SPACjaliści od przejęć czy SPACulanci?

Wśród rynkowych szaleństw, którymi poskutkował gwałtowny wzrost oszczędności w trakcie pandemii, jest niezaspokojony popyt na akcje spółek wydmuszek, zwanych SPAC-ami.

Bill Ackman prezes funduszu Pershing Square

Bloomberg

Kupuj tylko akcje takich spółek, które będziesz mógł spokojnie trzymać, nawet jeśli rynek zostanie zamknięty na dziesięć lat. Inwestuj tylko w proste biznesy, które dobrze rozumiesz. Te zasady to jedne ze składników przepisu na sukces Warrena Buffetta. W warunkach spektakularnej hossy, która utrzymuje się na Wall Street od roku, wielu inwestorom szkoda czasu na cierpliwe wyszukiwanie spółek o solidnych fundamentach. Często wolą akcje firm, które fundamentów nie mają wcale, bo nie prowadzą działalności. Ich założyciele obiecują jednak, że przychody ze sprzedaży akcji przeznaczą na zakup atrakcyjnego biznesu.

Tak w dużym uproszczeniu opisać można fenomen SPAC-ów (skrót od „special puropose acquisition company"), czyli akwizycyjnych spółek celowych. Moda na akcje takich podmiotów, powoływanych już nawet przez niezwiązanych z rynkiem kapitałowym celebrytów, nosi znamiona bańki spekulacyjnej. Dochodzenie, które wszczęła niedawno w tej sprawie amerykańska Komisja ds. Papierów Wartościowych i Giełd (SEC), sprzyja podejrzeniom, że ten segment rynku rozgrzał się zanadto. Ale pochód SPAC-ów można też postrzegać jako element rewolty inwestorów indywidualnych przeciwko gigantom Wall Street okopanym na przeregulowanym rynku, której innym przejawem była głośna na początku tego roku akcja forumowiczów z WallStreetBets. Patrząc z tej perspektywy, SPAC-e mogą zmienić rynek na lepsze. O ile ich popularność nie minie tak szybko, jak się pojawiła.

Kosmiczny początek

Jedną z najbardziej obrazowych definicji SPAC-ów jest ta, wedle której są to wehikuły pozwalające wprowadzić prywatną spółkę na rynek publiczny. Twórca takiego wehikułu emituje akcje po 10 USD za sztukę. Wpływy z pierwszej publicznej oferty akcji trafiają na rachunek powierniczy do czasu, aż SPAC znajdzie cel przejęcia: prawdziwą firmę chętną do giełdowego debiutu. Ma na to dwa lata. Jeśli w tym czasie przejęcie nie dojdzie do skutku, pieniądze – powiększone o odsetki – trafiają z powrotem do udziałowców SPAC-a. Spółka ma też obowiązek odkupić akcje od tych udziałowców, którym nie podobają się warunki lub cel przejęcia. Pozostali stają się akcjonariuszami wchłoniętej firmy, a SPAC przestaje istnieć. Emitowane przez te podmioty akcje to więc swego rodzaju opcje, które uprawniają – ale nie obligują – posiadaczy do objęcia udziałów w nieznanej z góry spółce.

Według danych agencji Bloomberga pierwszy taki wehikuł zadebiutował na amerykańskim rynku w 1993 r. Do niedawna wykorzystywano je głównie do wprowadzania na giełdę spółek, które z jakichś powodów nie były w stanie zadebiutować „po bożemu". Siłą rzeczy była to nisza o wątpliwej reputacji. Wizerunek SPAC-ów zaczął się zmieniać w 2019 r., gdy sukces odniosła spółka, którą stworzył znany inwestor z branży VC Chamath Palihapitiya, dziś określany mianem SPAC-Mana. We wrześniu 2017 r. jego pierwszy SPAC – później uruchomił jeszcze pięć, a siedem kolejnych przygotowuje – zebrał z pierwszej publicznej oferty akcji 674 mln USD. Niespełna dwa lata później – dokładając 100 mln USD – Palihapitiya przejął i tym samym wprowadził na giełdę firmę Virgin Galactic Richarda Bransona, pioniera kosmicznej turystyki. W chwili debiutu kapitalizacja VG wynosiła ponad 2 mld USD, a obecnie – i to mimo ostrej przeceny akcji na przełomie lutego i marca – to ponad 7 mld USD.

