Koszty długu pożerają amerykański budżet. Czy to już spirala bez wyjścia?

W ciągu dekady koszty obsługi zadłużenia USA mają wzrosnąć o 80 proc., do 1,8 bln USD rocznie – wynika z prognoz Biura Kongresu do spraw Budżetu. Wbrew pozorom nie oznacza to katastrofalnej zmiany. Ale tylko dlatego, że sytuacja USA zła jest już teraz.

Według danych Banku Światowego już w 2023 r. USA przeznaczały 18 proc. przychodów na obsługę zadłużenia. 1,8 bln dolarów w 2035 r. ma stanowić 22,2 proc. przychodów budżetu federalnego, co jest ambitnym założeniem, biorąc pod uwagę, że w 2024 r. całkowite wpływy sięgnęły 5 bln USD. Aby prognoza analityków się spełniła, w 2035 r. wpływy budżetowe USA musiałyby sięgać 8 bln dolarów rocznie.

USA i inne kraje trzeciego świata

Sęk w tym, że nawet realizacja ambitnego celu zwiększenia wpływów i jednoczesnego okrojenia wydatków budżetu federalnego nie gwarantuje USA sukcesu. Ekonomiści lubią posługiwać się miarą zadłużenia w relacji do PKB, ale nie jest ona zbyt przydatna w ocenie wiarygodności kredytowej danego państwa. W istocie, znane są przypadki, gdy kraje o niskim zadłużeniu w relacji do PKB wpadały w potężne kłopoty (np. Rumunia), a krajom o wysokim wskaźniku długu udawało się plasować obligacje oprocentowane na niemal 0 proc. przez całe dekady (vide Japonia).

Foto: Parkiet

Lepszą miarą wydaje się właśnie relacja kosztów odsetkowych do przychodów. Jeśli przyjrzymy się krajom, które zmuszone zostały do zawieszenia obsługi zadłużenia, to zazwyczaj to właśnie koszty odsetkowe odbierały im płynność. W pewnym momencie rządy musiały wybierać między zaspokajaniem potrzeb obywateli i respektowaniem warunków emisji obligacji. Wybór „obywatelski” jest politycznie zrozumiały, ale oznacza odcięcie od możliwości dalszego pozyskiwania finansowania i zdanie się na łaskę MFW, który domaga się zwykle radykalnych reform. Podejście „to nie my, to inwestorzy są źli”, tylko odracza reformy, ewentualnie ugruntowuje reżim.

Jeśli spojrzymy na sytuację USA w ten sposób, okaże się, że Stany zaliczają się do grona dwudziestu państw najmocniej obciążonych kosztami obsługi zadłużenia. Wśród nich (ale w lepszej sytuacji) są tylko dwa kraje europejskie – Islandia (która wciąż spłaca koszty kryzysu finansowego z 2009 r.) i Węgry, które są unijnym outsiderem. USA ponoszą koszty obsługi zadłużenia przeciętnie sześciokrotnie wyższe niż kraje strefy euro, jeśli mierzyć ten koszt właśnie stosunkiem odsetek do przychodów.

Dla porównania w tabelce znalazły się też dane mierzące koszty odsetkowe w relacji do PKB i także w tym obszarze USA nie mają się czym pochwalić. Natomiast w niektórych krajach wysoki koszt odsetkowy do PKB nie przekłada się na równie wysoką relację odsetek/przychody podatkowe, co może wskazywać na duży udział tańszego w obsłudze zadłużenia zagranicznego. Biorąc pod uwagę tegoroczną przecenę dolara, sytuacja części krajów mogła więc ulec znaczącej poprawie, a sytuacja USA pogorszyła się w ostatnich dwóch latach.

W spirali zadłużenia

Właściwie postawione pytanie brzmi – jak długo kraj taki jak USA może wytrzymać tak wysoki udział kosztów odsetkowych w strukturze budżetu. Dla jasności – nawet gdyby USA nie płaciły nic za swój dług, budżet i tak notowałby deficyt. A to oznacza, że USA muszą pożyczać pieniądze i po to, by sfinansować wydatki i po to, by mieć czym zapłacić za odsetki (to główna część wzrostu zadłużenia). Dług skazany jest na dalszy przyrost, a skoro tak, to rosnąć będą także koszty obsługi. Końca tej spirali nie widać w perspektywie najbliższej dekady.

