Popyt na obligacje korporacyjne wysoki jak nigdy, marże mogą spadać

Nigdy wcześniej popyt inwestorów indywidualnych nie przekraczał wartości emisji tak wyraźnie jak w 2024 r. Natomiast marże ponad WIBOR musiałyby być średnio o 0,7 pkt proc. niższe, by osiągnąć pułap z najlepszych dla emitentów lat 2016–2017.

W latach 2016–2017 popyt na obligacje korporacyjne oferowane indywidualnym inwestorom w ramach publicznych emisji przeprowadzanych na bazie prospektów emisyjnych przekraczał po 3 mld zł. W 2024 r. mamy jak dotąd 2,8 mld zł, ale też jeszcze nieco ponad kwartał do zakończenia roku.

Jeśli emitenci zdecydują się na przeprowadzenie choćby trzech średniej wielkości ofert (na przykład w ostatniej emisji Bestu na 40 mln zł popyt przekroczył 114 mln zł), zanotujemy rekord wartości składanych zapisów przez inwestorów.

Rekordowe nadsubskrypcje

Jednak już teraz możemy mówić o rekordowej sile popytu w relacji do wartości przeprowadzanych emisji. Jak dotąd uzbierało się ich 1,17 mld zł (rekord 1,85 mld zł z 2017 r. nie jest raczej zagrożony), przy czym warto pamiętać, że w latach 2017–2018 o skali emisji decydowały oferty banków oraz PKN Orlen, których dziś próżno szukać wśród emitentów obligacji kierowanych do indywidualnych nabywców. W tym miejscu czytelnikom należy się wyjaśnienie. Getin Noble Bank (jeden z aktywniejszych emitentów tamtych lat) nigdy nie informował o skali zgłaszanego popytu i redukcjach zapisów, stąd dane z lat 2017–2018 nie są pełne. Jednak biorąc pod uwagę częstotliwość (niemal co miesiąc) i wielkość ofert (zwykle kilkadziesiąt milionów złotych) oraz apetyt GNB na środki, wątpliwe, by można było mówić o nadsubskrypcjach równie silnych, co obecnie. Zresztą, liczba pojawiająca się w 2024 r. także jest nieco zaniżona. Średnia liczona dla każdej z emisji oddzielnie to 2,69x – od początku 2024 r. popyt przekraczał podaż średnio trzykrotnie.

Marże coraz niższe

Emitenci oczywiście zorientowali się, że mogą pozyskiwać finansowanie taniej niż choćby w 2023 roku, i marże w kolejnych emisjach istotnie są coraz niższe (z jednym tylko wyjątkiem), natomiast w porównaniu z latami 2016–2017 przestrzeń do dalszych obniżek jest jeszcze spora. Jak dotąd tylko PragmaGo (w minionej dekadzie Pragma Faktoring) zeszła z marżami poniżej poziomów oferowanych w rekordowych dla rynku latach. Pośrednio taki wynik osiągnął także PCC Exol, który dopiero w tym roku przeprowadził pierwszą emisję o zmiennym oprocentowaniu. Jeśli jednak porównać stały kupon do notowań kontraktów IRS sprzed lat, okaże się, że to w obecnych warunkach PCC Exol pozyskał finansowanie względnie taniej.

Pozostali mogą nadal myśleć o obniżkach marż w kierunku dawnych minimów, oczywiście o ile logika, zgodnie z którą rekordowa przewaga popytu powinna prowadzić do rekordowego spadku marż, jest poprawna. A warto tu dodać, że po silnym wzroście aktywów funduszy obligacji korporacyjnych (ponad 14 mld zł na koniec lipca), również i fundusze dłużne dysponują porównywalną siłą kapitału co w 2017 r. (na początku 2018 r. było to przez krótki czas 18 mld zł), choć wówczas były to wartości rosnące wolniej niż dziś, co oznacza też, że zarządzający mają większy apetyt na dług, bo muszą jak najszybciej ulokować wolne środki, by zaczęły pracować na stopy zwrotu.

