Kłopoty emitentów można przewidzieć

Sygnały ostrzegawcze wysyłane przez spółki pozwalają pozbyć się ich obligacji przed załamaniem notowań. Ale trzeba je dostrzec.

Powiedzieć, że przyczyną tarapatów finansowych spółek, których obligacje były lub są notowane na Catalyst, jest zbyt duże zadłużenie, to tak jakby oświadczyć, że przyczyną rozwodów są małżeństwa. I choć nie istnieje żaden wzór na bankructwo, który można byłoby opatentować, to dotychczasowe przypadki pozwalają wyciągnąć pewne wnioski, pozwalające także w przyszłości wyłowić sygnały alarmowe.

Zobowiązania i kapitały własne

Pierwszym przykładem spółki z Catalyst, która nie spłaciła na czas zadłużenia z obligacji, było Anti (obligacje zapadły w czerwcu 2011 r.). W raporcie za III kw. 2010 r. – na ponad siedem miesięcy przed wykupem – spółka wykazała wysoką dźwignię finansową (zobowiązania przekraczały kapitał własny 14-krotnie) oraz sporą lukę między krótkoterminowymi należnościami i zobowiązaniami (co zagraża płynności finansowej). Do tego wszystkiego spółka zaraportowała stratę operacyjną, a więc brak wypracowanych środków na obsługę zadłużenia. Kto sprzedał obligacje natychmiast po publikacji raportu, mógł wycofać się bez strat. Kto czekał dalej (do lutego 2011 r.) mógł sprzedać je za 65 proc. nominału.

Czytelny sygnał płynął z lektury raportu Budostalu-5, który sześć tygodni przed złożeniem wniosku o upadłość opublikował raport kwartalny, z którego wynikało, że jego zobowiązania przekraczają kapitał własny 152-krotnie. Spółka wykazała także 8 mln zł straty operacyjnej (a więc brak zysków, które mogłyby zostać przeznaczone na obsługę zadłużenia). Mimo to kurs załamał się dopiero po złożeniu wniosku o upadłość.

Wysoka dźwignia nie zawsze jest warunkiem pojawienia się kłopotów z obsługą zadłużenia. Czasem do zachwiania płynności wystarczy, że firma mimo przyzwoitego bilansu, nie generuje odpowiednio wysokich środków z działalności operacyjnej. Tak było np. w przypadku Redanu (spółka porozumiała się z wierzycielami) czy z Polsportem (do dziś nie spłacił wszystkich obligacji, które zapadły w maju 2012 r.), czy z Religą (upadłość likwidacyjna). Przypadek tej ostatniej spółki jest o tyle interesujący, że początkowo raport kwartalny (za I kw. 2012 r.) wskazywał na silne rozbieżności między krótkoterminowymi zapasami i należnościami (co było sygnałem do sprzedaży obligacji jeszcze po atrakcyjnej cenie), a później spółka skorygowała raport, zamieniając miejscami zobowiązania krótko- i długoterminowe. Nie miało to już praktycznego znaczenia, bo do czasu korekty, spółka zawiesiła spłatę odsetek.

Właściciel ma głos

Osobnym przypadkiem jest Oshee. Po publikacji raportu za 2011 r. w końcówce czerwca 2012 r. (strata netto i operacyjna, ujemny kapitał własny) obligacje pikowały do niewiele ponad 50 proc. nominału. Z bilansu wynikało bowiem, że spółka nie ma szans spłacić obligacji zapadających w październiku. Jednak po jej dokapitalizowaniu i poprawie wyników w I półroczu, Oshee szczęśliwie zrefinansowała emisję, po drodze skupując własne papiery, korzystając z ich niskiej wyceny.

Okazuje się zatem, że w przewidywaniu potencjalnych bankructw ważny jest nie tylko bilans i rachunek wyników, ale także szacowanie postawy właścicieli i wierzycieli. Co do zasady, można zaryzykować tezę, że spółki ze zdrowym bilansem i/lub wykazujące rentowność operacyjną, mają szansę uciec spod topora, czego dowodem jest historia Oshee czy Redanu oraz kilku innych spółek nie wymienionych w tekście. Jednak inwestorzy poszukujący w obligacjach przede wszystkim bezpieczeństwa, mimo tych pozytywnych przykładów nie powinni się wahać przed sprzedażą obligacji, jeśli tylko coś budzi ich wątpliwości.

Emisje obligacji korporacyjnych przekroczą wartością nabycia obligacji skarbowych. Czy to już boom?

