59 powodów do kupna

Co najmniej sześć prywatnych i publicznych emisji obligacji zostanie przeprowadzonych w lutym. To także dobry miesiąc, by przyjrzeć się papierom na rynku wtórnym

W lutym ożywi się rynek pierwotny obligacji korporacyjnych. Od 7 do nawet ponad 10 proc. proc. rocznie będzie można zarobić, decydując się na udział w jednej z emisji szykowanych na ten miesiąc. Łącznie będzie ich co najmniej sześć, przy czym publicznie można zdradzić tylko plany Uboat-Line, które zostały ujawnione wcześniej, oraz Getin Noble Banku, który obligacje emituje seryjnie co miesiąc (w styczniu miał przerwę). W przypadku GNB informacja o emisji może być już znana w chwili publikacji tego tekstu. Z nieoficjalnych informacji wynika, że kupon względem poprzednich emisji może zostać wyraźnie obniżony, co pozostaje w bezpośrednim związku ze spadkiem oprocentowania lokat (nie tylko w tym banku). Władze GNB liczą najwyraźniej, że część osób, rezygnując z coraz słabiej oprocentowanych lokat, skusi się na obligacje banku, mimo że kupon będzie o kilkadziesiąt punktów bazowych niższy od emisji oferowanej w lutym zeszłego roku, a nawet od emisji z grudnia 2012 r.

Rynek wtórny

Poza rynkiem pierwotnym, gdzie bariery wejścia są jednak spore (zapisy na GNB przyjmowane są zwykle od 25 tys. zł i jest to jeden z niższych progów), okazji do zainwestowania w obligacje korporacyjne można szukać na rynku wtórnym. Dlaczego od razu okazji? Ze względu na specyfikę podatkową obligacje najbardziej opłaca się kupić tuż po ustaleniu prawa do odsetek kończącego się właśnie okresu odsetkowego (a nawet na dzień przed, biorąc pod uwagę, że obligacje zostaną zapisane na rachunku według formuły D+2). W lutym taką sytuację notujemy w przypadku 54 notowanych serii (tabela powyżej). Z każdym kolejnym dniem okresu odsetkowego do ceny nominalnej doliczane są odsetki naliczane „w pamięci". A podatek pobierany jest od posiadacza obligacji w dniu ustalenia prawa do odsetek. W skrajnych przypadkach inwestycja w obligacje pod koniec okresu odsetkowego może dać nawet stratę netto, dlatego tak?ważne jest, by inwestycji dokonać w dobrym momencie.

Jak wynika z przygotowanych prognoz (zakładają one, że WIBOR będzie stopniowo spadał w lutym, łącznie o 15 pkt bazowych), oprocentowanie obligacji w nowych okresach będzie znacząco niższe niż w kończonych.

Nie tylko oprocentowanie

Wpływ na ostateczną rentowność inwestycji ma nie tylko oprocentowanie, ale również nominał, po jakim dokonano transakcji. Najczęściej – ze względu na dogodny moment inwestycji – rynkowe ceny są najwyższe krótko po przyznaniu praw do odsetek, a oczekiwania sprzedających stopniowo spadają wraz z upływem okresu odsetkowego. Bywa, że różnice w cenach sięgają nawet 1 pkt proc. lub więcej w przypadku papierów o nieodległym terminie wykupu.

Niewielka liczba uczestników Catalyst sprawia, że jest to rynek nieefektywny. A to oznacza, że pojawiają się na nim wyjątkowe okazje

Możliwość zarobienia 100 proc. (nie wliczając odsetek) na obligacjach Oshee w wakacje minionego roku jest już legendą Catalyst (rentowność w skali roku na poziomie 600 proc.). Ale nie jest jedynym przypadkiem, gdy podjęcie zdecydowanych działań pozwoliło z dużym prawdopodobieństwem osiągnąć sukces finansowy. Ostatnim przykładem były obligacje Redanu, które spadając poniżej 80 proc. nominału w grudniu – na cztery tygodnie przed terminem wykupu – zapewniły inwestorom ponad 400 proc. rentowności.

