Rok 2020 wyjaśni, który z rynków ma rację – akcje czy obligacje

Debata „Parkietu". Jest ryzyko, że zyski polskich spółek w 2020 r. spadną. Notowania akcji wspierać może jednak popyt ze strony OFE i PPK, który znacznie mocniej będzie oddziaływać na mniejsze spółki – przewidują Konrad Łapiński, zarządzający Total FIZ, Bartłomiej Chyłek, dyrektor zespołu analiz NN Investment Partners TFI, Grzegorz Witkowski, zarządzający Insignis FIZ, oraz Jarosław Niedzielewski, dyrektor departamentu inwestycji Investors TFI.

Rok temu na rynkach akcji nastroje były fatalne. Inwestorzy obawiali się recesji w amerykańskiej gospodarce, która się jednak nie pojawiła. Część ekspertów liczyła jeszcze na zwyżki rynków wschodzących, w tym polskich akcji. Hossa zawitała do nas jednak tylko na rynek obligacji. Co panów najmocniej zaskoczyło w 2019 r.?

Grzegorz Witkowski (G.W.): Dla mnie słabość polskiego rynku akcji w trakcie 2019 r. nie była zaskoczeniem. Po tym, co się stało w 2018 r. z dwoma największymi prywatnymi TFI, wiedzieliśmy, że struktura napływów będzie słaba. Trudno było w związku z tym liczyć na dobre zachowanie małych i średnich spółek. Co do dużych firm, to duża podaż akcji wynikała z szeregu rebalancingów w indeksach rynków wschodzących, w których udział Polski został mocno ograniczony. Na to nałożyły się problemy banków z kredytami frankowymi o skali, jakiej raczej nikt nie przewidywał na początku 2019 r. Tymczasem jest to największa grupa w indeksie WIG20. Do tego nad dużymi, państwowymi spółkami wciąż wisi problem ładu korporacyjnego i stąd taki wynik WIG20, tj. kolejny rok pod kreską.

Kwestie takie jak ład korporacyjny w państwowych spółkach pewnie szybko, o ile w ogóle, się nie poprawią?

G.W.: Zapewne tak i dlatego zagranica zeszła niemal zupełnie z polskiej giełdy. Niedawno byłem na międzynarodowej konferencji akurat tego wieczora, gdy PKN Orlen ogłosił zamiar przejęcia Energi. Odbiór tej informacji wśród zarządzających za granicą był fatalny, zapanowała rezygnacja, całkowite zwątpienie w polski rynek. Dziwi mnie, że politycy wciąż w to brną. Upłynęło ledwie 30 lat od bankructwa Polski w latach 80. i znów nadreprezentacja własności państwowej jest hołubiona. Owszem, pewien udział własności państwowej w strategicznych spółkach jest uzasadniony, natomiast wychwalanie własności państwowej nad prywatną, centralne planowanie i realizowanie jakichś celów kosztem akcjonariuszy mniejszościowych w długim terminie się zemści. Przypomnijmy, że na przełomie lat 80. i 90. „państwowe produkty" były synonimem bylejakości. Oczywiście dziś daleko nam do powtórki z historii, jednak ledwie 30 lat od tego czasu, gdy udało się stworzyć coś pozytywnego w okresie transformacji, znów się cofamy. To daleka dygresja, jednak nadaje tło dla obecnej sytuacji dużych spółek, gdzie mamy w akcjonariacie Skarb Państwa, co w dużej mierze determinowało wraz z negatywnymi przepływami zachowanie się tego indeksu w 2019 r. W przyszłym roku czynnik przepływów już nie będzie tak oddziaływał, bo trudno się spodziewać, by udział Polski w indeksach rynkowych jeszcze miał się zmniejszać. sWIG80 i mWIG40 mają pewnie bardziej optymistyczne perspektywy ze względu na poprawę napływów na rynek dzięki pracowniczym planom kapitałowym. Można powiedzieć, że to ostatnia deska ratunku, bo ciężko znaleźć wiele pozytywów dla polskiego rynku akcji, ale faktycznie jest to czynnik nie do przecenienia. Pracowałem przez kilka lat w OFE i wiem, jak dużą siłą są comiesięczne wpłaty kapitału. W myśl starej polskiej zasady „nie może być lepiej, to niech będzie inaczej", likwidujemy OFE, a w to miejsce pojawiają się PPK. Likwidujemy jeden system emerytalny i wprowadzamy drugi, podobny, jednak z punktu widzenia rynku będzie to gigantyczna pozytywna zmiana, nawet jeśli partycypacja będzie niska i na początku nie będzie to 5 mld zł rocznie inwestycji w polskie akcje. Nawet jeśli będzie to 3,5 mld zł, to i tak będzie to jakościowa gigantyczna zmiana.

