Delikatne zmiany w sterowaniu zadłużeniem Skarbu Państwa

Na pierwszy rzut oka strategię zarządzania długiem w ostatnich latach można określić jako chybioną. W kluczowym momencie MF zwiększyło udział papierów o zmiennym oprocentowaniu, skróciło zapadalność i ograniczyło ryzyko inwestorów zagranicznych.

Z perspektywy czasu, trudno sobie wyobrazić, że podejmowane decyzje mogły być wiele gorsze. A nowi zarządzający zadłużeniem Skarbu Państwa muszą przyjąć strategię poprzedników z dobrodziejstwem inwentarza i rozpocząć przebudowę struktury zadłużenia z dość kłopotliwej pozycji.

Niewykorzystana szansa

W okresie historycznie niskich stóp, które towarzyszyły nam od 2015 r., przez późniejszy okres deflacji i ujemnych rentowności, które utrzymały się nawet po wybuchu pandemii i olbrzymich zastrzyków gotówki wprost do kieszeni konsumentów, można było – i niektóre państwa korzystały z okazji – emitować niemal dowolną ilość długu z – zdawałoby się – nieskończenie długim okresem zapadalności. Nawet Argentyna uplasowała w szczycie hossy obligacje stuletnie – tak ogromna była determinacja inwestorów, którzy w poszukiwaniu rentowności gotowi byli zgodzić się na naprawdę kiepskie warunki. Jednak to właśnie w tym czasie średnia zapadalność obligacji Polski spadła do najniższego poziomu od lat, ponieważ Ministerstwo Finansów wykorzystywało sytuację w inny sposób – do pozyskiwania darmowego (czasem nawet z ujemną rentownością) finansowania, ale na krótki termin.

Jak widać na wykresie, trzy ostatnie lata przywróciły strukturę zapadalności naszego długu na taką, którą znamy z lat poprzednich. Ale niestety, oznacza to, że kiedy dług był tani (niskooprocentowany) plasowaliśmy krótkie papiery, kiedy zaś stopy procentowe wzrosły, a z nimi rentowność obligacji, fiksujemy oprocentowanie części nowego długu na wysokim poziomie.

Oczywiście nikt nie zna przyszłości. Nie ma pewności, czy za kilkanaście miesięcy oprocentowanie obligacji nie będzie musiało być jeszcze wyższe (dziś jednak wyceniany jest spadek stóp). Natomiast w 2020 i 2021 r. prawdopodobieństwo tego, że rentowność dziesięcioletnich obligacji utrzyma się długo na poziomie 1–1,5 proc., powinno zostać uznane za niskie. Z tej perspektywy dobrym posunięciem były wielomiliardowe „covidowe” emisje przeprowadzone przez BGK i PFR. Zafiksowanie 2 proc. na dziesięć lat to najlepszy ruch, jaki można było wykonać wiosną 2020 r.

Kto ubrał się w obligacje?

Problem w zarządzaniu długiem nie polega tylko na tym, że w złym czasie emitowano nieodpowiedniej długości tenory, ale także na tym, że dług odebrały przede wszystkim krajowe banki, skłonione do tego regulacjami podatkowymi i strukturą właścicielską. Po najwyższych cenach dług kupował interwencyjnie także NBP oraz fundusze inwestycyjne, do których środki kierowali inwestorzy skuszeni czasem dwucyfrowymi stopami zwrotu przy jednocześnie zerowych stopach procentowych. Krótko mówiąc, skutki krótkowzrocznych decyzji obciążyły podatników, ale także krajowych inwestorów prywatnych.

Jednocześnie MF zwiększyło udział obligacji o zmiennym oprocentowaniu, co może się okazać dobrym kierunkiem, jeśli stopy procentowe miałyby faktycznie zacząć spadać. Już w tym roku MF odczuje sporą ulgę ze zmniejszenia kosztów odsetkowych od obligacji indeksowanych inflacją (ponad 6-proc. udziału w strukturze zadłużenia).

I tu właśnie dochodzimy do tytułowych delikatnych zmian. W grudniu ub.r. MF uplasowało więcej „wuzetek” niż długoterminowych papierów o stałej stopie. W samym tylko grudniu inwestorzy zagraniczni powiększyli pozycje w naszych papierach o 24,5 mld zł (krajowe banki o 13 mld zł). Szkoda tylko, że dzieje się to dopiero teraz, kiedy rentowność jest wysoka. Ale trzeba dodać, że możliwości krajowego sektora, po latach wcześniejszego finansowania budżetu, są znacznie mniejsze.