W pierwszych dniach lutego trwają zapisy na obligacje M.W. Trade na łączną kwotę 40 mln zł, Getin Noble Banku (75 mln zł) oraz Progres Investment (30 mln zł). Do tego dochodzą zapowiadane emisje Kruka (30 mln zł) oraz e-Kancelarii (3 mln zł) i innej spółki, która publicznie nie ujawniła parametrów emisji prywatnej (4–5,5 mln zł). Razem jest to ponad 180 mln zł. Jeśli doliczyć do tego kolejne emisje prywatne, które pojawią się w ciągu tego miesiąca, oraz deklarację Rank Progress, który chce uplasować w lutym papiery o wartości 50 mln zł, dochodzimy do ćwierć miliarda złotych, które planują pozyskać emitenci obligacji korporacyjnych w samym tylko lutym. Duża część z tych papierów została lub zostanie zaoferowana inwestorom detalicznym. Pytanie jednak, czy taka podaż ma szansę zostać wchłonięta przez rynek? Odpowiedź poznamy za kilka tygodni i będzie ona sygnałem głębokości rynku na dziś. Jeśli okaże się pozytywna, oznaczałoby to, że jesteśmy świadkami prawdziwego przyspieszenia rozwoju rynku, czemu zresztą wybitnie sprzyjają okoliczności.

Tą główną jest oczywiście spadek stóp procentowych, który wprawdzie nominalnie dotyka po równo lokaty bankowe i obligacje korporacyjne, ale w ujęciu procentowym średnie oprocentowanie lokat spadło od października o 15–19 proc., zaś obligacji korporacyjnych o 7,5 proc. Inaczej wygląda spadek oprocentowania lokaty z 5 do 4 proc., a inaczej obligacji z 10 do 9 proc. Przewaga obligacji korporacyjnych nad lokatami nawet rośnie w tym układzie. A konserwatywnie nastawieni inwestorzy, którzy dotąd mogli szukać wyższych dochodów w detalicznych obligacjach skarbowych, teraz są tej szansy pozbawieni, bowiem tu oprocentowanie waha się od 3,5 do 5 proc. w zależności od serii.

Rozwijający się rynek obligacji korporacyjnych jest pierwszym, na który zwrócą uwagę posiadacze depozytów przyzwyczajeni do bezpiecznych, ale bardziej niż obecnie dochodowych inwestycji. I tego dowody już widać w postaci lawinowo rosnącej liczby transakcji przeprowadzanych na Catalyst – patrz tekst obok. Emitenci obligacji także wyczuli ten moment, przygotowując szeroki wybór emisji na rynku pierwotnym (wysokość oferowanych odsetek waha się od 7 do 11 proc.).

Nie ma dziś powodów, by sądzić, że jest to stan tylko chwilowy. Kontrakty FRA wskazują na możliwość spadku WIBOR o dalszych 65 pkt, co oznacza dalszy spadek oprocentowania i lokat, i obligacji korporacyjnych. Ale przewaga obligacji nad lokatami wciąż będzie się w takim układzie powiększała – średnie oprocentowanie lokat może spaść poniżej 4 proc. w ciągu najbliższych miesięcy, podczas gdy obligacji utrzyma się w okolicach 9 proc., lub w przypadku emitentów o lepszej kondycji na poziomie WIBOR plus 3–5 pkt proc. (dałoby to 6,25–8,25 proc.) Na dłuższą metę może to nawet doprowadzić do boomu na rynku obligacji korporacyjnych, a jak wiadomo boomy mają tę cechę, że łatwo dokonać inwestycji, które z perspektywy czasu wydają się niezbyt rozsądne. Stąd kluczowym wyzwaniem dla inwestorów jest staranna selekcja emitentów pod kątem bezpieczeństwa, stałe monitorowanie ich sytuacji i – w razie potrzeby – uciekanie z inwestycji, gdy jest jeszcze na to czas (patrz tekst wyżej).

Catalyst. W porównaniu do stycznia 2012, liczba transakcji wzrosła dwukrotnie, a wartość o 83 proc.

Oczywiście nie jest to nadal wartość transakcji, która rzucałaby na kolana – w styczniu na Catalyst właściciela zmieniły obligacje o wartości 159 mln zł – tyle co w ciągu godziny intensywnego handlu na rynku akcji. Niezbyt imponująca to statystyka, w szczególności wobec wartości notowanych papierów, którą podliczono na 54,2 mld zł (przed rokiem 40,1 mld zł – wzrost o 35,3 proc.) – miesięczna wartość obrotów to zaledwie 0,29 proc. rynkowej kapitalizacji.

Ale trudno przecież mówić o stagnacji Catalyst. Wzrost liczby transakcji w styczniu wyraźnie przekroczył tempo wzrostu kapitalizacji całego rynku. Co więcej, dopiero w grudniu po raz pierwszy liczba transakcji na Catalyst przekroczyła 3 tys. Znając te dane, możemy mówić o skokowej poprawie, skoro w styczniu było ich 5,8 tys. Trudno oczywiście przesądzać, czy był to wyskok jednorazowy, czy trwały, ale pierwsze dni lutego przyniosły kontynuację tendencji. Tabela notowań na Catalyst w niczym nie przypomina tabeli sprzed roku, gdy dla podsumowania liczby dziennych transakcji wystarczały palce przesuwane po ekranie.

Można oczekiwać, że zainteresowanie Catalystem będzie rosło w najbliższych miesiącach, na co największy wpływ ma spadek oprocentowania lokat bankowych oraz obniżone oprocentowanie obligacji skarbowych.