprowadzonej pod koniec ub.r., przy czym marża ponad WIBOR wzrosła do 4,5 pkt proc. z 4,2 pkt proc. dwa lata temu. Co udało się zaoszczędzić na prowizji dla oferującego, trzeba więc było wydać na odsetki.

Największych oszczędności w kosztach przeprowadzenia emisji dokonał Kredyt Inkaso, który zbił prowizje i koszty marketingu (liczone łącznie, we wszystkich omawianych przypadkach) z 6,3 proc. w 2022 r. do 3,1 proc. w kwietniowej ofercie, ale marża wzrosła o 0,6 pkt proc., część oszczędności została zatem przeznaczona na wynagrodzenie dla inwestorów.

„Tanie” instytucje?

Emisje Kredyt Inkaso są najbardziej jaskrawym przykładem różnicy w kosztach przeprowadzania emisji dla inwestorów indywidualnych i profesjonalnych. W 2022 r. windykator pozyskał od funduszy 103 mln zł, a wynagrodzenie dla oferującego wyniosło niecałe 2,1 proc., przy czym marża pozostała na takim samym poziomie (4,9 pkt proc.) także w przypadku emisji dla indywidualnych nabywców.

Tak duża różnica w wynagrodzeniu za plasowanie okazuje się raczej wyjątkiem niż regułą. Dość dobrze pokazują to emisje emitentów, którzy z równą łatwością plasują obligacje w obydwu grupach nabywców. Kruk w styczniu przeprowadził emisję instytucjonalną na 120 mln zł, za którą zapłacił 0,9 proc. Ale oszczędności na prowizji zniknęły po podwyższeniu marży, która wyniosła 4,5 pkt proc. – o 0,5 pkt proc. wyższej niż w emisjach dla indywidualnych nabywców i płaconej przez sześć lat (emisje dla indywidualnych nabywców zapadają po pięciu latach). Łączny koszt będzie więc wyższy w przypadku emisji dla instytucji, już po dwóch latach.

Analogicznie sytuacja wygląda w przypadku Echa. Ubiegłoroczne emisje prospektowe kosztowały dewelopera niespełna 1,8 proc. (prowizja za trwającą właśnie ofertę to 1,6 proc.), ale grudniowa emisja dla instytucji na 180 mln zł kosztowała 0,96 proc. Teoretycznie była więc o prawie połowę tańsza, ale w praktyce różnica zniknęła już w cenie emisyjnej (obligacje oferowano po 99,05 proc.), a do tego fundusze zgarnęły też wyższy o 0,5 pkt proc. kupon. W praktyce więc to emisje dla indywidualnych nabywców okazały się tańsze.

Lecz i to nie jest regułą. Publiczna emisja Marvipolu z maja br. kosztowała 3,1 proc., ale „funduszowa” oferta z marca wyceniona została na niespełna 1,1 proc. przy identycznym oprocentowaniu. Prospektowa emisja była za to o ponad 1 pkt proc. tańsza niż w 2022 r., ale niewielka to pociecha, skoro o 1 pkt proc. wzrosła w tym czasie także marża płacona przez trzy kolejne lata (a więc łącznie 3 pkt proc. dodatkowych kosztów odsetkowych w zamian za 1 pkt proc. niższą prowizję).

Dodatkowym kosztem emisji publicznych może być sporządzenie prospektu (w zależności od oferującego opłaty mogą być symboliczne albo budzące zazdrość). Kosztem są też godziny poświęcone na uzupełnianie dokumentów zgodnie z wymaganiami KNF i przebrnięcie przez całą procedurę.