Konrad Łapiński (K.Ł.): Wobec 2019 r. oczekiwałem dobrego zachowania sWIG80. Tworzy go grupa spółek, w której ewidentnie trzeba ruszać z zakupami z myślą o startujących PPK, które zmienią zasady gry. Nie sądziłem jednak, że aż tak słabo może wypaść WIG20, szczególnie na tle innych indeksów na świecie. Ogólnie jestem zadowolony z 2019 r. Oprócz spółek Skarbu Państwa reszta rynku zachowała się przyzwoicie i dała nam dobrze zarobić.

Kilka miesięcy temu mówiło się, że niebawem na GPW zacznie się „gra pod PPK".

K.Ł.: I ta gra już się zaczęła. To, że sWIG80 jest około 12 proc. na plusie, a WIG20 około 7 proc. pod kreską, jest efektem początku tej gry. I właśnie w tym kierunku będziemy podążać w przyszłym roku i kolejnych latach.

G.W.: Widać to i po poziomach indeksów, i po zachowaniu wybranych spółek. sWIG80 na bazie przepływów w przyszłym roku zyska, z czasem także mWIG40 skorzysta na PPK. Fundusze pod PPK niebawem na rachunkach będą miały miliony złotych. Ciężko będzie im się skupiać tylko na małych spółkach, z czasem chętniej sięgną po średnie.

Jarosław Niedzielewski (J.N.): Trzeba jednak pamiętać, że napływ kapitału na rynek będzie szedł dość szeroko, skoro limity inwestycyjne zakładają, że co najmniej 40 proc. części akcyjnej musi być inwestowane w spółki z WIG20, nawet jeśli w pierwszym roku limity nie muszą być restrykcyjnie przestrzegane.

K.Ł.: Mimo to nie sądzę, żeby PPK miały mieć wpływ na notowania WIG20. Tu są dużo większe siły, które przepychają indeks w dół czy w górę, dużo większa płynność. Natomiast dla sWIG80 stały popyt to gigantyczna zmiana. Zarządzający będą wiedzieli, że przez kolejne lata nie będzie ryzyka odpływów i będą mogli skoncentrować się na dobrych jakościowo spółkach, a nie tylko na tych, gdzie jest płynność. PPK poprawią notowania przede wszystkim sWIG80, ponieważ stosunek napływów do kapitalizacji czy obrotów będzie tu zdecydowanie wyższy niż w WIG20.

Analizując wpływ PPK, nie sposób pominąć faktu, że z funduszy polskich akcji odpływa miesięcznie od kilkudziesięciu do kilkuset milionów złotych. Co, jeśli ten trend się utrzyma?

K.Ł.: Bardzo silnym impulsem do ucieczki z funduszy była sprawa GetBacku oraz kompromitacja dwóch TFI. Wydaje się jednak, że kto miał umorzyć jednostki, już to zrobił. Ja u siebie w funduszu w 2019 r. nie zauważam chęci do wychodzenia z inwestycji. Nawet zaczyna się dziać coś pozytywnego. Czwarty kwartał to wyraźne napływy do Total FIZ. Statystycznie nasi klienci są bardziej przewidujący niż ogół TFI. Śmiem twierdzić, że skoro do nas już płyną nowe środki, to reszta rynku zobaczy taki napływ za pół roku. Taki splot okoliczności dałby w rezultacie udany 2020 rok. Ten rynek nie potrzebuje dużych napływów, nawet małe, ale stabilne napływy są w stanie przesuwać ceny co kwartał do góry. Dziś mamy strukturalny niedobór podaży. Osoby fizyczne, TFI i Skarb Państwa nie sprzedają akcji. Rynek IPO zamarł. Podoba mi się taka asymetria.

Bartłomiej Chyłek (B.Ch): Jeśli chodzi o PPK, muszę dodać, że jesteśmy coraz bardziej negatywnie zaskakiwani sygnałami z PFR odnośnie do partycypacji w tym systemie. Mało tego, według naszych spostrzeżeń szacunek na poziomie 30–40 proc. jest zawyżony (choć akurat nie w NN Investment Partners TFI, gdzie partycypacja przekroczyła 40 proc.). Myślę, że 25–30 proc. partycypacji dla całego rynku to poziom, z którego wystartujemy.

