Apetyt na ryzyko na rynku walutowym

Wpływ kryzysu na waluty rynków wschodzących jest dość często poruszanym tematem. Rzadziej natomiast mówi się o tym, w jaki sposób odbił się on na notowaniach walut krajów wysoko rozwiniętych, które z założenia powinny charakteryzować się większą stabilnością

Kryzys finansowy wpłynął na występujące do tej pory relacje i zależności pomiędzy różnymi rynkami finansowymi. Po bankructwie amerykańskiego banku inwestycyjnego Lehman Brothers zapanował strach, a inwestorzy, obawiając się, że inne renomowane banki mogą upaść, uciekali z kapitałem w kierunku bezpiecznych inwestycji. Tendencję tę nasiliły problemy z płynnością kolejnych instytucji finansowych. Wzrost awersji do ryzyka spowodował „wybuch” zmienności na wszystkich rynkach, w tym na walutowym, doprowadzając do nieobserwowanych do tej pory wahań kursów.

Jak odbił się on na notowaniach walut krajów wysoko rozwiniętych? W ostatnich miesiącach można było obserwować zwiększony popyt na jena oraz dolara amerykańskiego, w efekcie czego waluty te silnie zyskiwały na wartości. Pary walutowe, takie jak EUR/USD czy USD/JPY, przestały podążać za fundamentami poszczególnych gospodarek, stając się swoistymi miernikami apetytu na ryzyko wśród inwestorów. Przyczyny większego zainteresowania zarówno jenem, jak i dolarem mają bowiem swoje źródło we wspomnianym już wzroście awersji do ryzyka, jednak bezpośrednio do umocnienia dolara oraz jena doprowadziły odmienne czynniki.

[srodtytul]Jen: ograniczenie carry trade[/srodtytul]

Kryzys spowodował, że wykorzystywane do tej pory strategie inwestycyjne przestały przynosić zyski, a inwestorzy, którzy zbyt późno zdali sobie z tego sprawę, ponieśli dotkliwe straty. Przykładem może być strategia spekulacyjna carry trade, która jest formą inwestowania, bazującą na różnicach w oprocentowaniu walut. Polega ona na zaciąganiu pożyczek w walucie kraju o niskiej stopie procentowej i ulokowaniu tych środków w instrumenty finansowe kraju o wyższym poziomie stawek depozytowych. Walutą, w której najczęściej zaciąga się pożyczki na potrzeby transakcji carry trade, jest jen, ze względu na niski poziom stóp procentowych. Niski koszt pieniądza jest utrzymywany w Japonii od blisko 20 lat w wyniku zagrożenia deflacyjnego oraz stagflacyjnego w tym kraju po kryzysie lat 90.

Pozyskane na rynku japońskim pieniądze lokuje się z kolei w waluty o wysokim poziomie oprocentowania, np. australijskiego oraz nowozelandzkiego dolara lub brazylijskiego reala. Obecna sytuacja rynkowa spowodowała, że omawiana strategia stała się niedochodowa. Wraz z rosnącymi obawami o stan światowej gospodarki i wycofywaniem się inwestorów z bardziej ryzykownych inwestycji, transakcje carry trade stały się niepopularne, na fali czego japońska waluta podlegała znaczącej aprecjacji. Największy wzrost wartości jen zanotował po bankructwie Lehman Brothers, kiedy to w trzy miesiące zyskał około 20 proc. względem amerykańskiej waluty. Sytuacja taka naraziła wielu carry traderów na znaczące straty, gdyż wzrost wartości kredytu zaciągniętego w japońskiej walucie zwiększał koszty całej operacji, a zyski były dodatkowo ograniczane przez spadek wartości walut o wysokim oprocentowaniu.

Można tu podać przykład wysoko oprocentowanego dolara australijskiego czy reala brazylijskiego. Po upadku Lehman Brothers AUD/USD zanotował blisko 25—procentowy spadek, co zmusiło bank centralny Australii do dokonania jednej z nielicznych interwencji walutowych. Waluty Australii oraz Brazylii – krajów, których gospodarki związane są z rynkiem surowców, silnie traciły na fali spadku cen surowców. Real podlegał deprecjacji dodatkowo jako bardziej ryzykowna waluta tzw. rynku wschodzącego.

Wraz ze wzrostem stabilizacji w globalnej gospodarce obserwować można powrót apetytu na ryzyko, a więc zwiększanie się popularności transakcji typu carry trade i ponowne osłabienie JPY. Ze względu na obecną zmienność jena, inwestorzy mogą jednak zacząć wykorzystywać waluty również innych krajów w celu pozyskania kapitału. Warto tu wspomnieć o franku szwajcarskim, którego oprocentowanie znajduje się obecnie na niskim poziomie 0,25 proc. Obok ekspansywnej polityki pieniężnej centralny bank Szwajcarii przeprowadza interwencje walutowe w sytuacji zbytniego umacniania się krajowej waluty. Czynniki te znacząco ograniczają ryzyko wzrostu wartości zaciągniętego kredytu, a to może zachęcać carry traderów do zaangażowania się w ten rynek.

