Rekomendacje weryfikuje rynek

Adrian Kowollik, analityk niemieckiego biura analitycznego Dr. Kalliwoda Research

Kalliwoda to jedno z dwunastu działających w Niemczech niezależnych biur analizujących giełdowe spółki. Jak powstały te biura?

Najwięcej takich podmiotów – oddzielonych od bankowości inwestycyjnej i nieprowadzących działalności brokerskiej – powstało po pęknięciu bańki internetowej w 2000 r. Po tym zjawisku regulatorzy w USA i Europie Zachodniej wprowadzili zmiany legislacyjne mające oddzielić bankowość inwestycyjną od działu analiz. Wcześniej te dwa obszary były bardzo mocno powiązane ze sobą, co prowadziło do konfliktów interesów. Nowe regulacje zmierzały do zobiektywizowania analiz giełdowych. W efekcie powstało wiele biur, które działają zupełnie niezależnie od banków inwestycyjnych, i koncentrują się tylko na opracowywaniu rekomendacji giełdowych.

O jakie konflikty interesów chodzi?

Typowe biura maklerskie nie tylko wydają rekomendacje, ale przede wszystkim zarabiają na transakcjach kapitałowych – handlu akcjami, emisjach, doradztwie M&A. To może rodzić konflikt interesów. Znam przykład z Niemiec, gdzie analityk giełdowy został zwolniony, bo wydał rekomendację „sprzedaj" dla spółki, z którą dział corporate finance jego banku miał podpisaną umowę na doradztwo w transakcjach M&A. Mimo zmian prawnych i wprowadzenia tzw. chinese walls (blokady przepływu informacji wewnątrz organizacji – red.) w bankach inwestycyjnych pomiędzy działami corporate finance i analiz, te konflikty wciąż istnieją. Tak się dzieje np. podczas IPO, kiedy dział analiz bardzo blisko współpracuje z zespołem odpowiedzialnym za emisję.

Jaki jest wasz model biznesowy?

W przeciwieństwie do biur maklerskich zarabiamy głównie na analizach. Publikujemy raporty o pojedynczych spółkach i branżowe. Te pierwsze są opłacane przez same spółki, agencje PR czy animatorów rynku, natomiast te drugie przez inwestorów i przez kilka tygodni nie są dostępne za darmo. Obecnie dla nas bardziej dochodowe są te pierwsze. W Niemczech z większością podmiotów podpisujemy umowy na rok. Obejmują tworzenie raportów analitycznych po ważnych wydarzeniach (np. po wynikach kwartalnych) i przynajmniej raz w roku zorganizowanie spotkania z inwestorami. Mamy też umowy z inwestorami, zgodnie z którymi jesteśmy odpowiedzialni za monitorowanie pewnego obszaru rynku i za to jesteśmy wynagradzani co miesiąc w formie zryczałtowanej opłaty. Otrzymujemy też wynagrodzenia za organizowanie spotkań z inwestorami. To jednak nie działa jeszcze tak dobrze w Polsce, gdzie spółki raczej są nastawione na efekt, czyli znalezienie inwestora – i płacą prowizję od uplasowania akcji.

Głównym kontrargumentem, który jest podnoszony przeciwko niezależnym biurom analiz, jest to, że jeśli spółka albo inny podmiot płaci za wykonanie rekomendacji, to będzie ona stronnicza.

Zwykle otrzymujemy wynagrodzenie od podmiotów przed publikacją raportu analitycznego, czyli w trakcie lub jeszcze przed rozpoczęciem pisania analizy. Tylko wtedy mamy gwarancję, że nie jesteśmy opłacani za rekomendację „kupuj", ale za wydanie rzetelnej analizy. Jeżeli przed publikacją wysyłamy klientowi roboczą wersję analizy, zawsze zawiera ona fakty na temat tej firmy, prognozy i opis rynku, ale nigdy nie ma w niej części wyceny i rekomendacji inwestycyjnej.

