Powroty gorszych nastrojów na globalnych rynkach warto wykorzystywać

WYWIAD | KAROL CIUK z dyrektorem zespołu zarządzania strategiami globalnymi w Pekao TFI rozmawia Andrzej Pałasz

Główne indeksy akcji szybko odrobiły znaczną część strat poniesionych w lutym i marcu. Dane gospodarcze zdają się jednak nie nadążać za rynkiem?

W kwietniu rynki akcji dynamicznie odrabiały straty. Pozytywnie wyróżnił się rynek amerykański, w tym w szczególności spółki wzrostowe, np. indeks Nasdaq, którego stopa zwrotu od początku roku oscyluje obecnie w okolicy zera. Przypomnijmy jednak, że indeks reprezentuje głównie wzrostowe spółki technologiczne, telekomunikacyjne i medyczne, które stanowią istotną część amerykańskiego rynku akcji. Są to sektory gospodarki, które znalazły się w lepszej sytuacji w dobie kryzysu wywołanego pandemią niż cykliczne przedsiębiorstwa, które mają większy udział na innych rynkach akcji, np. w Europie. Duże spółki zachowywały się lepiej niż małe i średnie, co było widać na przykładzie indeksów Russel 2000 (małe spółki w Stanach Zjednoczonych) i Russel 1000 (duże i średnie spółki). W trudnej sytuacji znalazły się firmy, które zostały dotknięte bezpośrednio restrykcjami, jak turystyka czy transport oraz sektor energetyczny w związku ze spadającymi cenami ropy. Istotnie ucierpiał także sektor finansowy, który ma dużą ekspozycję jako branża cykliczna na gospodarkę i w następstwie kryzysu będzie się zmagał przez dłuższy czas z zerowymi, a w niektórych krajach ujemnymi poziomami stóp procentowych.

Pandemia zaskoczyła rynki niemal z dnia na dzień, jednak jeszcze rok temu wieszczono nadejście recesji w drugiej połowie 2019 r. Jak długo światowa gospodarka będzie wychodzić z kryzysu?

Rzeczywiście zeszły rok nie był idealny dla światowej gospodarki. W odpowiedzi na pogarszającą się koniunkturę interweniował Fed poprzez obniżki stóp procentowych. To rodziło wśród inwestorów nadzieję na ożywienie, choć znakiem zapytania pozostawały negocjacje handlowe między USA a Chinami. Na początku roku pojawiały się pozytywne dane, jak wskaźniki wyprzedzające koniunktury, które dawały argumenty za poprawą sytuacji gospodarczej. Pandemia przyszła z dnia na dzień i scenariusz przyspieszenia wzrostu gospodarczego zmieniła w globalną recesję. W związku z tym w światowej gospodarce mamy do czynienia z powstaniem ogromnej luki PKB. Jej domykanie zajmie przynajmniej dwa lata, więc trudno będzie o dodatkową presję inflacji. W takim otoczeniu banki centralne będą przez dłuższy czas mogły prowadzić akomodacyjną politykę pieniężną. Dla gospodarczego odbicia i wyjścia z trwającego kryzysu kluczowy będzie harmonogram znoszenia ograniczeń, a istotnym ryzykiem potencjalna druga fala zachorowań i powrót do obostrzeń. Gdyby do tego doszło, recesja będzie o wiele głębsza. Jeśli trwające znoszenie obostrzeń będzie kontynuowane, szybko wrócimy na ścieżkę wzrostu gospodarczego.

Jak wygląda dziś kondycja Azji, która jako pierwsza wprowadziła i zaczęła znosić blokady gospodarcze?

Dane pokazują, że sytuacja w Chinach jako pierwsza zaczęła się normować. Wskaźniki PMI wróciły ze skrajnie niskich do neutralnych poziomów. Jednak moce produkcyjne nie wróciły jeszcze do poziomów sprzed epidemii. Fakt, że w Azji sytuacja się poprawia, to dowód, że otwarcie pozostałych gospodarek na rynkach rozwiniętych przyniesie ożywienie w światowej gospodarce.

Ciekawe było zachowanie inwestorów w marcu. Gwałtowna wyprzedaż zaczęła się, gdy ognisko choroby pojawiło się we Włoszech. Z kolei już w kwietniu inwestorzy, w tym w Polsce, chętnie kupowali akcje. Czy rzeczywiście sytuacja stała się tak przewidywalna?

Zachowanie inwestorów podczas tego kryzysu jest rzeczywiście niezwykle ciekawe. Wróćmy do przełomu lutego i marca. Wówczas globalny rynek akcji i obligacji korporacyjnych gwałtownie zaczął wyceniać recesyjny scenariusz. Obserwowaliśmy panikę, która w zasadzie była niespotykana w historii pod względem tempa spadków. W tym otoczeniu wielu inwestorów upłynniało swoje ryzykowne inwestycje niezależnie od ceny. Właśnie podczas marcowego krachu wolumeny transakcji był najwyższe. Widać było to na głównych ETF-ach na amerykańskie indeksy akcji czy obligacji korporacyjnych. Trzeba dodać, że w przypadku tych drugich instrumentów widać było silne zakupy w kwietniu, gdy Fed ogłosił, że skupem obejmie rynek obligacji korporacyjnych. Przewidywalność zachowania rynku w takich momentach jest niska, natomiast główną rolę odgrywają emocje. Często prowadzi to do decyzji o zamknięciu inwestycji, gdy rynki w znaczący sposób dyskontują już złe informacje, i panuje ogromna awersja do ryzyka. Dla długoterminowych inwestorów takie zachowanie jest całkowicie nieracjonalne, bo właśnie okresy największej paniki stanowią najlepsze momenty do budowania pozycji w bardziej ryzykownych aktywach.

