Indeks MSCI World od początku roku wzrósł o 20 proc., a amerykański S&P 500 o 25 proc. Nawet w strefie euro rynki akcji, mierzone indeksem Eurostoxx 50, poszły o 16 proc. w górę. Jednak przyjmowanie stycznia jako punktu startowego do podobnych analiz jest czysto arbitralne. Trendy rynkowe mają bowiem to do siebie, że nie trzymają się ściśle kalendarza, a obecna hossa na rynkach aktywów uznawanych za ryzykowne wystartowała wcześniej, bo jeszcze w 2012 r. Warto zauważyć, że mimo natłoku problemów ekonomicznych w ostatnim czasie amerykańskie akcje zwyżkowały aż o 160 proc. od upadku Lehmana pięć lat temu. Znacznie gorzej wyglądała sytuacja na rynkach w strefie euro, ale i tu nie obyło się bez przeszło 40-proc. wzrostu po zapowiedzi prezesa Europejskiego Banku Centralnego w lecie 2012 r., że „zrobi wszystko, co w jego mocy", aby Europa pozostała w grze.
Kluczowym tematem inwestycyjnym pozostaje niedostatek, zarówno jeśli chodzi o zyski, jak i wzrost gospodarczy
Uzasadnienia dla tak dynamicznej hossy na parkietach przy tak mizernym stanie gospodarki należy szukać na rynkach finansowych w latach poprzedzających kryzys. Patrząc z długofalowej perspektywy, rynki akcji w porównaniu z obligacjami dopiero odrabiają straty po najgorszej w historii dekadzie. Tak długi okres mizernych stóp zwrotu odzwierciedla znaczące przeszacowanie wartości spółek w latach 90. Ostatnie dziesięciolecie ubiegłego wieku to okres nieprzerwanego wzrostu gospodarczego, niewielkiej inflacji i niskich stóp procentowych, czyli tego, co inwestorzy na rynku akcji lubią najbardziej. Nic więc dziwnego, że wraz ze spadkiem ryzyka wzrosły wyceny spółek. Punktem kulminacyjnym pod koniec dekady okazała się rewolucja technologiczna, która jeszcze bardziej rozgrzała rynki. Faktem jest, że wiele z tych innowacji wywarło istotny wpływ na produktywność i rentowność spółek, ale inwestorzy w euforii wywindowali ceny do poziomów odzwierciedlających mało realistyczne oczekiwania względem czasu i tempa wzrostu przyszłych stóp zwrotu. Wyceny gwałtownie spadły w momencie pęknięcia bańki technologicznej w 2000 r. Na początku XXI wieku mieliśmy krótki okres solidniejszego wzrostu gospodarczego i stóp zwrotu z akcji, który skończył się wraz z nadejściem ostatniego kryzysu finansowego, wywołanego załamaniem się amerykańskiego rynku nieruchomości, a w dalszej kolejności napędzanego problemami Europy z zadłużeniem.
Skumulowanym efektem tych kryzysów był spadek stóp procentowych i rentowności papierów skarbowych, a tym samym wzrost ich cen oraz zapaść na rynkach akcji, spotęgowana obawami przed recesją i ryzykiem systemowym. Dla posiadaczy akcji był to jeden z najgorszych momentów od ponad stulecia. Ale mocno zdołowane wyceny to jednocześnie zapowiedź równie dynamicznego odbicia, więc zmniejszenie obaw kryzysowych zainicjowało zwyżki. Zwyżka w tym momencie miała daleko idące znaczenie dla uspokojenia inwestorów, którzy zaczęli kupować akcje na długo przed powrotem wzrostu gospodarczego i zysków spółek. W efekcie w górę poszybowały wskaźniki, takie jak cena do zysku. Obecnie wyceny są znacznie mniej atrakcyjne niż przed rokiem, a rentowność obligacji wzrosła do poziomów, które w większym stopniu odzwierciedlają czynniki fundamentalne i faktyczną wartość. Zatem w najbliższej przyszłości sytuacja na rynkach akcji będzie w dużej mierze zależeć od tempa wzrostu zysków i dywidend.
Mamy tu do czynienia z typowym przejściem z początkowej dynamicznej, ale krótkotrwałej „fazy nadziei", w której hossa na rynku akcji napędzana jest wzrostem wycen, do dłuższej, ale bardziej stabilnej, „fazy wzrostowej", opartej na wzroście zysków i dywidend. W naszej opinii dochody spółek będą rosły na bazie wyższych marż i wzrostu globalnego PKB. Firmy europejskie dla przykładu powinny zwiększyć zyski o 14 proc. w 2014 r. Na pierwszy rzut oka to dużo, ale nie według standardów pokryzysowej hossy. Jednocześnie w niższym tempie będą rosły wyceny akcji, a inflacja zapewne pozostanie na niskim poziomie. W 2014 r. europejski rynek akcji wypracuje całkowitą realną stopę zwrotu (po uwzględnieniu inflacji) na poziomie około 13 proc., czyli powyżej długofalowej średniej. Co więcej, ze względu na niską rentowność papierów skarbowych „nadwyżkowe" stopy zwrotu (czyli zyski z inwestycji w akcje w porównaniu z obligacjami skarbowymi) uplasują się wśród 33 proc. najlepszych wyników w porównaniu z latami 80. ubiegłego wieku.