Są to oczywiście przypadki najbardziej spektakularne, ale Catalyst pełny jest i dziś przykładów, gdzie mimo jednocyfrowego oprocentowania można sięgać po rentowności kilkukrotnie wyższe (patrz np. tekst obok o debiucie obligacji Kruka). Sytuacje tego rodzaju świadczą o głębokiej nieefektywności rynku, który wciąż przyciąga zbyt małą liczbę inwestorów. Trzeba przyznać, że powłokę ma niezbyt atrakcyjną – trudno przekonać inwestorów z rynku akcji czy kontraktów terminowych, że prawdziwe konfitury schowane są w obligacjach o nominalnym oprocentowaniu rzędu 7–9 proc.

Pojawiają się jednak sygnały, że ten raj dla łowców okazji przyciągnie coraz większą liczbę ich tropicieli. Po funduszu „trudnych przypadków" uruchomionym przez Noble Funds na rynek wkracza kolejny podmiot, który choć nowy, cechuje się dużym doświadczeniem. Założony przez NWAI, które ma nie lada portfolio na rynku obligacji korporacyjnych (70 emisji i 550 mln zł przez ostatnie trzy lata). Także i tu dostrzeżono, że nieefektywność Catalyst jest bardzo kusząca. Fundusz NWAI chce m.in. wykorzystać podatkową przewagę między inwestorem detalicznym i instytucjonalnym, którego nie dotyczą ograniczenia podatkowe opisane szerzej w tekście wyżej. W skrajnych przypadkach spread między ceną zakupu obligacji przed wypłatą kuponu i sprzedażą po wypłacie sięga 2 proc. Liczba transakcji, które można przeprowadzić miesięcznie, to kilkadziesiąt pozycji. Oczywiście z czasem spready będą się zawężały (łowców podobnych okazji będzie przybywało), ale dziś są jeszcze szerokie i tę nieefektywność łatwo wykorzystać. Tu mała uwaga – zakładając IKE w formie rachunku maklerskiego, można mieć te same przywileje podatkowe co gracz instytucjonalny, zatem jest to szansa także dla drobnych inwestorów.

Inne pomysły NWAI wymagają już bardziej specjalistycznej wiedzy i umiejętności. Oczywiście zakupy przecenionych papierów są pierwszym z możliwych przykładów. Ale działalność na rynkach zagranicznych, gdzie kupony płatne w EUR można dodatkowo swapować do złotego (a więc zarabiać i na kuponie, i na różnicy w stawkach EURIBOR/WIBOR), to już pomysły, których realizacja wykracza poza możliwości drobnych inwestorów. Jednak także i one świadczą o nieefektywności – tym razem instytucjonalnej.

Najbliższe przykłady? Za dwa miesiące Gant wypłaci 6,25 proc. premii przy wykupie obligacji wycenianych na 100 proc. To daje 37,5 proc. rentowności rocznie. Rynek wycenia czerwcowe obligacje Marvipolu (także z premią przy wykupie wynoszącą 6 proc.) na 97,75 proc., ale już sierpniowe (bez dodatkowej premii) na 88 proc. Różnica w rentowności sięga 16 pkt proc. na korzyść sierpniowej serii.

Kruk. Dziewięć z dziesięciu serii obligacji debiutowało powyżej nominału

Osiągając rentowność na poziomie 30 proc. rocznie, inwestycje w obligacje można byłoby finansować nawet przy użyciu karty kredytowej. Niestety, Kruk to jeden z tych przypadków, które są wdzięcznymi przykładami w teorii, a trudnymi w praktyce. Popularność Kruka na Catalyst jest oczywiście pochodną samego biznesu, który Kruk z powodzeniem prowadzi, ale także metody plasowania obligacji. Do tej pory w większości emisje trafiały do rąk inwestorów instytucjonalnych, a to oznacza, że niezmiernie trudno udawało się ich przekonać do sprzedaży papierów na rynku wtórnym. Stąd właśnie wysokie premie oferowane za obligacje Kruka. Oferujący zmienił podejście do kolejnych serii w grudniu 2012 r., gdzie pewną część emisji serii O2 o wartości 20 mln zł zaoferowano także inwestorom detalicznym (pojęcie względne – zapisy przyjmowano od 100 tys. PLN). Rynek wchłonął papiery jak gąbka wodę, konieczne było przeprowadzenie emisji dodatkowej na kolejne 20 mln zł. Siedem tygodni od przydziału serii O2 zadebiutowała ona na Catalyst po 103 proc. nominału. Wraz z naliczonymi odsetkami sprzedawca zainkasował 31,2 proc. rentowności w skali roku. Biznes dla wybranych? Raczej dla tych, którzy nie boją się sprzedawać dobrych obligacji za dobrą cenę.