W 2014 roku nie będzie presji na podwyżki stóp procentowych

Rafał Benecki, główny ekonomista ING Banku Śląskiego

W 2013 roku pojawiło się długo oczekiwane ożywienie w gospodarce. Czemu je zawdzięczamy?

W drugiej połowie roku mamy do czynienia z wyraźnym przyspieszeniem produkcji. Od kilku miesięcy obserwujemy znaczący wzrost nowych zamówień eksportowych i w nieco mniejszym stopniu także krajowych. Według niektórych wskaźników jest on prawie tak dynamiczny jak w 2009 r. po upadku Lehman Brothers. Mamy do czynienia z cyklicznym odbiciem w sektorze przemysłowym w całej gospodarce globalnej. Z naszego punktu widzenia najbardziej cieszy odbicie u naszego głównego partnera handlowego, czyli Niemiec. Niemiecka gospodarka radzi sobie zdecydowanie lepiej niż strefa euro, uniknęła recesji i od II kwartału następuje jej ożywienie. Utrzymanie wzrostu zawdzięcza eksportowi poza Europę, do Stanów Zjednoczonych i gospodarek rozwijających się. Mimo kryzysu w eurolandzie w niezłej kondycji utrzymywał się niemiecki popyt wewnętrzny. Nie odnotowano tam znaczącego wzrostu bezrobocia. Obserwowane w ostatnich miesiącach odbicie u naszego sąsiada rzutuje na kondycję wielu polskich przedsiębiorstw, które pierwsze efekty ożywienia odczuły w poprawiających się wynikach finansowych.

 

W których sektorach będą istniały warunki do poprawy wyników finansowych?

Pierwszym beneficjentem obserwowanego ożywienie jest przemysł, co widać po dynamicznie odbijającej produkcji przemysłowej. W pierwszym kwartale możemy liczyć na przyspieszenie do nawet 8 proc., licząc rok do roku. Silny popyt z zagranicy wspiera krajowe branże eksportowe, dlatego w najbardziej komfortowej sytuacji znajdują się eksporterzy. Oni już doświadczają dynamicznego wzrostu zamówień, co jednocześnie przekłada się na ich rosnącą skłonność do zatrudniania i nowych inwestycji. Z kolei wśród firm zorientowanych na rynek krajowy można oczekiwać poprawy w firmach handlowych, których kondycja jest powiązana z konsumpcją prywatną. Spodziewam się przyspieszenia dynamiki konsumpcji, ale zwyżek do poziomu 3 proc., które notowaliśmy podczas ostatniego lokalnego szczytu w latach 2010–2011, możemy się spodziewać dopiero w 2015 r.

Przez ostatnie lata firmy głównie gromadziły gotówkę z myślą o przetrwaniu chudych lat, jakim był dla nich kryzys. Kiedy zobaczymy efekt po stronie rosnących inwestycji rodzimych przedsiębiorstw?

Jeśli chodzi o skłonność rodzimych firm do inwestowania, ostatnio można zaobserwować pozytywną tendencję. Inwestycje powoli się odradzają. Dotyczy to na razie nowych inwestycji ze strony największych firm, wśród których jest duża reprezentacja eksporterów. Wykorzystanie mocy produkcyjnych wśród przedsiębiorstw jest stosunkowo wysokie, biorąc pod uwagę obecną fazę cyklu koniunkturalnego, dlatego można zakładać, że zbliża się dobry moment, by firmy zaczęły odważniej inwestować w nowe projekty, które pozwolą im wykorzystać dobrą koniunkturę na rynku.

Co będzie napędzać polską gospodarkę w przyszłym roku?

Polska gospodarka weszła w fazę cyklicznego wzrostu, dlatego pozytywnie postrzegam jej perspektywy. Obserwowane od kilku miesięcy ożywienie sektora przemysłowego to nie jest jedyny argument za poprawą koniunktury. Bardzo mocnym bodźcem, który pozwoli się rozpędzić naszej gospodarce, będą inwestycje publiczne. Po ich dramatycznym ograniczeniu w okresie od I kwartału 2012 r. do połowy tego roku jesteśmy zapewne blisko dołka. Rząd obecnie rozpisuje wiele nowych przetargów, najpierw te projekty będą finansowane ze źródeł krajowych, a potem wstecznie z nowego budżetu europejskiego. Tak to wyglądało w latach 2004–2005. Rząd dał sygnał, że jest zdeterminowany, by pozytywny efekt w postaci lepszej koniunktury pojawił się przed wyborami w 2015 r. To pozwoli złapać gospodarce drugi oddech w drugiej połowie 2014 r. i na początku 2015 r. Z naszych prognoz wynika, że w 2014 r. dynamika polskiego PKB wyniesie 3,1 proc. W kolejnym roku oczekujemy przyspieszenia do 3,4 proc.

