Jakub Borowski, Credit Agricole Bank Polska: Nie będzie boomu jak przed dekadą

Jakub Borowski, z głównym ekonomistą Credit Agricole Bank Polska, wykładowcą w SGH, rozmawia Grzegorz Siemionczyk.

Miesiąc temu, gdy GUS opublikował wstępny szacunek PKB w I kwartale, część ekonomistów wskazywała, że musiało dojść do odbicia inwestycji. Wydawało się, że inaczej niemożliwe byłoby przyspieszenie wzrostu PKB do 4 proc. rok do roku. Tymczasem okazało się, że w I kwartale inwestycje minimalnie zmalały, przyspieszył za to wzrost konsumpcji. Jak bardzo może się rozpędzić gospodarka, gdy inwestycje zaczną rosnąć?

Niewykluczone, że bardziej się już nie rozpędzi. Wkład inwestycji do wzrostu PKB będzie się zwiększał, ale jednocześnie będzie malał wkład konsumpcji. Malał będzie też wkład eksportu netto, bo gdy przyspieszy wzrost inwestycji, szczególnie tych importochłonnych, realizowanych przez sektor prywatny, to import będzie się zwiększał szybciej niż eksport, nawet przy założeniu, że ten ostatni też przyspieszy. Czyli to, co do wzrostu gospodarki dodadzą inwestycje, odejmą inne czynniki. Dotychczas opublikowane dane za II kwartał sugerują, że wzrost PKB już jest nieco słabszy niż w I kwartale. W całym roku spodziewamy się zwyżki PKB o 3,8 proc.

W maju wskaźnik zaufania konsumentów do gospodarki osiągnął najwyższy poziom w historii. Czy to nie oznacza, że dynamika wydatków konsumpcyjnych, która w I kwartale sięgnęła 4,7 proc. rok do roku, może jeszcze wzrosnąć?

Przyspieszenie wzrostu konsumpcji w I kwartale było dość zaskakujące. Spodziewaliśmy się, że powrót inflacji przy umiarkowanym wzroście płac trochę dynamikę wydatków stłumi. W związku z tym zaskoczeniem cała ścieżka konsumpcji w tym roku będzie przebiegała nieco wyżej, niż oczekiwaliśmy. Nie spadnie raczej poniżej 3 proc., jak niedawno jeszcze sądziliśmy. Nasza prognoza dla PKB może więc rzeczywiście okazać się trochę zbyt ostrożna. Ale tak czy inaczej w II połowie roku wzrost konsumpcji nieco wyhamuje. Jej dynamikę w ostatnich kwartałach podbił program 500+. Po roku, od kiedy te pieniądze zaczęły być wydawane, ich wpływ na wzrost konsumpcji zniknie. Niewykluczone, że wtedy gospodarstwa domowe, ośmielone dobrą sytuacją na rynku pracy, zaczną ograniczać stopę oszczędności i odważniej sięgać po kredyt konsumpcyjny. Ale to nie wystarczy raczej, żeby skompensować brak efektu 500+.

Odbicie inwestycji w sektorze publicznym jest w zasadzie przesądzone, bo ich ubiegłoroczne załamanie było związane z przerwą w absorpcji funduszy z UE. Ale inwestycje prywatne w I kwartale wciąż jeszcze malały. To się zmieni?

W inwestycjach samorządowych ożywienie rzeczywiście już widać. Przeanalizowaliśmy historyczne zależności między tym, jaką część z zapisanych w budżetach nakładów inwestycyjnych samorządy faktycznie realizują. Na tej podstawie można oczekiwać, że inwestycje tego tylko sektora dołożą w tym roku do wzrostu PKB 1,2 pkt proc. Inwestycje przedsiębiorstw też powinny wkrótce wrócić na ścieżkę wzrostu. Stopień wykorzystania mocy produkcyjnych w przemyśle jest dziś największy od I połowy 2008 r. A to był przecież okres, gdy gospodarka była ewidentnie przegrzana. Jeśli firmy chcą wykorzystać rosnący popyt, muszą zacząć inwestować. Dotyczy to w szczególności przedsiębiorstw z dużym udziałem eksportu w przychodach. Spodziewamy się bowiem ożywienia w globalnym handlu. O tym, jak dużo jest dziś na świecie optymizmu, świadczyć może to, że to jest pierwszy od co najmniej dekady rok, gdy menedżerowie największych firm, ankietowani przez Światowe Forum Ekonomiczne (WEF), wśród pięciu najbardziej prawdopodobnych zagrożeń nie wymienili żadnego natury gospodarczej.

