Gospodarka Niemiec wymaga przegrzania

Rozmowa: Karsten Junius, główny ekonomista szwajcarskiego banku J. Safra Sarasin, a wcześniej ekonomista MFW i dyrektor ds. rynku kapitałowego w DekaBanku

Wygląda na to, że pod względem najważniejszych tendencji w światowej gospodarce, ten rok będzie podobny do poprzedniego. Dominującym wątkiem nadal będzie rozbieżność w polityce pieniężnej Fedu i EBC. Zgadza się pan z tym?

Tak, ale z zastrzeżeniem, że Fed będzie zaostrzał politykę pieniężną szybciej, niż oczekują – i uwzględniają w cenach instrumentów finansowych – inwestorzy. Mam wrażenie, że zanadto przyzwyczaili się oni do tego, że Fed stara się nie szkodzić rynkom finansowym. Poza tym, może im się wydawać, że Fed nie musi się spieszyć z podwyższaniem stóp, bo inflacja w USA jest niska.

Ekonomiści średnio przewidują, że Fed zacznie zaostrzać politykę pieniężną między czerwcem a wrześniem, a do końca 2015 r. podwyższy główną stopę procentową do 0,75 proc. z 0,25 proc. obecnie. Jakie są pańskie oczekiwania?

Ja sądzę, że Fed będzie podwyższał  główną stopę procentową o 0,25 pkt proc. na kwartał, począwszy od czerwca. To oznaczałoby, że do końca 2016 r. doszłaby ona do 2 proc. Jak widać, moje prognozy nie odbiegają mocno od konsensusu. Uważam jednak, że ten konsensus wśród ekonomistów nie znajduje odzwierciedlenia na rynkach finansowych. Jeśli Fed będzie chciał uniknąć wstrząsu na rynkach, będzie musiał doprowadzić do tego, żeby rentowność obligacji skarbowych wzrosła jeszcze przed podwyżką stóp.

Zamiar zaostrzenia polityki pieniężnej Fed sygnalizuje od dłuższego czasu, tymczasem od roku rentowność amerykańskich obligacji konsekwentnie maleje. Część ekonomistów mówi o powtórce tzw. zagwozdki Greenspana sprzed kryzysu, gdy długoterminowe rynkowe stopy procentowe oderwały się od krótkoterminowych stóp, którymi steruje Fed. Wówczas było to spowodowane m.in. napływem na amerykański rynek nadmiaru oszczędności z Chin, dzisiaj mówi się o nadmiarze oszczędności w eurolandzie. Jakie jest ryzyko, że aby faktycznie podnieść rentowność obligacji i – szerzej – koszt kredytu w gospodarce, i zapobiec ewentualnym bańkom spekulacyjnym, Fed będzie musiał radykalnie zaostrzyć politykę pieniężną?

To ryzyko nie wydaje mi się duże. W ramach ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE), Fed kupił obligacje skarbowe warte blisko 2,5 bln USD. Jeśli rentowność tych papierów nie będzie reagowała na inne zabiegi Fedu, może on zacząć wyprzedawać obligacje ze swojego portfela. Ale nadmiar oszczędności w strefie euro, przejawiający się nadwyżką na rachunku obrotów bieżących, jest faktem i może mieć niepożądane konsekwencje.

Jakie?

Nadwyżka na rachunku obrotów bieżących strefy euro jako całości pojawiła się, bo kraje z południa strefy euro zasypały swój deficyt na tych rachunkach, a jednocześnie Niemcy i Holandia zwiększyły swoje nadwyżki. To stwarza presję aprecjacyjną na euro. Teraz wprawdzie euro osłabia się wobec dolara, bo inwestorzy oczekują skupu obligacji skarbowych przez EBC, ale w ostatnich latach były okresy, gdy wydawało się, że strefa euro się rozpadnie, a mimo to euro się umacniało! Gdyby EBC rozczarował, ta destrukcyjna dla gospodarki eurolandu tendencja mogłaby powrócić.

Ciekawe jest to, że za nadwyżkę na rachunku obrotów bieżących strefy euro w dużej mierze ponoszą odpowiedzialność Niemcy, a jednocześnie sprzeciwiają się skupowi obligacji skarbowych przez EBC.

Problem polega na tym, że niemieccy politycy nie widzą swoich decyzji w kontekście ich konsekwencji dla całej strefy euro. Nie rozumieją, że jeśli strefa euro ma się rozwijać, nie mogą jednocześnie blokować skupu obligacji skarbowych przez EBC, zaostrzać polityki fiskalnej i starać się utrzymać konkurencyjność niemieckiej gospodarki, bazującej na stagnacji płac i w efekcie wolnym wzroście wydatków konsumpcyjnych. Jeśli niemieccy konsumenci i rząd nie zaczną więcej wydawać, to – aby rozruszać gospodarkę strefy euro – będą to musiały zrobić zadłużone już teraz firmy, rządy i gospodarstwa domowe z południa strefy euro, za pieniądze wykreowane przez EBC. Nigdy nie potrafiłem zrozumieć, dlaczego my, Niemcy, wolimy eksportować produkowane u nas mercedesy, zamiast sami nimi jeździć.

To dość zaskakujące, słyszeć to z ust niemieckiego ekonomisty. Od pańskich kolegów, z którymi miałem okazję rozmawiać, zwykle słyszałem, że polityka gospodarcza Niemiec jest właściwa i stanowi wzór do naśladowania dla innych państw eurolandu.