Tak negatywny scenariusz raczej nie był zakładany?

B.Ch.: Raczej nie. Ale pierwszy etap PPK będzie można ocenić dopiero na początku lutego, czyli po kilku miesiącach od wdrożenia. Wówczas dowiemy się, jaki jest efekt „pierwszej pensji". Zgodzę się, że w sWIG80 znajdziemy atrakcyjne spółki, które w akcjonariacie nie mają Skarbu Państwa, dodatkowo są też mniej płynne, więc każdy, nawet marginalny, popyt w większej skali oddziałuje na notowania.

G.W.: Tak, obecnie często wystarczy zaledwie kilkadziesiąt tysięcy złotych, by wpłynąć na kurs spółki z sWIG80. Zauważmy, że spadkom z poprzednich lat także towarzyszyły bardzo niskie obroty, podobnie będzie przy zwyżkach. Ja jednak zbyt dużo dobrych fundamentalnie spółek w sWIG80 nie znajduję. Mamy tam nadreprezentację tzw. starego biznesu – modelu, który w Polsce już się wypalił, a opartego na przewadze taniej siły roboczej. Znacznie więcej ciekawych pod kątem inwestycji spółek, o lepszych modelach biznesu, jest w mWIG40.

Przy okazji PPK powstało wrażenie, że giełda nie jest w stanie żyć bez systemowego wsparcia od państwa w postaci systemu emerytalnego. Ja to widzę trochę inaczej, PPK mają być pewnym pozytywnym bodźcem, który da efekt mnożnikowy. Będzie to coś, co da impuls po serii negatywnych informacji. Następnie zadziałają siły rynkowe. Wówczas klienci TFI zmienią swoje nastawienie do funduszy akcji i być może wrócą inwestorzy zagraniczni, choć wiele spółek nie spełnia ich kryteriów kapitalizacji. Na końcu przyjdą też inwestorzy indywidualni. PPK mają być tylko kołem zamachowym.

B.Ch.: Tu się zgadzamy, jednak tempo tego procesu będzie znacznie wolniejsze, niż zakładano kilkanaście miesięcy temu. Ja czuję rozczarowanie danymi, które przytoczyłem. Nagromadzenie zmian w systemie emerytalnym, z likwidacją OFE na czele, nadwerężyło zaufanie Polaków do takich rozwiązań jak PPK. Być może kiedyś nastawienie do PPK się zmieni, jeśli pracownicy zobaczą, że ich kolegom rzeczywiście udało się zgromadzić pewne oszczędności na kontach. Nawiązując do napływów, zwróćmy uwagę, że inwestorzy często patrzą na historyczne wyniki. Niestety, w tym roku znów większość funduszy akcji polskich jest „pod wodą".

Reforma OFE, która właśnie trwa, raczej nie pozostaje bez wpływu na nastawienie do PPK i sytuację giełdy?

B.Ch.: Obecnie mamy drugą wersję projektu ustawy zmieniającej OFE w IKE, która została publicznie zaprezentowana. Wychodzi na to, że jeszcze przez kilka miesięcy będzie obowiązywał tzw. suwak, który będzie niwelował potencjał PPK. Zobaczymy, jaki będzie efekt dostosowania OFE do nowych limitów inwestycyjnych narzuconych ustawą. Przypomnijmy, że zgodnie z projektem udział akcji w aktywach ma wzrosnąć, a następnie stopniowo spadać. Część analityków szacuje, że popyt na akcje z tego tytułu może sięgnąć nawet 5 mld zł w ciągu kilku miesięcy. Pytanie, czy zapis ten dotrwa do ostatecznej wersji ustawy. Poza tym, po początkowym popycie w kolejnych latach może się pojawić ryzyko podaży.

G.W.: Autorzy ustawy zapewne zdają sobie sprawę z tej komplikacji. Historia pokazuje, że na etapie prac sejmowych takie parametry łatwo jest zmienić. Tak czy owak, mówimy o tym, jak dobre będą napływy z OFE oraz PPK w 2020 r. Wiemy, że będą pozytywne. Gdyby rzeczywiście partycypacja była poniżej 30 proc., to byłoby to rozczarowanie, jednak wpływ wciąż będzie dodatni. Nawet jeśli zapisy w ustawie o OFE zostaną zmienione, to nie zakładam, że OFE będą sprzedawać polskie akcje w 2020 r., lecz będą mniejszym bądź większym kupującym.