GG Parkiet

Od tej transakcji debiuty SPAC-ów to już zjawisko niemal codzienne. W 2020 r. na amerykańskich giełdach pojawiły się akcje około 230 takich podmiotów (dane różnią się nieco w zależności od źródła), a ich twórcy zebrali łącznie około 80 mld USD, bijąc pięciokrotnie rekord z poprzedniego roku. W tym samym czasie tradycyjnych debiutów giełdowych było w USA 161, a ich łączna wartość wynosiła 67 mld USD, najwięcej od 2014 r. To oznacza, że za ponad połowę wartości pierwszych ofert publicznych akcji odpowiadały akwizycyjne spółki celowe. A bieżący rok wedle wszelkiego prawdopodobieństwa przyniesie nowe rekordy, nawet jeśli wspomniane dochodzenie SEC nieco ten segment rynku ochłodzi. Tylko w styczniu i w lutym w USA zadebiutowało 175 SPAC-ów, zbierając z emisji akcji 56 mld USD. Moda na wehikuły służące wprowadzaniu spółek na giełdę dociera też powoli do Europy.

Zbieżność interesów

Źródeł popularności tych specyficznych spółek wydmuszek upatrywać można w tym, że zdają się łączyć potrzeby założycieli, szerokiego grona inwestorów oraz spółek prywatnych, gotowych do wejścia na giełdę.

GG Parkiet

Z perspektywy założycieli SPAC-e stanowią sposób na relatywnie tanie objęcie udziałów w atrakcyjnych przedsięwzięciach. Zwykle bowiem obejmują oni 20 proc. akcji w SPAC-u po cenie nominalnej jako swoje wynagrodzenie za podejmowane ryzyko (polega na tym, że SPAC może zostać rozwiązany, jeśli nie znajdzie spółki, którą może przejąć, a założyciele poniosą koszty jego wprowadzenia na rynek i rozwiązania) oraz wysiłek związany z przeprowadzeniem fuzji. Jeśli wszystko dobrze pójdzie, stają się znaczącymi udziałowcami firmy, którą poprzez SPAC wprowadzą na giełdę, często też wchodzą w skład jej rady dyrektorów. Nic dziwnego, że na jednym SPAC-u zwykle się nie kończy. Przypadek Palihapitiyi jest oczywiście skrajny, ale nawet były koszykarz Shaquille O'Neal, który w ub.r. był jednym z pierwszych celebrytów w świecie SPAC-ów, uczestniczy właśnie w tworzeniu drugiego takiego podmiotu.

Znane nazwiska to jednak nie najważniejszy magnes na inwestorów. Do SPAC-ów przyciąga ich głównie spora elastyczność i bezpieczeństwo takiej lokaty kapitału. Po ogłoszeniu celu i warunków przejęcia mogą się z inwestycji wycofać. Do tego czasu ich pieniądze są całkowicie bezpieczne (zwykle są inwestowane w obligacje skarbowe), a zamrożenie kapitału na okres maksymalnie dwóch lat nie jest przesadnie dużym kosztem, szczególnie w środowisku bardzo niskich stóp procentowych. Jak zauważyli w opublikowanym niedawno raporcie David Kostin i Cormac Conners, analitycy amerykańskiego rynku akcji w banku Goldman Sachs, za fenomenem SPAC-ów stoi też wywołany przez pandemię wzrost zainteresowania giełdą wśród inwestorów detalicznych. Uczestnicząc w debiutach SPAC-ów, drobni gracze mają szansę stać się udziałowcami spółek technologicznych, które do niedawna pozostawały poza giełdą i dawały zarobić głównie funduszom VC i PE. Chociaż w praktyce ci, którzy kupują akcje SPAC-ów na rynku pierwotnym, często umarzają je bądź odsprzedają przed finalizacją fuzji. Zostawiają sobie jedynie dodawane zwykle do akcji warranty subskrypcyjne. Według wyliczeń Michaela Klausnera, profesora prawa i biznesu w Stanford Law School, w przypadku posiadaczy akcji SPAC-ów, które dokonały przejęć od początku 2019 do połowy 2020 r., taka strategia przynosiła roczną stopę zwrotu na poziomie niemal 12 proc., i to praktycznie bez ryzyka. Konsekwencją jest jednak to, że na inwestowaniu w SPAC-e słabo wychodzili dotychczas ci, którzy posiadają ich akcje w momencie fuzji z docelową firmą. Z danych Klausnera wynika, że akcje wchodzących w ten sposób na giełdę firm w ciągu trzech miesięcy traciły na wartości średnio 3 proc., w ciągu sześciu miesięcy 12 proc., a w ciągu roku ponad 30 proc.

Ofiary własnego sukcesu

Co skłania spółki, które decydują się na fuzję ze SPAC-em, do wejścia na giełdę tą drogą? Niektórzy z twórców tych wehikułów – w tym Palipathiya – twierdzą, że jest to droga tańsza i szybsza od klasycznego IPO, bo nie wymaga pośrednictwa banków inwestycyjnych. Ale przedsiębiorcy, szczególnie z Doliny Krzemowej, mają o gigantach z Wall Street tak złą opinię, że są gotowi ich pominąć niezależnie od kosztów. Dla nich najważniejszym atutem debiutu przez SPAC jest przejrzystość i przewidywalność tego procesu. W trakcie klasycznego IPO to broker ustala cenę akcji, a debiutująca spółka nigdy nie ma pewności, jakie ostatecznie będą jej wpływy. Nie ma też kontroli nad tym, kto akcje obejmie. W przypadku przejęcia przez SPAC wszystko to jest z góry ustalone.

