Czwarte urodziny Catalyst: trudny okres dojrzewania

Po czterech latach działania Catalyst wciąż pozostaje rynkiem mało znanym indywidualnym inwestorom i za mało płynnym dla instytucji.

Trzeci rok istnienia był dla Catalyst trudny. Serie defaultów małych spółek, jak Vedia, Widok Energia, TimerOne, które nie spłaciły obligacji na czas, wywarły zapewne negatywne wrażenie na inwestorach detalicznych, którzy obserwowali rynek i zastanawiali się nad postawieniem na nim swoich pierwszych kroków. Nie wspominając o Gancie, który nie wykupił czterech kolejno zapadających serii obligacji notowanych na Catalyst czy o Ideonie, który ogłosił upadłość układową. Na stres narażeni zostali też obligatariusze Redanu i Marki, które musiały porozumieć się z wierzycielami, by ratować płynność. O szybsze bicie serca inwestorów przyprawiły m.in. Jedynka czy Murapol, które wypłaciły odsetki z opóźnieniem. A sprawy takich spółek jak Digate czy Causa GPF są rozwojowe (firmy nie wypłaciły odsetek i chcą układać się z wierzycielami). Mówiąc krótko – było się czego bać.

Choroby wieku dziecięcego

30 września miną cztery lata od utworzenia Catalyst, stąd właśnie okazja do krótkiego podsumowania i postawienia diagnozy.

Bez wątpienia nagromadzenie licznych defaultów należy wiązać z kondycją gospodarki i rosnącą liczbą upadłości także poza Catalyst. Ale należy liczyć się z tym, że do opóźnień w spłacie obligacji doszłoby nawet gdyby na czwarty rok działalności giełdy obligacji przypadł okres gospodarczej prosperity. Dlaczego? W 2013 r. nie są spłacane te obligacje, które były emitowane w 2011 r., gdy Catalyst wciąż jeszcze raczkował, nie miał na koncie zbyt wielu bankructw, a inwestorzy wciąż wierzyli, że obligacje są bezpiecznym instrumentem bez względu na perspektywy emitentów. Za ten okres początkowej ufności rynek właśnie płaci cenę.

Pierwszą z chorób wieku dziecięcego jest nadmierna ufność i przez tę chorobę inwestorzy na Catalyst musieli przejść, a stagnacja gospodarcza sprawiła, że jest ona odczuwalna nieco bardziej.

Drugą bolączką Catalyst, o której często się mówi, jest płynność rynku. Przez cztery lata wartość transakcji przekroczyła 4 mld zł. Niewiele, jeśli wziąć pod uwagę, że na rynku notowane są papiery warte ponad 50 mld zł.

Szczepionka z pamięci

Z naiwności można się szybko wyleczyć. Tutaj rynek wykazuje się dobrą pamięcią i szybko skazuje winnych. Warto pamiętać, z jak dużym ryzykiem reputacyjnym wiąże się oferowanie obligacji. Jeśli emitent bankrutuje wkrótce po emisji, winą obarcza się najczęściej właśnie oferującego. Jeśli upadłość zdarza się później, można mówić o wypadku przy pracy, jeśli sytuacja jest incydentalna. Jeśli jednak w jednym roku bankrutuje (lub ociera się o bankructwo) np. pięciu klientów jednego oferującego, to już nie jest incydent, który można wybaczyć. Rynek dokonuje selekcji i po prostu odmawia przyjęcia kolejnych propozycji.

Oczywiście nie chodzi tylko o oferujących, ale także o emitentów. Inwestorzy – także indywidualni – stają się coraz bardziej dociekliwi w badaniu sytuacji firm, nikomu nie wystarczą już obietnice przyszłej poprawy bilansu. Dziś, żeby uplasować obligacje, trzeba legitymować się dobrą historią kredytowo-biznesową, bo samo zabezpieczenie przestało już wystarczać.

Poprawa płynności

Choć znajduję się w tej nielicznej grupie obserwatorów rynku, którzy twierdzą, że problem płynności na Catalyst jest nieco naciągany (nie polega na tym, że są duże problemy ze sprzedażą obligacji. Problemem jest raczej brak sprzedających), nigdy nie jest tak, że nie mogłoby być lepiej.

Na podstawie doświadczeń samego Catalyst łatwo dojść do wniosku, że płynność zapewniają inwestorzy indywidualni. Tam, gdzie nie zostali oni dopuszczeni do udziału w emisjach, płynność jest często zerowa. Dlatego konstruując emisję, oferujący powinni brać pod uwagę interesy detalicznych inwestorów. Przy dużych emisjach wystarczy zagwarantować 5 proc. oferty drobnym inwestorom, by zadbać o jej późniejszą płynność na rynku wtórnym. Oczywiście, te 5 proc. emisji plasuje się wyższym kosztem, ale nie na tyle istotnym, by „zabijało" to całe przedsięwzięcie.

Po drugie – rzeczywiście chętniej handlowanymi papierami są obligacje o stałej stopie procentowej. Do ryzyka emitenta dochodzi element o większej zmienności – czyli ryzyka stopy procentowej – i faktycznie wpływa to wyraźnie na transakcyjność serii o stałym kuponie.

Mamy czasy niskich stóp, zatem można sądzić, że emisje stałokuponowych obligacji są w interesie emitentów. Z drugiej strony – wobec niepewności związanej z istnieniem OFE – emitenci powinni dbać o dywersyfikację obligatariuszy. Stąd oczekiwania na coraz bardziej liczne propozycje skierowane do inwestorów detalicznych. Być może w piątym roku działalności Catalyst rozwiąże choć w części dwie z podstawowych barier rozwoju.

Emisja Kruka | Ile zapłaci windykator?

Po sześciu latach oferowania obligacji głównie instytucjom finansowym Kruk zdecydował się uchwalić program publicznych emisji i złożył prospekt w KNF. Program wart jest 150 mln zł, a o samej konstrukcji emisji na razie niewiele wiadomo.

Kruk podał jedynie, że termin wykupu papierów nie przekroczy pięciu lat. Tego można było się domyślać, ponieważ Krukowi nie udało się dotąd uplasować dłuższych papierów nawet instytucjom finansowym, a inwestorzy detaliczni są na tym punkcie jeszcze bardziej wrażliwi.

Warto wiedzieć, że w tegorocznych emisjach obligacji Kruk oferował inwestorom instytucjonalnym marże na poziomie 4,2 pkt proc. ponad WIBOR6M przy papierach czteroletnich i 4,5 pkt proc. przy papierach pięcioletnich.

Są to górne poziomy marży, które Kruk może zaproponować inwestorom detalicznym. Ponieważ jednak emisja dla inwestorów detalicznych jest droższa (wyższy jest koszt dotarcia, Kruk planuje też kampanię reklamową), należy liczyć się z tym, że część tych kosztów zostanie przerzucona na nabywców obligacji w postaci niższej marży. Jak dużo niższej? Gdyby było to 30–50 punktów bazowych mniej, inwestorzy detaliczni wciąż uzyskaliby rentowność lepszą, niż mogą osiągnąć, kupując obligacje Kruka na rynku wtórnym (6,5 proc.) i oczywiście znacznie wyższą niż kupowanie obligacji za pośrednictwem funduszy inwestycyjnych (gdzie opłaty za zarządzanie zmniejszą się około 150–250 pkt bazowych rocznie).