J.N.: Mocno skupiamy się w tej dyskusji na przepływach. One mogą wzmocnić każdy trend, czy to w górę, czy to w dół. Nie będą jednak determinować samego kierunku ruchu indeksów. W 2019 r. sWIG80 wyraźnie zwyżkował i był silniejszy od pozostałych indeksów, jednak wcale nie za sprawą znaczących napływów świeżego kapitału. Wzrost ten miał miejsce na początku 2019 r., kiedy jeszcze żadne pieniądze z PPK nie napłynęły na rynek. Rynki napędzane są nadziejami albo obawami inwestorów. Pieniądze napływają dopiero później. Trendy tworzą się nie dzięki przepływom, lecz także dzięki szeroko rozumianym fundamentom, których postrzeganie skłania inwestorów do bardziej agresywnego kupowania lub sprzedawania aktywów. Rzeczywiście w kolejnych latach więcej pieniędzy niż w poprzednich wpłynie na naszą giełdę, ale czy wzmocni to hossę, czy ulży w rynku niedźwiedzia – to nie jest pewne. Najwięcej będzie zależało od sytuacji na światowych giełdach, od stanu gospodarek, naszej i sąsiadów, i siły konsumentów.

G.W.: Zgadzam się. Zakładam, że sWIG80 i mWIG40 będą w 2020 r. silniejsze od WIG20, jednak nie oznacza to wcale, że zakończą go na plusie. Jeśli przyjdzie bessa na zagranicznych rynkach, to i polska giełda będzie pod presją. Tego mi właśnie brakuje, czyli przeceny na rynkach bazowych.

J.N.: Teoretycznie jest szansa, że w 2020 r. fundamenty polskich spółek się poprawią. Nie ma już tak dużej presji wzrostu płac jak np. w 2018 r., nieco odpuściły surowce. O dziwo w końcu objawiła się nam inflacja. Być może firmy będą w stanie nieco poprawić marże. Jednak w postrzeganiw całego rynku i jego zachowania bardzo ważną rolę odgrywa też struktura naszego rynku – gdybyśmy mieli więcej takich spółek jak CD Projekt (stopa zwrotu ok. 80 proc. w tym roku) czy Dino (50 proc.), bylibyśmy niemal jak amerykańska giełda.

G.W.: Przykład Dino Polska pokazuje, że są w Polsce dobre spółki, natomiast w związku z beznadziejnymi wycenami na rynku właściciele nie mają interesu, żeby je wprowadzać na giełdę. Z kolei w funduszach private equity pieniędzy jest nadmiar.

B.Ch.: W ostatnich dwóch latach wyceny na rynku niepublicznym są wyższe niż na giełdzie.

G.W.: Zdecydowanie. Gdy wrócą pieniądze, których dziś nie ma, wrócą wyceny, których dziś nie ma. Wówczas pojawią się kolejne Dino Polska. O tej spółce trzy lata temu mało kto słyszał, a dziś jest w WIG20. Potencjalne nowe gwiazdy rynkowe są i słychać, że w zamrażarkach brokerów kilka prospektów leży.

Nie ma na świecie kraju, w którym jest gospodarka rynkowa i nie ma giełdy. W Polsce idealnie wpisujemy się też w moment po 30 latach od transformacji, że giełda daje taką możliwość, której nie daje np. private equity, żeby mieć ciastko i zjeść ciastko. Dojrzały właściciel spółki może przejść na emeryturę, ale nie stracić kontroli nad firmą, tylko np. przejść do rady nadzorczej i wciąż pozostać udziałowcem. Taki mechanizm działa na całym świecie.

J.N.: Poza fundamentami np. w przypadku Dino i CD Projektu ważne jest też to, że spółki te mogą się pochwalić znaczącą płynnością akcji, co jest niestety dość rzadkim zjawiskiem na naszym rynku. Dla zagranicznych inwestorów kapitalizacja i płynność są równie ważnym kryterium doboru spółek jak i ich fundamenty.

W tym samym roku, kiedy debiutowało Dino Polska, na giełdę wszedł również GetBack, co odbiło się zdecydowanie większym echem.