Na razie USA ratują się chwilówkami – ze względu na obniżone stopy procentowe, finansowanie krótkoterminowe jest nieco tańsze niż długoterminowe (stąd presja prezydenta na dalsze obniżki stóp). Nie ma przypadku w tym, że choć Fed obniżył w ciągu ostatnich 12 miesięcy stopy procentowe o 100 punktów bazowych, rentowność obligacji 30-letnich jest dziś bliska szczytom z pięcioletniego trendu wzrostowego. To wyraz obaw inwestorów o to, że wcześniej czy później kwestia wysokich kosztów odsetkowych dociąży budżet na tyle, że prezydent (niekoniecznie aktualny) stanie przed dylematem: obywatele czy wierzyciele? Najpewniej będzie musiał ograć jednych i drugich.

Jak chcesz to rozegrać?

W latach 2020–2023 rentowność amerykańskich obligacji dziesięcioletnich wzrosła z 0,5 proc. do 5 proc., co było reakcją rynku na pandemię (początkowo obligacje się umacniały, rentowności osiągały rekordowo niskie poziomy) i sposoby, w jakie rząd USA radził sobie z nią od strony ekonomicznej, tj. bezpośrednio dotując konsumentów. Bardzo zbliżone modele zastosowały także inne kraje, globalny wzrost inflacji był konsekwencją zalania gospodarki gotówką. Mimo to właśnie obligacje amerykańskie są najpłynniejszymi instrumentami finansowymi na świecie, i to ich zachowanie było dotąd naśladowane na innych rynkach, a nie odwrotnie.

Teraz jednak sytuacja się zmienia. Od dwóch lat wyraźnie umacniają się obligacje chińskie i indyjskie, w czym nie ma przypadku. Fabryki świata zwalniają bieg i cierpią z powodu nadpodaży produkcji, co tłumi inflację. W tym samym czasie rentowności obligacji krajów zachodnich – mimo także wyraźnego spadku inflacji w ostatnich trzech latach – utrzymują się w pobliżu szczytów trendu. To wyraźny sygnał – inwestorzy na rynkach rozwiniętych uwzględniają w swoich decyzjach ryzyko kredytowe, a nie „tylko” perspektywy inflacji, jak do tej pory.

Istotnym wyjątkiem są obligacje Japonii, które niezbyt przekonująco (po wzrostach następuje cofnięcie), ale ustanawiają kolejne szczyty rentowności. Warto w tym kontekście pamiętać, że Japonia jest zadłużona dwa razy mocniej niż USA w relacji do PKB (250 proc.), a stopniowy wzrost rentowności zaczął się jeszcze przed pandemią i był efektem luźnej polityki fiskalnej rządu. Obecnie koszty obsługi zadłużenia Japonii sięgają 12 proc. wpływów podatkowych i nadal rosną. Przypadek Japonii może być uznawany za rodzaj sygnalnej informacji co do tego, jak globalni inwestorzy obecni na rynku długu postrzegają perspektywy dalszego zachowania cen obligacji w tym kraju. Z kolei ta informacja jest kluczowa dla wszystkich pozostałych rynków dłużnych (również z tego powodu, że carry-trade oparty na jenie stwarza większe ryzyko).

Jak dotąd wyraźny wzrost kosztów odsetkowych nie rozsadził rynków obligacji, ale też ten wzrost ma charakter inercyjny. Zadłużenie USA przekracza 37 bln dolarów, ale bilion odsetek wciąż daje średni koszt obsługi na poziomie 2,7 proc. Nawet główna stopa Fed jest o 1,6 pkt proc. wyższa. Samo „urealnienie” kosztów odsetkowych do 4,5 proc. wywindowałoby ich wysokość do niemal jednej trzeciej przychodów budżetu USA. To samo, a nawet więcej można powiedzieć o zadłużeniu Japonii – każdy punkt procentowy kosztu odsetkowego to skok jego relatywnej wysokości o 2,5 proc. PKB. To domino nadal stoi, ale za wcześnie by mówić, że zagrożenie minęło. Chyba tylko głęboki spadek realnych stóp procentowych może je odsunąć, ale za cenę ponownego wzrostu inflacji.