W Niemczech łatwo bowiem popaść w samozadowolenie, nabrać przekonania, że wszystko robimy właściwie, skoro gospodarka jest konkurencyjna i się rozwija, inflacja i stopa bezrobocia są niskie, a budżet zrównoważony. Mało kto myśli natomiast o tym, jak powinna się zmienić polityka gospodarcza Niemiec w związku z przynależnością do strefy euro. Weźmy na przykład cel inflacyjny EBC na poziomie 2 proc. W Niemczech uważa się, że to jest górny limit inflacji dla każdego kraju członkowskiego. Tymczasem to ma być średnia dla całego eurolandu. Skoro w niektórych krajach inflacja jest zerowa, to w innych musi być wyższa niż 2 proc. Nie trzeba być matematykiem, żeby to zauważyć.

Trudno jednak czynić niemieckim politykom zarzut z tego, że chcą osiągnąć nadwyżkę budżetową, skoro dług publiczny Niemiec i tak przewyższa znacząco dopuszczalny w UE limit 60 proc. PKB. Z kolei nad wydatkami konsumentów i firm rząd nie ma za bardzo kontroli. Postulaty, formułowane np. przez MFW, żeby Niemcy więcej wydawali, nie są więc takie łatwe do spełnienia.

Rząd ma pewien wpływ na zachowanie konsumentów i firm. Zachowując mniej więcej stałe przychody podatkowe, może zmieniać poszczególne stawki podatkowe tak, żeby sprzyjały albo wydatkom konsumpcyjnym, albo produkcji. W połowie minionej dekady rząd podwyższył np. VAT i jednocześnie obniżył składki na ubezpieczenia społeczne, czyli wsparł produkcję kosztem konsumpcji. Teraz mógłby postąpić odwrotnie. Nikt jednak w Niemczech o tym nie mówi.

Nie obawia się pan, że doprowadziłoby to do przegrzania niemieckiej gospodarki i np. do bańki na rynku nieruchomości, której zaczątki już dziś są widoczne?

Jeśli gospodarka strefy euro ma zostać zrównoważona, to niemiecka gospodarka potrzebuje pewnego przegrzania. Potrzebuje też wzrostu cen, m.in. nieruchomości. Inną kwestią jest, że – jak pan zauważył – i bez polityki wspierania konsumpcji nieruchomości drożeją. To efekt łagodzenia polityki pieniężnej przez EBC, która jest konieczna właśnie dlatego, że niemieccy politycy nie są w stanie zrozumieć, że potrzebne są zmiany w polityce gospodarczej Niemiec. Lepiej by było, gdyby ceny nieruchomości rosły wskutek autentycznego popytu konsumpcyjnego, niż jak teraz, wskutek popytu spekulacyjnego.

Sądzi pan, że wbrew oporom Niemiec, EBC zdecyduje się na dodanie obligacji skarbowych do listy aktywów, które skupuje w ramach swojego programu ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE)?

Sądzę, że nie będzie miał wyjścia. Spodziewam się, że decyzja ta zapadnie już na styczniowym posiedzeniu Rady Prezesów EBC (odbędzie się 22 stycznia – red.). Ostatnie prognozy ekonomistów EBC sugerują, że inflacja w strefie euro będzie wynosiła średnio 1,3 proc. jeszcze w 2016 r.  EBC nie może tego tolerować.

Skoro skup obligacji skarbowych jest przesądzony, pytanie, na ile będzie on skuteczny? Sądzi pan, że to rzeczywiście pobudzi inflację i koniunkturę w strefie euro?

Sądzę, że tak, choć trudno powiedzieć, jak bardzo. Rentowność obligacji skarbowych spadnie na tyle, że inwestorom nie będzie się opłacało ich trzymać. Zaczną kupować bardziej ryzykowne aktywa, co będzie windowało ceny akcji, nieruchomości i w efekcie nastroje w gospodarce. Dlatego m.in. nasze prognozy zakładają, że akcje dadzą w tym roku zarobić więcej niż obligacje. Prognozy te zakładają, że niemiecki indeks Dax dojdzie do końca roku do 11 tys pkt (obecnie około 9,6 tys. – red.).

Wskutek spadku rentowności obligacji inwestorzy będą też więcej lokowali za granicą, co powinno sprzyjać dalszej deprecjacji euro. A słabsze euro siłą rzeczy podbije nieco inflację. Dodatkowo, spółki powinny wykorzystać niskie stopy procentowe do zwiększenia emisji obligacji, co z kolei może się przełożyć na wydatki inwestycyjne. Te wszystkie efekty nie będą jednak natychmiastowe. Sądzę, że w 2015 r. gospodarka strefy euro powiększy się tylko 1 proc. To zdecydowanie za wolno, żeby spadła stopa bezrobocia, która od kilku miesięcy utrzymuje się na poziomie 11,5 proc. Rok później tempo wzrostu może sięgnąć 1,5 proc., ale to będzie już wzrost na granicy potencjału strefy euro.

Z czego wynika tak niski potencjał rozwojowy eurolandu?

Z braku reform strukturalnych, w tym – jak już mówiłem – w Niemczech. Niestety, nie sądzę, żeby reformy przyspieszyły. Drugim problemem jest nieustająca słabość europejskiego sektora bankowego, wynikająca z tego, że UE – inaczej niż USA – nie zabrała się ostro za restrukturyzację tego sektora, gdy tylko wybuchł kryzys. W efekcie UE wydała na tę restrukturyzację dużo więcej niż USA, a osiągnęła znacznie mniej.