G.W.: Przez ostatni rok na polskim rynku wiele się zmieniło, ale zmieniło się też podejście nadzoru do rynku kapitałowego. Nie jest to już tylko podejście ex post, widać próbę lepszego rozumienia rynku, dialogu i eliminacji problemów, nierównowag czy nieetycznych zachowań, zanim wydarzy się coś negatywnego. W kontekście budowania zaufania do rynku jest to bardzo pozytywne. Oby ta zmiana jakościowa w KNF trwała, bo problem GetBacku pewnie można było wcześniej zidentyfikować.

Obowiązkowa rejestracja obligacji w KDPW jest dobrym rozwiązaniem?

G.W.: Ważne, aby obciążenia formalne miały jakiś praktyczny wymiar. To akurat ma pewien sens. Jak pokazał przykład GetBacku, gdy problem wybuchł, sama spółka nie była w stanie doliczyć się wszystkich wyemitowanych serii obligacji i zidentyfikować ich posiadaczy. Jednak wraz z koniecznością rejestracji obligacji wprowadzono obowiązek rejestrowania certyfikatów funduszy inwestycyjnych zamkniętych, choć KNF w raportach od TFI otrzymuje wszelkie informacje na ten temat. Ten obowiązek to typowy przykład goldplantingu, który rodzi koszty dla TFI i wydłuża proces objęcia certyfikatów.

Wróćmy do polskich spółek. Pan Niedzielewski wspomniał o fundamentach, które mogą się niebawem poprawić. O jakie firmy chodzi?

J.N.: Oczywiście powszechnych zwyżek, podobnych to tych z połowy ubiegłej dekady, teraz nie przewiduję. Za dobrym wynikiem sWIG80 w 2019 r. stoi ponad dwadzieścia spółek, które wyraźnie urosły. Cała reszta – nie. Szerokość rynku małych spółek w gruncie rzeczy spadała przez większą część roku, dopiero ostatnio się stabilizuje.

G.W.: Indeks cenowy, gdzie każda spółka ma tę samą wagę, cały czas spada.

J.N.: Dlatego wciąż trudno jest traktować ostatni przejaw siły grup mniejszych i średnich spółek jako sygnał rozpoczęcia długoterminowej hossy na tym rynku, nawet jeśli wcześniejsza słabość trwała bardzo długo. Do prawdziwej i trwałej zmiany nastawienia inwestorów niezbędne jest rozszerzenie liczby beneficjentów trendu wzrostowego.

G.W.: Zgadzam się. Niezależnie od sytuacji na światowych rynkach polskie małe i średnie spółki będą się zachowywać lepiej niż duże ze względu na lokalny kapitał. Nawet jeśli PPK okażą się niepopularne i rocznie na giełdę będzie wpływać niecałe 3 mld zł, to nadal będzie to około 250 mln zł miesięcznie.

K.Ł.: Podsumowując, nie ma sensu sprzedawać już małych spółek, nawet jeśli załamią się giełdy na świecie. Posiadanie akcji kilkunastu spółek z sWIG80 i mWIG40, które płacą dziś dywidendę rzędu 3–6 proc., to świetny wynik. Nie warto wówczas zwracać uwagi na wahania notowań. Obligacje czy depozyty nie są konkurencyjne wobec tak ułożonego portfela. Trzeba jednak nabrać dystansu do zmienności i cieszyć się dochodem z dywidend.

J.N.: Zgadzamy się zatem, że podobnie jak w tym roku, w kolejnych latach małe spółki mają szansę być relatywnie silniejsze od dużych, zarówno przy zwyżkach, jak i spadkach. Jest jeden element, który może zaburzyć tę prognozę, czyli powtórka z cudownego 2017 r. Wówczas WIG20 dzięki hossie rynków wschodzących, licząc w dolarach, urósł ponad 50 proc.

B.Ch.: Zauważmy, że wówczas spółki istotnie poprawiły wyniki.