Zalecenie „kupuj" nie „pompuje" kursu?

Rynek ma zawsze rację i to on weryfikuje rekomendacje. Jeżeli spółka jest słaba fundamentalnie i większość graczy na rynku o tym wie, kurs jej akcji nie wzrośnie trwale, pomimo wydania rekomendacji „kupuj". Do tej pory pod względem skuteczności rekomendacji wypadamy całkiem dobrze.

Jaki wpływ na inwestorów instytucjonalnych mają wasze analizy?

Jako analityk pracowałem w dużym funduszu inwestycyjnym w Niemczech i z doświadczenia wiem, że zarządzający tworzą własne modele. Nikt z nich nie inwestuje w daną spółkę tylko dlatego, że któryś analityk z zewnątrz wydał pozytywną rekomendację. Raporty analityczne są tylko uzupełnieniem procesu wyboru spółek do portfela. Mogą jednak zwrócić uwagę na konkretnego emitenta. O ile wiem, inwestorzy instytucjonalni w Polsce wspomagają się naszymi analizami.

Wystawiacie jednak mało rekomendacji „sprzedaj"...

Obecnie faktycznie nie mamy żadnego takiego zalecenia dla polskiej spółki. Ale w Niemczech są dwie lub trzy firmy, które zapłaciły nam za wydanie raportu i mimo to wydaliśmy rekomendację „sprzedaj". Gdybyśmy mieli same pozytywne zalecenia, bylibyśmy niewiarygodni. Obecnie udział rekomendacji „trzymaj", „redukuj" i „sprzedaj" we wszystkich naszych raportach sięga około 20 proc.

Dlaczego spółki podpisują z wami umowy?

Przede wszystkim chcą się stać bardziej znane wśród inwestorów. W szczególności dotyczy to polskiego rynku, gdzie segment małych i średnich spółek jest nietransparentny. Jest sporo podmiotów, które fundamentalnie – pod względem bilansu, modelu biznesowego i rozwoju – są bardzo interesujące, ale inwestorzy jeszcze ich nie zauważyli. Dla biur maklerskich ten segment rynku nie jest interesujący ze względu na niską płynność.

Jak zachęcacie spółki?

Mamy wiele kontaktów z inwestorami z Europy Zachodniej. To są w szczególności mniejsze firmy typu asset management, które coraz bardziej interesują się polskimi spółkami, głównie małymi i średnimi. Jednym z naszych ważniejszych partnerów jest firma LFG Value z Monachium, poprzez którą jesteśmy w stanie umożliwić polskim spółkom sprzedaż akcji inwestorom zachodnim. Tak było np. podczas wyjścia kilku akcjonariuszy z jednej ze spółek logistycznych z GPW, której walory objęły podmioty z Austrii.

Będziecie zacieśniać więzy z LFG Value?

Widzimy perspektywy rozwoju współpracy z działem sprzedaży instytucjonalnej LFG, który pomaga nam znaleźć inwestorów dla spółek, o których piszemy. Przez to dobrze się uzupełniamy. Według nas to mniej kosztochłonne niż w przypadku typowego systemu w domach maklerskich, które mają własne działy analiz i sprzedaży instytucjonalnej. To nasza metoda na dywersyfikację źródeł przychodów. Mamy na oku partnera w Polsce, polski bank inwestycyjny, z którym chcielibyśmy w ten sposób współpracować, ale stosowne umowy nie zostały jeszcze podpisane. Planujemy do końca roku otworzyć biuro w Polsce.

Jak z perspektywy Frankfurtu wygląda polski rynek kapitałowy?

Wśród dużych inwestorów niemieckich  GPW jest postrzegana jako najważniejszy rynek regionu, bo Polska jest dużym krajem i członkiem UE. Podlega więc stosownym regulacjom i jest o wiele bardziej wiarygodna niż rynek moskiewski. GPW powinna się bardzo dobrze rozwijać i przyciągać kolejnych emitentów z regionu. Dlatego wiążemy duże nadzieje z działalnością w Polsce.

