Nowe papiery PKN Orlen raczej dla amatorów lokat

Zakończona właśnie publiczna emisja kolejnej serii obligacji Orlenu jest atrakcyjna głównie dla amatorów lokat bankowych. Zysk ze sprzedaży będzie skromny.

Tu kalkulacja jest prosta. Orlen płaci 1,4 punktu procentowego ponad WIBOR6M za swoje obligacje, co w obecnych warunkach daje 4,1 proc. w skali roku. W tym czasie średnie oprocentowanie półrocznych lokat bankowych (półrocznych, bo i Orlen wypłaca odsetki co pół roku) wynosi 2,65 proc. – dane z 6 listopada. Różnica wynosi  zatem 55 proc. na korzyść obligacji. Obligacje Orlenu mają wysoki rating krajowy – Fitch przyznał im ocenę A-, wyższą niż niektórym bankom, zatem wyższy zysk nie jest ponoszony kosztem bezpieczeństwa, choć oczywiście obligacje Orlenu nie są objęte Bankowym Funduszem Gwarancyjnym, jak to jest w przypadku lokat.

Nie zarobisz na debiucie

I na tym lista korzyści się kończy. Inwestorzy nie mogą już liczyć na to, że podbiją rentowność, sprzedając obligacje w dniu debiutu papierów na Catalyst po wyższej cenie. W przypadku wiosennych emisji (Orlen emisję serii A i B realizował w maju i czerwcu) było to możliwe dzięki debiutowi z ceną 100,6 proc. Sprzedający obligacje serii B po takiej cenie mogli realizować nawet 15 proc. rentowności brutto.

Ale nie można liczyć na powtórzenie scenariusza, bo obligacje serii C emitowane są z niższą o 10 pkt bazowych marżą. Co oznacza, że dla potencjalnego nabywcy obligacji na Catalyst serie A i B będą bardziej atrakcyjne niż seria C, ponieważ mają one wyższe oprocentowanie. Różnica musi zostać uwzględniona w wycenie obligacji na rynku wtórnym, a skoro papiery serii A i B wyceniane są obecnie na 100,3–100,5 proc., to można założyć, że seria C będzie wyceniana po 100 proc. (plus minus 10 pkt bazowych). Zatem ich sprzedaż nawet po bardzo dobrej cenie, za jaką można uznać w tej sytuacji 100,2 proc., wystarczy zaledwie na pokrycie prowizji maklerskiej.

Dwa bratanki

Prawdziwy problem zaczyna się jednak gdzie indziej. Obligacje Orlenu nie są przecież jedynymi papierami dłużnymi na świecie. Jeśli porównamy je np. do obligacji węgierskiego MOL-a, to okaże się, że lepszy interes zrobimy, kupując obligacje węgierskiego koncernu.

Dlaczego? Euroobligacje MOL-a oprocentowane są na stały kupon w wysokości 5,875 proc. Emisja miała miejsce w 2010 r. – niezbyt ciekawym dla węgierskiej i światowej gospodarki, dlatego gdyby MOL emitował euroobligacje dziś, zapłaciłby zapewne niższy kupon. Na giełdzie we Frankfurcie jego papiery notowane są z rentownością na poziomie 4,15 proc.

Jest to wprawdzie poziom bardzo zbliżony do tego, który oferuje Orlen, ale przecież w przypadku MOL-a mamy do czynienia z emisją w euro, w której kupony naliczane są w oparciu o stałą stopę. Dlatego polski inwestor, wybierając zakup obligacji emitowanych przez MOL-a, narażony jest nie tylko na ryzyko walutowe, ale również stopy procentowej. Aby doprowadzić do pełnej porównywalności inwestycji, należałoby zawrzeć transakcję CIRS (cross currency interest rate swap), w której zamienimy stałe strumienie odsetkowe wyrażone w EUR (w rzeczywistości MOL nalicza kupon roczny, który jest kapitalizowany) na zmienne wyrażone w PLN oparte na WIBOR6M. Dla uproszczenia założyliśmy czteroletni (a więc odpowiedni dla emitowanych obligacji Orlenu) okres inwestycji.

W ostatecznym rozrachunku porównujemy 4,1 proc., które płaci Orlen, do 5,45 proc., które można uzyskać, wybierając obligacje MOL-a (pomijam koszty prowizji i spreadów, jakie zostałyby naliczone przez bank, który podjąłby się operacji). Warto dodać, że obie firmy różni rating – papiery MOL-a mają ocenę BBB-, natomiast Orlenu A- (ocena krajowa obligacji; ocena kredytowa Orlenu to już BBB+; tę samą miały zresztą obligacje Orlenu serii A i B). Różnica przemawia na korzyść Orlenu, ale czy w stopniu wystarczającym?

Na giełdzie w Stuttgarcie (niemiecka giełda obligacji korporacyjnych) spread między obligacjami firm z ratingiem A i BBB sięga 60 bps.

Za mało na świat

Można więc uznać, że Orlen płaci za mało za swoje obligacje, gdyby przyjąć warunki z rynków międzynarodowych, a ta różnica sięga od 135 do około 75 bps (jeśli uwzględnić wyższy rating Orlenu). Jedynie w porównaniu z obligacjami o ratingu A w Stuttgarcie można powiedzieć, że oferta Orlenu zawiera pewną premię.

Nie jest to cecha wyłącznie obligacji Orlenu. Obligacje w Polsce emitowane są z niższym kuponem niż obligacje polskich firm trafiających na rynki międzynarodowe (oczywiście w przeliczeniu), co widać np. w przypadku Ciechu, który w tym samym czasie (grudzień 2012) uplasował eurooobligacje oprocentowane na 9,5 proc. i obligacje krajowe z kuponem o 5 pkt proc. przewyższającym WIBOR.

Dziękuję Marcinowi Żółtanieckiemu, dyrektorowi działu tradingu z Raiffeisen Bank Polska, który pomagał mi w przeprowadzeniu obliczeń i wyborze instrumentów.

Emil Szweda, obligacje.pl