J.N.: Dziś to wygląda prawie niewiarygodnie, ale jeszcze w końcówce 2017 r. wskaźniki PMI w Europie były na bardzo wysokich poziomach. Trwała ekspansja w drugim w tej dekadzie minicyklu koniunkturalnym. Dziś mamy do czynienia z fazą spowolnienia w trzecim już minicyklu, która w ocenie wielu inwestorów właśnie się kończy. Dlatego rynki akcji zaczęły w ostatnich tygodniach dyskontować falę ożywienia gospodarczego, biorąc za wzór ekspansję z lat 2016–2017. Percepcja rynków była zupełnie inna jeszcze w sierpniu, kiedy wszyscy obawiali się raczej początku recesji w I połowie 2020 r. Po kilku miesiącach jesteśmy w innym miejscu, jeśli chodzi o postrzeganie przyszłości przez inwestorów – niemal z dnia na dzień przeszliśmy od recesji do ożywienia. Na razie jest to zachowanie mocno na wyrost, bo jasnych przesłanek rychłej powtórki z 2017 r. jeszcze nie widać. Dziś, w przeciwieństwie do tego, co działo się w grudniu ubiegłego roku, rynki akcji prawdopodobieństwo recesji szacują na zero. Teraz jedynymi dwoma aktywami, które wyceniają recesję, są obligacje skarbowe i surowce. Jest to dla mnie największa zagadka 2019 r., która w jakiejś mierze powinna zostać rozwiązana w pierwszych miesiącach 2020 r. Albo pojawi się recesja, albo nie – albo „rację mają" akcje, albo obligacje. Ktoś się musi mylić. Fakt, że rentowności obligacji cały czas są w okolicach historycznych minimów, sugeruje, że spowolnienie gospodarcze będzie trwało albo się pogłębi. Nowe rekordy na Wall Street mówią zupełnie coś innego.

B.Ch.: Mnie niepokoi to, że w USA zysk przypadający na akcję w 2019 r. wzrósł o 1 proc. Na innych rynkach, czy to rozwiniętych, czy wschodzących, dynamiki będą ujemne. W Niemczech EPS dla DAX spadnie o około 10 proc., w szeroko pojętych rynkach wschodzących pewnie o około 5–6 proc. Musimy wspomnieć o polityce – Donald Trump swoimi działaniami tak naprawdę zmniejszył aktywność handlową. Cały tegoroczny wzrost w USA był efektem działań Fedu, i to jest niepokojące.

J.N.: Ja bym tak daleko nie szedł i traktował ostatnie dwa lata łącznie. Rok 2018 był szczególny, ale w drugą stronę – rynek akcji był słaby. Mimo około 25-proc. zwyżek zysków (40 proc. z tego to obniżka podatków) indeks S&P 500 zakończył rok spadkiem o 6 proc. Rok 2019 r. kończy się ponad 20-proc. zwyżką S&P 500 niemal bez poprawy zysków. Gdyby jednak połączyć te dwa lata, to łatwiej usprawiedliwić obecne zachowanie indeksów i poziomy zysków.

B.Ch.: Zgodzę się. Z kolei w 2020 r. znów sporo będzie zależało od negocjacji USA z Chinami w kwestii wojen handlowych. USA mają mocniejszą pozycję – tamtejsze spółki mają szansę odrobinę poprawić wyniki za cały 2019 r., natomiast spółki z innych regionów cierpią.

J.N.: A DAX? Przecież jest praktycznie na historycznych maksimum.

G.W.: Bo, jak wspomniał Bartłomiej, relatywny koszt pieniądza w Europie jest praktycznie zerowy. W Polsce z kolei niektóre spółki przeceniły się niemal o połowę przy jednoczesnej stagnacji wyników. Rynek nigdy nie jest zrównoważony, akcje mogą kosztować dużo i mało przy tych samych wynikach. Ciężko powiedzieć, że rynek w USA jest w ekstremum, ale śmiało można powiedzieć, że akcje są drogie, i to jest duży powód do niepokoju. Drugi, o czym również powiedział Bartłomiej, to poprawa zysków zaledwie o 1 proc. z jednej strony oraz historyczne szczyty giełdy z drugiej, dlatego byłbym bardzo ostrożny. W USA jesteśmy cały czas na szczycie koniunktury. To rynki wymusiły obniżki stóp procentowych, bo gospodarka cały czas była w dobrej kondycji. Fed obawia się też, że to, co mogłoby wepchnąć gospodarkę USA w recesję, to osłabienie konsumpcji poprzez efekt majątkowy, gdyby doszło do głębokich spadków. Przy tych rozważaniach mówimy cały czas o stabilizacji czy wzroście EPS w warunkach świetnej koniunktury. Nikt nie bierze pod uwagę faktu, że jak gospodarka zacznie spowalniać, to zyski będą spadać o 20–30 proc.