[srodtytul]Dolar: ucieczka w bezpieczne aktywa[/srodtytul]

Wzrost awersji do ryzyka spowodował również znaczące umocnienie dolara w stosunku do pozostałych walut, czego wyrazem był m.in. silny spadek głównej pary walutowej – EUR/USD. Kurs eurodolara od września do początku listopada zanotował spadek o 17 proc. (z 1,4850 do 1,2300), a w porównaniu ze szczytem z połowy lipca (1,6000) jego notowania zniżkowały o 23 proc. W USA stopy procentowe są obecnie na poziomie zbliżonym do Japonii.

W przypadku Kraju Kwitnącej Wiśni jednak koszt pieniądza utrzymuje się na niskim poziomie od lat, podczas gdy w USA stopy zostały obniżone praktycznie do zera w ciągu ostatnich kilku miesięcy. Waluta amerykańska zatem nie miała nawet szans być wykorzystana w ramach transakcji carry trade. O wzroście wartości dolara zadecydowała natomiast konieczność rekapitalizacji amerykańskich instytucji finansowych, a także ucieczka inwestorów w kierunku tzw. bezpiecznych aktywów, za jakie pomimo kryzysu uznaje się amerykańskie bony skarbowe i obligacje.

Po upadku banku Lehman Brothers, wraz z nasilaniem się problemów z płynnością w sektorze finansowym, banki stanęły przed koniecznością rekapitalizacji i zmniejszenia poziomu dźwigni finansowej (finansowania długiem).

W pierwszej kolejności inwestorzy instytucjonalni zaczęli pozbywać się swoich aktywów zagranicznych. W efekcie, w ciągu kolejnych dwóch miesięcy po bankructwie LB, do USA powróciło ponad 40 mld kapitału, stanowiącego wcześniej amerykańskie inwestycje długoterminowe na zagranicznym rynku akcyjnym. Kapitał akcyjny stanowił jednak tylko część spieniężanych aktywów zagranicznych, toteż można szacować, że w tym okresie do USA napłynęło kilkakrotnie więcej gotówki. Ten odwrót strumienia kapitałowego (zazwyczaj bowiem USA są eksporterem długoterminowego kapitału akcyjnego) był jednym z czynników stojących za wzrostem popytu na dolara i umocnieniem amerykańskiej waluty.

Jednak nie tylko inwestorzy instytucjonalni w USA pozbywali się swoich aktywów. Na fali dramatycznych spadków na giełdach oraz wzrostu awersji do ryzyka, swoje lokaty w akcjach spieniężały instytucje oraz inwestorzy indywidualni na całym świecie. Ten płynny kapitał musiał być jednak gdzieś ulokowany. Idealnym instrumentem okazały się w pierwszej kolejności amerykańskie bony skarbowe, a także obligacje rządu USA. Statystyki Departamentu Skarbu Stanów Zjednoczonych wskazują, że we wrześniu oraz październiku zeszłego roku ze strony prywatnych inwestorów zagranicznych nastąpił zdecydowany wzrost zakupów amerykańskich bonów (w sumie do ponad 120 mld dolarów).

Jeszcze większym i bardziej stabilnym zainteresowaniem cieszyły się papiery skarbowe USA. Wzrostowi popytu na bony towarzyszył silny spadek ich rentowności – oprocentowanie najpłynniejszych 3-miesięcznych bonów spadło na początku bieżącego roku w okolice 0,1–0,2 proc. i wciąż utrzymuje się na tym poziomie. W przypadku obligacji napływ kapitałów z zagranicy nie był tak gwałtowny, ale charakteryzował się większą stabilnością, w efekcie czego rentowność również tych papierów silnie spadła, notując swoje minima na przełomie lat 2008 i 2009. Ponieważ na rynek amerykański napływał nie tylko kapitał krajowy, ale także zagraniczny, spowodowało to dodatkowe umocnienie dolara względem głównych walut i ostatecznie przyczyniło się do spadku notowań EUR/USD do prawie trzyletniego minimum na poziomie 1,2300.

Ostatnie tygodnie pokazały, że w momencie poprawy nastrojów na rynku i wzrostu apetytu na ryzyko, dolar osłabia się względem głównych walut, a oprocentowanie obligacji długoterminowych rośnie. Stopy zwrotu z długu o terminach zapadalności do 2 lat wciąż jednak utrzymują się na niskim poziomie. Inwestorzy cały czas preferują utrzymywanie części gotówki w amerykańskich papierach dłużnych, jednak te o dalszym terminie zapadalności są już zdecydowanie mniej popularne. Po części wynika to z naturalnej tendencji na rynku do spieniężania w pierwszej kolejności papierów o dłuższych tenorach (tenory to okresy, na które zawierane są transakcje – red.). Z drugiej jednak strony trend ten odzwierciedla również obawy inwestorów związane z przyszłym poziomem inflacji w USA.