Koszty

Małe emisje publiczne

Koszty tzw. małych emisji publicznych owiane są złą legendą, na którą złożyły się emisje najbardziej ryzykownych podmiotów, które – poza obligacjami dla inwestorów indywidualnych – nie mogły liczyć na finansowanie dłużne. W tegorocznej, zakończonej połowicznym sukcesem, emisji wartej 8,5 mln zł Energo Operator zgodził się oddać 13,5 proc. wpływów z emisji na pokrycie kosztów jej przeprowadzenia. Koszty tzw. małych emisji publicznych owiane są złą legendą, na którą złożyły się emisje najbardziej ryzykownych podmiotów, które – poza obligacjami dla inwestorów indywidualnych – nie mogły liczyć na finansowanie dłużne. W tegorocznej, zakończonej połowicznym sukcesem, emisji wartej 8,5 mln zł Energo Operator zgodził się oddać 13,5 proc. wpływów z emisji na pokrycie kosztów jej przeprowadzenia. Logicznym uzupełnieniem tej informacji powinno być atrakcyjne oprocentowanie, ale ustalono je na zaledwie 12 proc. dla dwuletnich obligacji. Wynagrodzenie było wysokie, ponieważ liczba podmiotów, które byłyby skłonne przeprowadzić podobną emisję, była ograniczona, a jeszcze mniejsza była liczba podmiotów, które posiadały odpowiednią bazę inwestorów. Nie byle jakich – chodziło o inwestorów skłonnych do ponoszenia ryzyka, które w innych miejscach na rynku było niższe przy porównywalnym oprocentowaniu. Innymi słowy – nieświadomych.
Obecnie brak jest już oferujących o podobnej specjalizacji na rynku obligacji. Ostatnim tego typu graczem był Prosper DM, któremu KNF na początku II kwartału cofnęła licencję na oferowanie. Wcześniej podobny los spotkał Copernicus Securities, Vestrom DM, Polski DM, Invista DM.
W przypadku oferujących, których oferta skierowana jest do świadomych klientów, z inwestorami finansowymi na czele, koszty przeprowadzenia tzw. małych emisji publicznych (tj. dystrybuowanych szeroko na podstawie memorandum, o równowartości do 2,5 mln euro) są porównywalne do „zwykłych” ofert lub nieco droższe. Tegoroczne próbki są być może zbyt małe, by wyciągać z nich generalne wnioski.
Olivia Fin za małą emisję publiczną zapłaciła 3,2 proc. w kwietniu, a w czerwcu przeprowadziła ofertę ograniczoną do 149 inwestorów i za pozyskanie 23 mln zł zapłaciła 3,6 proc. Starsze emisje „prywatne” kosztowały spółkę ok. 2,6 proc., ale wyższe obecnie koszty teoretycznie można przypisać zmianom rynkowym (Olivia zaoferowała inwestorom również wyższe marże w tegorocznych emisjach). Z kolei Victoria Dom zapłaciła 3,5 proc. za środki z małej emisji publicznej w czerwcu. W marcu zapłaciła 2,7 proc., za pozyskanie z oferty „prywatnej” 50 mln zł, przy czym kupon był o 0,5 pkt proc. wyższy niż w emisji publicznej, więc wysokość kosztów ostatecznie była porównywalna. W 2020 r. Victoria także przeprowadzała tzw. małą emisję i jej koszt wyniósł 3,8 proc., natomiast pozyskanie 70 mln zł w 2021 r. kosztowało dewelopera 2,7 proc. (przy marży o 1,5 pkt proc. niższej niż w 2023 r.). Jak widać oferowane Victorii warunki nie zmieniły się istotnie na przestrzeni lat, przy czym małe emisje publiczne okazały się dla niej nieco droższe.
Mimo że obiektywnie nie jest to tania ścieżka, spółki – także giełdowe – od czasu do czasu decydują się na tego rodzaju oferty. Poza pozyskaniem środków są one także sposobem na podtrzymanie relacji z rynkiem, czasem chodzi o zaprezentowanie się szerszej „publiczności” przed przeprowadzeniem ofert o większej skali, czasem o udowodnienie inwestorom instytucjonalnym, że nie są jedynym źródłem finansowania rynkowego.