Nie brakuje jednak opinii, że rodzące się ożywienie może napotkać przeszkody, które zduszą wzrost, zanim gospodarka ostro przyspieszy. Czy mamy się czego obawiać?

Największym zagrożeniem dla nas pozostaje słabość strefy euro. Poważnym problemem jest zapaść na tamtejszym rynku kredytowym. W porównaniu z poprzednimi cyklami, gdy tempo wzrostu w eurolandzie wynosiło ponad 3 proc., teraz są znacznie trudniejsze warunki do wzrostu. Przewidujemy, że szczyt możliwości strefy euro to wzrost PKB na poziomie 1,5 proc. To będzie wywierać negatywny wpływ na potencjał wzrostowy naszej gospodarki. Nie nastawiałbym się, że w takich warunkach polska gospodarka będzie się rozwijać w szybszym tempie niż 3–4 proc. To może być wszystko, na co nas stać w rozpoczętym cyklu. Najistotniejsze jednak jest dla nas to, w jakiej kondycji będzie nasz główny partner handlowy. Niemcy mogą liczyć na szybsze tempo wzrostu niż cała strefa euro, co będzie istotnym impulsem dla polskiego eksportu w przyszłym roku.

W jakiej kondycji znajduje się drugi motor naszej gospodarki, czyli popyt zewnętrzny? Czy polski konsument kryzys ma już za sobą i wspomoże wzrost gospodarczy?

Druga połowa 2012 r. to okres załamania nastrojów konsumentów i ich wydatków. Gospodarstwa domowe do Euro 2012 tak optymistycznie oceniały przyszłość, że przeznaczały całe dochody na wydatki, ale potem nastąpiło otrzeźwienie i zupełna odmiana postaw, która spowodowała pierwszy w 20-leciu spadek konsumpcji. Ponowny wzrost skłonności do wydawania następuje bardzo wolno. Ale temu procesowi pomaga znacząca poprawa dochodów realnych liczonych w całej gospodarce, czyli uwzględniając sektor przedsiębiorstw i publiczny oraz świadczenia społeczne. W ujęciu realnym dynamika poprawiła się o 3–4 punkty procentowe. Głównie wynikało to z niskiej inflacji, a w przypadku świadczeń społecznych wsparciem była indeksacja, która bierze pod uwagę wsteczną inflację. Konsumpcja rośnie jednak wolniej, niż wynikałoby to ze wzrostu naszych dochodów. Gospodarstwa domowe, wciąż obawiając się o przyszłość, oszczędzają kosztem ograniczenia konsumpcji. Dzięki temu zanotowaliśmy przyrost zgromadzonych oszczędności. Barierą dla szybkiego przyspieszenia wzrostu wydatków konsumpcyjnych pozostaje sytuacja na rynku pracy. Ożywienie w gospodarce powoduje, że nastroje konsumentów powoli się poprawiają, za czym przyjdzie wzrost wydatków. Powoli zaczynamy wychodzić z trybu oszczędzania. Wraz ze stabilizacją sytuacji na rynku pracy nasza skłonność do wydawania się zwiększy.

Mamy stopy procentowe na rekordowo niskim poziomie. Czy w przyszłym roku zaistnieją warunki do rozpoczęcia cyklu podwyżek?