Przesłanki, żeby oczekiwać wzrostu inwestycji prywatnych, istniały już w zeszłym roku. Ani wysokie wykorzystanie mocy produkcyjnych, ani niedostatki pracowników nie wystarczyły, żeby skłonić firmy do inwestycji.

W ubiegłym roku wydatki inwestycyjne firm powstrzymywała niepewność związana ze zmianą polityki gospodarczej rządu, z niejasnościami dotyczącymi podatków, przepisów. Wydaje się, że wpływ tej niepewności już maleje. Po pierwsze, firmy przyzwyczają się do nowej rzeczywistości. Po drugie, po roku kakofonii pomysłów na reformy teraz sytuacja jest bardziej klarowna. Możemy więc oczekiwać, że proces inwestycyjny będzie w większym stopniu kształtowany przez czynniki cykliczne. Do tego inwestycje współfinansowane z funduszy UE, zarówno te realizowane przez samorządy, jak i spółki z udziałem Skarbu Państwa, powinny skłonić do inwestycji poddostawców i podwykonawców. Sytuacja płynnościowa przedsiębiorstw jest dobra, więc nie powinna być przeszkodą.

Według państwa prognoz pod koniec roku dynamika inwestycji zbliży się do 9 proc., a w 2018 r. wyniesie 10 proc. Ostatni dłuższy okres dwucyfrowego wzrostu inwestycji to lata 2006–2008. Nie ma pan obaw, że od tego czasu w Polsce zaszły strukturalne zmiany, które sprawią, że powtórka z tamtych lat będzie niemożliwa? Na Zachodzie dużo się mówi o tym, że dynamika inwestycji trwale spadła ze względu na dominację sektora IT, który jest mniej kapitałochłonny niż przemysł. U nas zaś prężnie rozwija się sektor usług dla biznesu....

Rzeczywiście w największych zachodnich gospodarkach tempo wzrostu inwestycji spadło. Ale Polska korzysta wciąż z przewag konkurencyjnych, których kraje Zachodu nie mają. Najważniejszy to oczywiście stosunkowo niskie koszty pracy. Nadal więc w Polsce będą się pojawiały inwestycje wykorzystujące ten czynnik. Brexit może dodatkowo sprzyjać napływowi bezpośrednich inwestycji zagranicznych do Polski. Nawet jeśli u nas też zaszły zmiany strukturalne, które tłumią wzrost inwestycji na Zachodzie, w tych okolicznościach mogą na razie nie być odczuwalne. Osobną kwestią jest, że jeśli chcemy przyspieszyć wzrost inwestycji, musimy to jakoś sfinansować. Jedna możliwość to sięgnięcie po oszczędności zagraniczne, z których tradycyjnie korzystaliśmy. Efektem byłoby jednak zwiększenie zadłużenia zagranicznego Polski, pogorszenie salda obrotów bieżących itp. Rząd tego nie chce. Druga możliwość to zwiększenie krajowych oszczędności. To oznaczałoby ograniczenie popytu, pewną zmianę modelu wzrostu gospodarczego. Takiej zmiany może dokonać tylko rząd, ale jego dotychczasowe działania stoją w sprzeczności z tym celem. Zarówno program 500+, jak i obniżenie wieku emerytalnego, zmniejszają stopę oszczędności.

Rząd ma pomysł na zwiększenie stopy oszczędności. To program budowy kapitału, który ma ruszyć w przyszłym roku.

To jest dobry kierunek. Ale nawet jeśli program budowy kapitału okaże się popularny, to tylko skompensuje spadek stopy oszczędności związany z obniżeniem wieku emerytalnego i 500+. To jest tylko plan ratunkowy dla oszczędności, a nie coś, co je zwiększy.

Może z czasem do wzrostu stopy oszczędności przyczyni się doskonała sytuacja na rynku pracy. Jeśli wzrost wynagrodzeń przyspieszy, to gospodarstwa domowe będą mogły więcej odkładać. Ale na razie, pomimo rekordowo niskiej stopy bezrobocia, dynamika płac jest umiarkowana. Dlaczego tak się dzieje?

To jest bardzo ciekawe zjawisko. Wygląda na to, że gospodarka cały czas nie osiągnęła równowagi makroekonomicznej, skoro stopa bezrobocia może spadać, nie powodując przyspieszenia wzrostu płac. To zresztą widać w prognozach NBP. Cztery lata temu sugerowały one, że stopa równowagi (NAWRU, czyli stopa bezrobocia niepowodująca przyspieszenia wzrostu płac – red.) będzie oscylowała wokół 10 proc. (chodzi o stopę BAEL – red.), obecnie wskazują, że będzie malała w kierunku 5 proc. Dziś stopa bezrobocia BAEL jest wprawdzie niżej, ale wzrost płac tłumi imigracja z Ukrainy. Ważne są też pewne czynniki strukturalne. Po pierwsze, mamy w Polsce niskie uzwiązkowienie. Po drugie, od lat maleje skłonność osób zatrudnionych do zmiany pracy. Obecnie deklaruje ją niespełna 2 proc. pracujących, podczas gdy w 2006 r. ponad 6 proc. Tymczasem bardzo często jedyną szansą na znaczącą podwyżkę płacy jest zmiana miejsca pracy. To wszystko sprawia, że nie spodziewam się takiej eksplozji płac, jak w latach 2007–2008. Wzrost wynagrodzeń przyspieszy z 3,8 proc. w ub.r. do 4,5 proc. w tym roku i 4,8 proc. w 2018 r.