J.N.: Nie powiedziałbym, że sama dynamika EPS ma jakieś gigantyczne znaczenie dla trendu giełdowego. Co innego nominalny poziom wypracowanych zysków. Bessie towarzyszą zazwyczaj spadki zysków rzędu 20–30 proc. Jeśli dynamika zysków będzie płaska bądź lekko dodatnia, to nie ma szans na pojawianie się prawdziwego rynku niedźwiedzia. Nie chodzi więc o samą dynamikę zysków, lecz o to, że firmy rzeczywiście zaczną mniej zarabiać i ciąć koszty pracownicze. Taka jest kolej rzeczy w każdej recesji. Jak dotąd spowolnienie gospodarcze ani w USA, ani w Europie (w tym w Polsce), ani w Chinach nie wpłynęło na konsumpcję. Niemal żadne przedsiębiorstwo nie zwalniało ludzi, pomimo najniższych od lat odczytów PMI w Niemczech czy USA. Dopóki to się nie zmieni, recesja nam nie grozi.

G.W.: Warto zwrócić uwagę, że epicentrum spowolnienia znajduje się nie w świecie zachodnim, lecz w Chinach. Rynki liczą, że w Chinach znów nastąpi stymulacja fiskalna. Jeśli jednak wczytać się w to, co piszą chińscy oficjele, wychodzi na to, że wcale nie będą dążyć do powrotu do bardzo dynamicznego rozwoju pomiędzy 6 a 10 proc. rocznie. Właśnie ze słabości Chin wynikają problemy niemieckiej gospodarki wytwarzającej sprzedawane tam dobra konsumpcyjne jak samochody czy dobra inwestycyjne jak maszyny. Oczywiście mamy jeszcze kwestię wojen handlowych i niekończące się negocjacje. USA i Chiny nigdy nie dojdą do porozumienia, bo tu chodzi o coś zupełnie innego niż cła. Oba te kraje chcą być światowymi mocarstwami, więc ta wojna może tylko eskalować. Wydawało się, że w związku z wyborami w USA nastąpi ocieplenie stosunków z Chinami, ale demokraci również zrozumieli, o co tak naprawdę toczy się walka. Gdyby wygrał ich reprezentant, w stosunkach z Chinami mogłoby nic się nie zmienić.

Czy nakładanie ceł w tym konflikcie jest narzędziem, dzięki któremu można go wygrać bądź przegrać?

J.N.: Nie, w tej wojnie przegrywają wszyscy, łącznie z Amerykanami.

G.W.: Tak, wojna ma to do siebie, że są ofiary po obu stronach. Zastanówmy się, jaki obie strony mają cel. Nie jest nim zredukowanie deficytu handlowego w relacji USA–Chiny. Celem jest osiągnięcie pozycji supermocarstwa przez aspirujące do tego Chiny i utrzymanie tego statusu przez USA. Ofiary są po obu stronach, jednak pytanie, kto cierpi bardziej. Paradoksalnie przy obecnie doskonałej koniunkturze USA, która wynika z tego, że Amerykanie są bardziej przedsiębiorczy, bardziej skapitalizowani i wyprzedzają cały świat, mogą sobie pozwolić na próbę wepchnięcia Chin w recesję, mając taką siłę gospodarki za sobą. Nie jest to może scenariusz bazowy, ale znając nieprzewidywalność Trumpa, nie zdziwiłbym się, gdyby zagrał tą kartą w którymś momencie. Być może po wyborach.

A jak mogą się kształtować tegoroczne zyski polskich spółek?

B.Ch.: Zacznijmy od wyceny. Obecnie wskaźnik ceny do wartości księgowej dla WIG jest delikatnie powyżej 1 po skumulowaniu wyników za 2019 r. Historycznie WIG spadał do około 0,9 C/WK, a więc teoretycznie dno jest niewiele niżej. Jeśli chodzi o EPS w Polsce, to korelacja jest bardzo ładnie zachowana – w tym roku WIG jest około 3 proc. pod kreską i podobną dynamikę zysków zakładają analitycy. Na początku 2019 r. zakładaliśmy zwyżki o około 5 proc., niestety kilka sektorów, w tym banki, nie zrealizowało naszych założeń. Prawdopodobnie IV kwartał będzie jeszcze obciążony odpisami na kredyty frankowe. Jest też duże ryzyko, że w przyszłym roku dynamika EPS dla WIG również będzie ujemna.