Wydaje się też, że wchodząca tą drogą na rynek publiczny spółka może liczyć na lepszą wycenę niż w klasycznym IPO. Po pierwsze, formalnie uczestniczy w fuzji, co pozwala na przekazywanie potencjalnym inwestorom prognoz finansowych, które mogą poprawić warunki mariażu. W trakcie publicznej oferty akcji nie jest to dozwolone. Po drugie, debiut za pośrednictwem SPAC-a w praktyce oznacza dla spółki dwie rundy finansowania. Najpierw może wybrać najbardziej zasobny spośród zainteresowanych nią SPAC-ów. Następnie może liczyć na to, że SPAC nie tylko wyłoży swoje pieniądze, ale też ściągnie dodatkowych inwestorów, którzy zwykle dokładają pięć razy tyle. Po trzecie, wielu przedsiębiorców sądzi, że banki inwestycyjne celowo zaniżają ceny akcji w ofertach pierwotnych, aby wywołać wystrzał kursu pierwszego dnia notowań. W ten sposób organizatorzy IPO mogą sobie zapewnić dobre stosunki z funduszami inwestycyjnymi, które są ich ważnymi klientami. To, że wyceny spółek wchodzących na giełdę tradycyjną drogą są zaniżone, zdają się potwierdzać wyliczenia Jaya Rittera, profesora finansów na Uniwersytecie Florydzkim, wedle których w 2020 r. pierwszego dnia po debiucie akcje spółek zyskiwały średnio niemal 42 proc. To oznacza, że akcje te były niedowartościowane, a w rezultacie wpływy emitentów były zaniżone o około 34 mld USD.

Wszystko to sprawia, że ta niekonwencjonalna droga na giełdę wedle wszelkiego prawdopodobieństwa będzie nadal mocno uczęszczana, o ile nie zamknie jej SEC. To zaś może mieć dla rynku kapitałowego daleko idące konsekwencje. Przede wszystkim rynek czeka gorączka fuzji i przejęć. Jak wyliczają Kostin i Conners, już istniejące SPAC-y mają do wydania do końca 2022 r. – a w dużej części wcześniej – około 82 mld USD. Biorąc pod uwagę to, że ich siła nabywcza jest zwykle pięciokrotnie zwiększana przez dodatkowych inwestorów, dołączających tuż przed fuzją, kwota ta rośnie do około 400 mld USD. Dla porównania, wartość przejęć zrealizowanych przez SPAC-y w 2020 r. wyniosła 80 mld USD. Wygląda więc na to, że twórcy SPAC-ów będą musieli ostro rywalizować o atrakcyjne pozagiełdowe spółki do kupienia. To może przyczynić się do wyraźniejszego odbicia liczby notowanych na giełdach w USA firm, która w ostatnich latach niemrawo rośnie po kilkunastu latach szybkiego spadku. Z drugiej strony na parkiety trafiać mogą firmy jeszcze na to niegotowe, a do tego wysoko wycenione. W tych branżach, którymi spółki akwizycyjne najbardziej się interesują, już się to zresztą dzieje. Stąd obawy, że popularność SPAC-ów może pompować bańkę spekulacyjną na rynku akcji spółek z modnych dzisiaj branż. A jej ewentualne pęknięcie oznaczałoby zapewne, że SPAC-e ponownie trafiłyby do rynkowej niszy. Tradycyjna droga na giełdę, wiodąca przez wąskie grono banków inwestycyjnych, nie miałaby konkurencji. A na rynku finansowym nie znajdzie się chyba nikt, kto kwestionowałby to, że konkurencja poprawia jego efektywność. Patrząc z tej perspektywy, lepiej by było, gdyby rozwój SPAC-ów był nieco wolniejszy.

Bill Ackman prezes funduszu Pershing Square

SPAC tego znanego inwestora w lipcu 2020 r. zebrał z pierwszej oferty akcji rekordowe 4 mld USD. Popyt na te papiery wynikał z tego, że Ackman zamierza pobrać wynagrodzenie w postaci udziałów w przejętej spółce dopiero wtedy, gdy inni udziałowcy zarobią co najmniej 20 proc.

Shaquille O'Neal były koszykarz, aktor i muzyk

Shaq, który w ub.r. był jednym z pierwszych celebrytów w świecie SPAC-ów, uczestniczy właśnie w tworzeniu drugiego takiego podmiotu. Ma też licznych naśladowców, w tym byłego futbolistę Colina Kaepernicka, byłego baseballistę Alexa Rodrigueza, tenisistkę Serenę Williams oraz piosenkarkę Ciarę Wilson. Fot. jaguar ps/shutterstock