Zniesienie obowiązku wizowego dla obywateli Ukrainy w całej UE nie spowoduje ich odpływu z Polski?

Nie sądzę, aby to było zjawisko masowe. Proszę pamiętać, że obywatele Ukrainy nadal nie będą mogli legalnie pracować w zachodnich krajach UE. Tymczasem ci z nich, którzy byli gotowi pracować tam na czarno, już to robią, korzystając na przykład z polskich wiz. Polska ma dla Ukraińców pewne atuty. Wielu z nich jeździ regularnie w rodzinne strony, od nas mają blisko. Ponadto nie napotykają bariery językowej i mają już rozwinięte kontakty z pracodawcami.

Jak na sytuację na rynku pracy wpłynąć może obniżenie wieku emerytalnego, które wejdzie w życie jesienią?

W Polsce pracuje 16 mln osób, z powodu obniżenia wieku emerytalnego jednorazowo na emeryturę będzie mogło odejść około 250 tys. z nich, czyli 1,5 proc. Pracodawcy będą zapewne próbowali część z nich zatrzymać, oferując podwyżki, co może zdynamizować płace. Nie będzie to jednak silny efekt.

Czy umiarkowane wciąż tempo wzrostu wynagrodzeń będzie oznaczało, że także inflacja pozostanie niska?

Inflacja mogłaby przyspieszyć, gdyby tempo wzrostu płac wyraźnie przewyższało tempo wzrostu produktywności, czyli gdyby zaczęły rosnąć jednostkowe koszty pracy. Na to się jednak nie zanosi. Jednocześnie globalna sytuacja nie uzasadnia trwałego wzrostu cen ropy naftowej, od których zależy duża część pozapłacowych kosztów firm. Stabilizacja cen ropy nie tylko będzie tłumiła wzrost kosztów produkcji, ale też bezpośrednio wpłynie na indeks cen konsumpcyjnych (CPI). Co więcej, istnieje korelacja między globalnymi cenami energii i żywności. Wygląda więc na to, że kluczowe składniki koszyka inflacyjnego – paliwo, energia i żywność – nie będą wyraźnie drożały. Nawet jeśli inflacja bazowa (nie obejmuje cen żywności i energii – red.) przyspieszy pod wpływem sytuacji na rynku pracy, to czynniki zewnętrzne będą trzymały w ryzach wzrost całego CPI. W tym roku średnio inflacja będzie naszym zdaniem wynosiła 1,8 proc., w 2018 r. spadnie do 1,5 proc.

To sugeruje, że jeśli Rada Polityki Pieniężnej nie podwyższy stóp procentowych teraz, gdy inflacja jest na poziomie około 2 proc., to tym bardziej nie będzie miała do tego przesłanek w przyszłym roku.

Spodziewamy się podwyżki stóp procentowych dopiero w listopadzie 2018 r., przy czym będzie to tylko korekta poziomu stóp, pewna normalizacja polityki pieniężnej. Bodźcem do tego może być podwyższanie stóp procentowych przez Fed i wygaszanie ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE) przez Europejski Bank Centralny. To otworzy okno do podwyżki stóp w Polsce, a RPP może chcieć z niego skorzystać, żeby mieć większe możliwości reagowania na ewentualne spowolnienie gospodarcze w przyszłości.

CV

Jakub Borowski od 2013 r. jest głównym ekonomistą i dyrektorem departamentu analiz makroekonomicznych w Credit Agricole Bank Polska. Wcześniej pełnił tę samą funkcję w Kredyt Banku i Invest Banku. Był członkiem Rady Gospodarczej przy Premierze Donaldzie Tusku. W latach 1999–2007 pracował w NBP, m.in. jako naczelnik Wydziału Polityki Monetarnej. Od 2003 r. pracuje naukowo w Szkole Głównej Handlowej. W 2016 r. zespół Borowskiego z Credit Agricole zajął pierwsze miejsce w prognozach wskaźników makroekonomicznych w konkursie „Parkietu".