Najgorsze na rynkach akcji jest już zatem za nami?

Myślę, że okres największej paniki za nami, ale na rynki może jeszcze wracać pesymizm. Stosunek zysku do ryzyka uległ pogorszeniu, biorąc pod uwagę skalę 30-proc. odbicia na amerykańskim rynku akcji. Ostatnim zwyżkom w Stanach Zjednoczonych pomogła ekspozycja amerykańskiego rynku na spółki wzrostowe. W tym samym czasie prognozy zysków dla amerykańskich spółek patrząc na indeks S&P 500, skurczyły się o 16 proc. To sprawiło, że od marcowego dołka wskaźnik wyprzedzający ceny do zysku (tzw. forward P/E) z poziomu 13, czyli najniżej od początku 2013 r. poszybował w kilka tygodni na ponad 20, czyli do poziomu widzianego ostatnio w kwietniu 2002 r. Historycznie jest silna korelacja między zachowaniem rynku akcji a rewizjami zysków spółek. Kryzys związany z pandemią koronawirusa te zależności zaburzył i na obecną chwilę amerykański rynek akcji wycenia, że stymulacja fiskalna i monetarna pozwolą dość szybko wrócić amerykańskim spółkom na ścieżkę wzrostu zysków. Oczywiście są ku temu silne argumenty w postaci ogromnych programów stymulujących gospodarkę. Od strony fundamentalnej trudno jednak będzie zachować dynamikę wzrostu na rynku akcji, jaką obserwowaliśmy w kwietniu bez wyraźnego odbicia prognoz zysków. W krótkim terminie potencjał do tzw. repricingu, czyli wzrostu wycen przy braku wzrostu zysków, jest więc ograniczony. Jednak zakładając, że przed nami ożywienie w II połowie roku, z którym przyjdzie realne odbicie zysków i że czeka nas dłuższy okres akomodacyjnej polityki monetarnej dużych banków centralnych w dłuższym okresie będzie to wsparciem dla ryzykownych aktywów. Dlatego ewentualne okresy powrotu pesymizmu na globalnych rynkach akcji oraz obligacji korporacyjnych inwestorzy powinni wykorzystywać do zwiększenia zaangażowania w ryzykowne aktywa.

W zachowaniu inwestorów w USA ciekawe było również to, że fatalne dane gospodarcze nie psuły nastrojów, bo mogły skutkować tylko jeszcze większymi stymulacjami Fedu czy amerykańskiego rządu. To słuszne założenie?

Jeśli chodzi o reakcję banków centralnych, to przede wszystkim rynki przyjęły optymistycznie nie tylko skalę programów, ale także szybkość w ich wdrażaniu. Fed zadziałał znacznie żwawiej niż podczas kryzysu w 2008 r., wprowadzając liczne działania, które mają ograniczyć wpływ koronawirusa na gospodarkę i ograniczyć ryzyko długotrwałej recesji. W kilka tygodni wdrożono działania, które dekadę temu następowały przez wiele miesięcy. Paleta narzędzi amerykańskiego banku centralnego się poszerzyła i wspina się on w piramidzie ryzyka, obejmując skupem obligacje korporacyjne, także te o ratingu spekulacyjnym tzw. fallen angels. Rynki akcji i obligacji korporacyjnych przyjęły to z dużym optymizmem. Bank centralny ma szereg narzędzi, by działać zaradczo i pomagać przejść przez kryzys, ale duże znaczenie ma też koordynacja z działaniami fiskalnymi rządów. Programy fiskalne, uwzględniając różnego typu gwarancje i odroczenia w płatnościach, przekraczają 10 proc. PKB największych gospodarek i prawdopodobnie będą jeszcze wzrastać, skala jest więc ogromna. Takie środki zaradcze wydają się niezbędne. Natomiast warto wspomnieć, że choć reakcja jest silniejsza niż przy poprzednim kryzysie, także recesja będzie głębsza. Dlatego tak bardzo istotne jest luzowanie obostrzeń, bo to pozwoli gospodarce wrócić do normalnego funkcjonowania.

CV

Karol Ciuk od czerwca 2017 r. pracuje w Pekao TFI, na początku jako zarządzający, a od kwietnia 2019 r. również jako dyrektor zespołu zarządzania strategiami globalnymi. Wcześniej związany był m.in. z Trigon TFI, Trigon DM, Domem Maklerskim Alfa Zarządzanie Aktywami i z Bankiem Handlowym w Warszawie. Posiada tytuł CFA. PAAN