Mam nieco inne oczekiwania niż większa część rynku. Pierwszych podwyżek spodziewam się dopiero w końcówce przyszłego roku lub nawet na początku 2015 r. Mimo dynamicznego wzrostu gospodarczego wszystkie czynniki będą przemawiały za odsunięciem podwyżek w czasie. Proszę zwrócić uwagę, że operujemy w zupełnie innych warunkach inflacyjnych niż w poprzednich latach. Diametralnie zmieniła się sytuacja na rynkach surowcowych. W latach 2007–2013 mieliśmy do czynienia z nieustannym, systematycznym wzrostem cen energii, ropy, żywności czy metali. Obecnie mamy do czynienia z odwróceniem wieloletniego trendu. Fenomen gazu i ropy z łupków w USA czy nowe rozstrzygnięcia na Bliskim Wschodzie powodują, że OPEC nie będzie w stanie kontrolować podaży i zawyżać cen. Z kolei oczekiwane tempo wzrostu gospodarek rozwiniętych będzie wolniejsze, niż było to w poprzednich cyklach, więc razem daje to środowisko niskiej inflacji. Oprócz tego w 2014 r. Europejski Bank Centralny będzie zainteresowany dalszym luzowaniem polityki pieniężnej, mając na uwadze zapaść na rynku kredytowym i niską inflację. Zbyt szybkie podwyżki w Polsce mogłyby w takich warunkach spowodować umocnienie złotego, co może negatywnie wpływać na tempo wzrostu gospodarczego. To wszystko będzie miało istotny wpływ na decyzje Rady Polityki Pieniężnej w następnym roku.

Czy możemy się więc spodziewać umocnienia złotego w przyszłym roku?

Koniec pierwszego kwartału może być trudnym okresem dla polskiej waluty. Oczekiwałbym w tym okresie przejściowego osłabienia złotego. Przecena w połączeniu z wyprzedażą obligacji będzie miała związek z obawami inwestorów o rynek długu, na którym zajdą duże zmiany po umorzeniu papierów znajdujących się w portfelach OFE. Nie spodziewam się, by ten efekt długo się utrzymał. Trzeba pamiętać o tym, że złoty jest walutą cykliczną o dużej wrażliwości na poziom stóp i aktywność gospodarczą. Jeśli kolejne dane napływające z polskiej gospodarki będą potwierdzeniem poprawy koniunktury, będziemy mieć do czynienia ze wzrostem oczekiwań na podwyżki stóp procentowych w sytuacji, gdy EBC będzie dalej utrzymywał łagodną politykę pieniężną w strefie euro. Duża różnica w poziomie stóp procentowych między Polską a strefą euro będzie działała na korzyść polskiej waluty. Dlatego w kolejnych kwartałach wzrost wartości złotego będzie kontynuowany, chociaż może być przerywany momentami osłabienia powodowanymi przez wzrost obaw o podwyżki stóp w USA i ich wpływ na obligacje rynków wschodzących. Pod koniec 2014 r. spodziewam się umocnienia do 4,02 zł za euro.

Wspomniał pan o rynku obligacji. Wypadnięcie jednego z głównych graczy zmieni układ sił na tym rynku....

Po wypadnięciu z rynku długu OFE więcej do powiedzenia będą mieć inwestorzy zagraniczni. Dlatego trzeba się liczyć ze zwiększoną zmiennością notowań krajowych obligacji. Drugie ważne ryzyko to obawy o podwyżki w USA, bo samo zmniejszanie QE, szczególnie w obecnej formie, nie jest tak niebezpieczne. Nie spodziewam się jednak, aby inwestorzy zagraniczni wycofali się z Polski. To może być zaskakująca opinia, ale za granicą polski rynek obligacji jest postrzegany jako alternatywa dla niemieckich papierów skarbowych. Naszą przewagą jest oczywiście wyższa rentowność. Polska gospodarka ze swoimi stabilnymi fundamentami stała się w ostatnich latach bardzo interesująca dla inwestorów. Pod wieloma aspektami bliżej nam do rynków rozwiniętych niż krajów wschodzących, dlatego możliwe, że momenty osłabienia polskiego długu mogą być wykorzystywane do ponownego kupowania przez inwestorów zagranicznych. Może się tak dziać szczególnie w sytuacji, gdy euroland zacznie się na poważnie obawiać scenariusza japońskiego, co będzie utrzymywać rentowności długoterminowych papierów niemieckich na stabilnym poziomie.

CV

Rafał Benecki z ING Bankiem Śląskim związany jest od 2005 r. Od 2012 r. zajmuje stanowisko głównego ekonomisty. Specjalizuje się w prognozach makroekonomicznych, rekomendacjach z zakresu rynku walutowego i stopy procentowej. Do jego obowiązków należy analiza gospodarki polskiej, rynków wschodzących oraz szeroko pojętego otoczenia polskiego rynku finansowego. Wcześniej m.in. kierował biurem analiz makroekonomicznych w Banku Millennium.