Ale przeszkodzić może „reforma" OFE...

Wprowadzenie OFE było bodźcem, który doprowadził do rozwoju giełdy i tego, że Warszawa stała się tak ważnym rynkiem w regionie. Inwestorzy z zachodu Europy uważają, że jeżeli OFE zostaną zlikwidowane albo ich działalność zostanie ograniczona, bardzo negatywnie wpłynie to na warszawską giełdę. Nie będzie ona już wtedy tak bardzo interesująca dla inwestorów zagranicznych.

Widzicie pozytywne strony tej sprawy?

Dyskusja wokół OFE jest dla nas w pewnym stopniu pozytywna, bo mamy coraz więcej zapytań od spółek, które aktywnie poszukują inwestorów za granicą, bo chcą zdywersyfikować swój akcjonariat ze względu na niepewność związaną z dalszym istnieniem OFE.

Czy ktoś jeszcze ma plany otwarcia w Polsce niezależnego biura analitycznego?

Z tego, co wiem, to nie. Pojawienie się kolejnego takiego podmiotu może spowodować, że typowe domy maklerskie w Polsce zmienią nieco swój model biznesowy i zaczną się bardziej zajmować małymi, mniej płynnymi spółkami. Szansa, że tak się stanie, jest całkiem duża, bo moim zdaniem 56 domów maklerskich funkcjonujących obecnie na polskim rynku nie ma racji bytu, bo jest on zbyt mały i obroty są za niskie. Prowizje przy emisjach akcji w Polsce są tak niewielkie, że żaden niemiecki bank inwestycyjny by ich nie zaakceptował. Natomiast koszty nie są wiele niższe niż w Niemczech i dlatego zastanawiam się, jak większość domów jest w stanie funkcjonować. Nie sądzę, aby obecny stan mógł długo potrwać. Moim zdaniem w Polsce jest miejsce dla ok. 10–15 domów maklerskich.

CV

Adrian Kowollik w biurze analitycznym Kalliwoda Research pracuje od 2011 r. Wcześniej był związany m.in. z Corporate Finance Partners w Berlinie, Deka Investment we Frankfurcie oraz Unicredit CAIB w Wiedniu. Jest absolwentem Studiów Ekonomiki Przedsiębiorstw na Uniwersytecie Humboldta w Berlinie, jego specjalizacją były finanse i bankowość, rachunkowość, organizacja. Zdał pierwszy poziom egzaminu CFA. Specjalizuje się w sektorach: mediowym, IT, medycznym oraz rynkach akcji Europy Wschodniej.

Różna skuteczność rekomendacji niemieckiego biura analitycznego

Ostatnio o rekomendacji Kalliwody zrobiło się głośno po wydaniu zalecenia „kupuj" dla akcji Hawe. Jeden walor został wyceniony na 5,6 zł i w efekcie kurs z 2,9 zł doszedł do prawie 4 zł. Jednak inne rekomendacje nie były aż tak skuteczne, w czym przeszkodziły ostatnie spadki. Po wydaniu zalecenia „kupuj" pod koniec lipca zwyżkę zanotowały akcje Nokautu, osiągając maksymalnie 4,16 zł. Ale od tego momentu kurs spadł do poziomu z momentu wydania raportu. W dobrym kierunku zmierzały notowania spółek medycznych: Enel-Medu i Scanmedu. Kurs akcji Polmedu zachowywał się lepiej, niż oczekiwali analitycy Kalliwody. Gorszą skutecznością wykazali się w przypadku SMT i Comperii, których akcje są obecnie tańsze niż w momencie wydawania rekomendacji „kupuj". Szczególnie dobrym wynikiem mogą pochwalić się w przypadku Integera, gorszym w przypadku Infovide Matrix i PGS Software.