Jak na ironię jednak, niewielu emitentów dysponuje dziś ważnymi dokumentami emisyjnymi. Best, Cavatina, Olivia Fin i Marvipol Development – to grono jest skromne, biorąc pod uwagę, że od początku roku pieniądze od inwestorów indywidualnych pozyskało trzynastu emitentów (i ośmiu kolejnych w ramach tzw. małych ofert publicznych). Nawet jeśli doliczyć do nich procedowane w KNF prospekty PragmaGo, Dekpolu i Kruka, a w przyszłości być może także Kredyt Inkaso, wciąż mówimy o zaskakująco wąskim gronie chętnych do sięgania po coraz tańszy dług. Emitentów kusi rosnąca dostępność finansowania bankowego, a zniechęcają nominalnie wysokie stawki WIBOR i być może także zmniejszone potrzeby.

Wysoka frekwencja potwierdza siłę popytu

Nie tylko przewaga popytu nad wielkością emisji jest największa w historii. Również frekwencja inwestorów nie ma sobie równej w przeszłości. Od początku roku w prospektowych emisjach publicznych adresowanych do szerokiego grona odbiorców wzięło udział prawie 24 tys. inwestorów, co jest liczbą przewyższającą ubiegłoroczny wynik (nieco ponad 20 tys.) oraz wyniki z lat 2016–2017, gdy było to odpowiednio 16,5 tys. i prawie 15 tys. (plus uczestnicy emisji Getin Noble Banku). Średnia wartość składanych zapisów to z kolei 107,4 tys. zł wobec blisko 90 tys. zł w ubiegłym roku. Historycznie nie jest to wcale wynik najlepszy, zaledwie trzeci od końca. W latach 2016–2017 było to odpowiednio 185,8 tys. zł i 203,5 tys. zł. Jednak warto pamiętać, że wówczas o podaży decydowały emisje Orlenu czy Aliora (w ostatniej z publicznych emisji Alior Banku minimalny zapis nie mógł być niższy od 400 tys. zł). W porównaniu z latami 2018–2021, gdy na rynek trafiało o ponad połowę mniej emisji niż obecnie, liczba inwestorów składających zapisy wzrosła prawie sześciokrotnie (w porównaniu z najgorszymi z tych lat) lub co najmniej trzykrotnie (w porównaniu z najlepszymi z tych chudych dla rynku lat).

107,4 tys. zł

to wartość średniego zapisu składanego przez inwestorów

Zatem wzrost zainteresowania obligacjami korporacyjnymi nie jest kwestią tylko wykładania większych kwot przez wąską grupę najlepiej zorientowanych, ale raczej poszerzenia rynku o nowych inwestorów. Przy czym trudno mówić o drobnych nabywcach, skoro średnia wartość zapisów przekracza 100 tys. zł. A biorąc pod uwagę, że inwestorzy raczej nie budują portfeli obligacji złożonych z jednej tylko serii jednego emitenta, można z dużym przekonaniem stwierdzić, że inwestujący w obligacje na rynku pierwotnym to osoby majętne, o siedmiocyfrowych aktywach. Oczywiście i tu obowiązuje zasada Pareto – tylko 20 proc. inwestorów to prawdziwi milionerzy i to ich zapisy zawyżają średnie. Niemniej przy zachowaniu proporcji można zaryzykować twierdzenie, że i takich inwestorów jest więcej niż kiedykolwiek wcześniej.

Czy w związku z tym można już mówić o bańce na rynku obligacji korporacyjnych? Pamiętamy przecież, że po najlepszych dla rynku latach przyszło jego załamanie wywołane aferą GetBacku, a później pandemią. Jest za wcześnie na kategoryczne twierdzenia, choć oczywiście mniejsze lub większe niebezpieczeństwa zawsze da się wyszukać.

Kluczowym ryzykiem wydaje się dziś zadłużenie państw i finansowanie rozdętych deficytów budżetowych niż finanse emitentów korporacyjnych.