Które spółki tym razem zawinią?

B.Ch.: W spółkach związanych z surowcami, czyli m.in. paliwowych, wynik będzie dość wysoki i raczej się nie obniży. W spółkach wydobywczych wyniki spadły i w 2020 r. jest szansa na poprawę, jednak nas najbardziej wciąż niepokoją banki. Nie ma rozwiązania systemowego odnośnie do problemu kredytów frankowych. Jeśli liczba pozwów będzie rosnąć, to pojawi się presja audytorów na to, by banki zwiększały co kwartał rezerwy. A banki w indeksie WIG mają wagę blisko 40 proc.

K.Ł.: Moim zdaniem posiadanie dziś akcji spółek z sWIG80, które płacą dywidendę, jest bardzo komfortowe. Nie pamiętam tak dobrych warunków – niskie wyceny, skrajnie beznadziejna atmosfera, dyskonto do reszty świata, perspektywa PPK i TFI po fali wyprzedaży. Obecne nastroje uprawdopodobniają to, że szorujemy po dnie. Można dziś odkupować tanie akcje od ludzi, którzy mają łzy w oczach i smutne miny z wyczerpania nerwowego – to jest właśnie cecha bezpiecznych zakupów. Ja takie środowisko lubię. Nie trzeba budować portfela ze spółek z WIG20. Gdy ma się wysokie dochody z dywidendy, płynność akcji nie jest już taka ważna. Osobiście jeszcze podoba mi się uzupełnienie portfela o bardzo płynne złoto. Uważam, że nieoprocentowane złoto jest bezpieczniejsze i lepsze niż nieoprocentowane obligacje rządowe. Generalnie postrzegam rządowe obligacje jako wielką iluzję księgową. Papiery, które nie mają wartości fundamentalnej, ale mają wysoką płynność. Ale to temat na inną, dłuższą rozmowę.

G.W.: W kontekście całego rynku jasne jest, że bez banków hossy nie będzie i ja też mam sporo obaw. Ciężko wycenić na razie wpływ wyroku TSUE, do tego dojdą wyższe składki na BFG w związku z konieczną restrukturyzacją jednej z grup bankowych. Nie wszystko jest jednak w cenach.

Możliwa obniżka stóp procentowych?

G.W.: Tak, te siedem plag egipskich, które spadły na banki, może być już w cenach, ale spowolnienie gospodarcze i obniżka stóp procentowych jeszcze nie. Do tego banki na Zachodzie mają jeszcze słabsze wskaźniki ROE, więc być może polskie spółki idą w tym kierunku.

Zatem przyszły rok na GPW zapowiada się nie najlepiej? A jak mogą się zachowywać rynki bazowe?

J.N: Między sierpniem a listopadem 2019 r. oczekiwania inwestorów wobec gospodarki amerykańskiej zmieniły się całkowicie. O ile wcześniej wieszczono recesję, o tyle teraz niektórzy spodziewają się ożywienia, które może być powtórką sytuacji z lat 2016–2017. Wówczas bardzo silne były m.in. rynki wschodzące i według największych banków inwestycyjnych podobnie ma być teraz. Można się z tym zgodzić choćby dlatego, że w ostatnich latach sytuacja na rynkach zwykle odwracała się o 180 stopni w stosunku do tego, co było w roku poprzednim. Ja jednak nie liczę na to, że w 2020 r. stanie się to, co w latach 2016–2017. Nie spodziewam się takich zwyżek gospodarek i takiego ożywienia w handlu międzynarodowym i to moim zdaniem dziś wyceniają obligacje, które nie chcą jeszcze uwierzyć w ożywienie. Ono zapewne się pojawi, ale będzie zdecydowanie słabsze, niż rynki akcji chciałyby widzieć. Warto się zastanowić, czy przyszły rok nie będzie ostatnią odsłoną tej ponaddziesięcioletniej już hossy w USA, a kolejne spowolnienie po okresie ożywienia w 2020 r. może rzeczywiście skończyć się recesją. Jest prawdopodobne, że koniec rynku byka na indeksach akcji poprzedzi jeszcze większą niż dziś rozbieżność między wycenami a fundamentami, tak jak to miało miejsce w latach 1999–2000. Co do naszej giełdy, to powinien być to lepszy rok niż 2019 dla WIG20, który powinien kończyć go na plusie. Jednocześnie mniejsze spółki mają szansę być silniejsze od dużych.