Co nas czeka w nowej dekadzie?

W mijającym dziesięcioleciu zmieściły się aż trzy wielkie ruchy rynku: bessa z lat 2000–2002, hossa z lat 2002–2007 i załamanie z okresu 2007–2009. Podobnie – tylko z jeszcze większą dynamiką – będzie zapewne w nowej dekadzie

Rozpoczynająca się dekada powinna przynieść kulminację i zakończenie „pokoleniowej” bessy trwającej na zachodnich rynkach rozwiniętych od początku 2000 roku. Do takiego wniosku prowadzi analiza historii minionych ponad stu lat. Jakkolwiek w popularnym odbiorze bessa na giełdach rozpoczęła się dopiero w 2007 roku, to jednak należy pamiętać, że indeksy większości głównych rynków rozwiniętych latem 2007 roku zaledwie powróciły do poziomów osiągniętych po raz pierwszy na początku 2000 roku, w apogeum inwestycyjnego boomu związanego z napływem kapitału do skoncentrowanych w USA sektorów obejmujących nowe technologie informatyczne (Nasdaq).

[srodtytul]Ponad 10 lat korekty[/srodtytul]

To właśnie na początku 2000 roku rynki akcji osiągnęły historyczny poziom przewartościowania, którego korygowanie trwa już ponad 10 lat. Jeśli spojrzymy na historię realnych – uwzględniających wpływ tempa inflacji – cen akcji w USA od końca XIX wieku, to na wykresach głównych indeksów rynku akcji odkryjemy trzy podobne do tego trwającego od 2000 roku „rynki niedźwiedzia”, pojawiające się mniej więcej co pokolenie. Czas ich trwania to odpowiednio 16 lat (1966–1982), 20 lat (1929–1949) i 21 lat (1899–1921), co średnio daje 19 lat (rys. 1).

To oszacowanie trwania takiej typowej „pokoleniowej bessy” sugeruje koniec nadchodzącej dekady jako oczekiwany czas ustanowienia dna rozpoczętej w 2000 roku bessy, a zarazem początek nowej hossy na rynkach akcji, porównywalnej z potężnymi falami z lat 1982–2000, 1949–1966 czy 1920–1929 podnoszącymi poziom cen akcji średnio o rząd wielkości w górę. Start takiej trwającej pełną dekadę lub dwie trwałej hossy będzie możliwy dopiero po osiągnięciu przez rynek poziomu wyceny, który będzie reprezentował wychylenie się rynkowego wahadła w przeciwną stronę niż ta osiągnięta w 2000 roku.

[srodtytul]Jakie proporcje?[/srodtytul]

Jak się wydaje, rozpoczynająca się dekada będzie potrzebna do osiągnięcia przez rynki akcji poziomu wyceny charakterystycznego dla pokoleniowych dołków podobnych do ustanawianych w latach 80., 40., i 20. Oznacza to spadek średniego poziomu wartości wskaźnika cena/zysk dla całego rynku do przedziału 5–10 z obserwowanej ostatnio na Wall Street strefy 15–20. Na takie obniżenie wyceny akcji w ciągu bieżącej dekady złoży się jakaś kombinacja nominalnego spadku cen akcji oraz wzrostu zysków firm.

Ten ostatni będzie zaś połączonym skutkiem z jednej strony monetarnej inflacji (która jest celem prowadzonej przez FED polityki pieniężnej), a z drugiej wzrostu wydajności pracy będącego pochodną postępu technologicznego (nad czym cały czas pracują naukowcy i inżynierowie). Głównym pytaniem jest to, jakie będą ostateczne proporcje obu tych mieszanek, to znaczy – z jednej strony – jaka część z tego skrajnego wychylenia się wahadła w stronę niedowartościowania rynku zostanie osiągnięta za pomocą nominalnego spadku cen akcji, a jaka za pomocą wzrostu zysku. Z drugiej strony – jaka część wzrostu zysków zostanie zrobiona za pomocą ogólnej inflacji (spadku wartości pieniądza), a jaka za pomocą napędzanego przez postęp technologiczny wzrostu wydajności pracy.

W gruncie rzeczy dosyć łatwo jest również wskazać zjawisko, które towarzyszyć powinno takiemu – spodziewanemu pod koniec dekady – formowaniu się dna bessy. Bessie, która na rynkach rozgrywała się jedno pokolenie wstecz w stosunku do obecnych czasów (lata 1966–1982) towarzyszył rozpad ówczesnego światowego reżimu monetarnego – „Systemu z Bretton Woods” opartego na wymienialności – tylko w transakcjach między rządami – amerykańskiego dolara na złoto, a pozostałych walut (krajów niekomunistycznych) na dolara. Bessie lat 30. i 40. towarzyszył rozpad podczas Wielkiego Kryzysu systemu waluty „sztabowo-złotej” („gold bullion standard” – w ramach tego wprowadzonego po I wojnie światowej systemu papierowe banknoty mogły być wymieniane tylko na sztaby złota, co ograniczało dostępność tej opcji dla większości społeczeństwa). I wreszcie bessie z pierwszych 20 lat minionego stulecia towarzyszył rozpad systemu standardu złota („gold coin standard” – czyli pełnej wymienialności pieniądza papierowego na złote monety), który nastąpił podczas I wojny światowej. Używam słowa towarzyszył, gdyż związki przyczynowo-skutkowe między tymi trzema przypadkami upadku światowego systemu monetarnego i rozgrywającymi się wtedy kryzysami gospodarczo-politycznymi są złożone.

[srodtytul]Obecny reżim monetarny[/srodtytul]

Na podstawie powyższego skrótowego przeglądu historycznego można ocenić, że z dużym prawdopodobieństwem obecny światowy reżim monetarny – określany czasami jako „Bretton Woods II” – nie przetrwa teraźniejszej pokoleniowej bessy, a więc najbliższej dekady. System ten w uproszczeniu oparty jest na symbiotycznej relacji między posiadającymi wysoką stopę oszczędności krajami Azji o nadwyżkach handlowych a konsumującymi za pożyczane od Azjatów pieniądze tę azjatycką nadwyżkę handlową deficytowymi krajami rozwiniętymi z USA na czele.

Obecny reżim monetarny można opisać w skrócie: „Chińczycy pracują, oszczędzają i udzielają pożyczek, Amerykanie konsumują i zadłużają się”. Jego fundamentem jest kontrolowany mniej więcej stały kurs wymiany chińskiego juana na amerykańskiego dolara. Obie strony są tu w równym stopniu zależne od siebie: Chiny są zależne od amerykańskiej (zachodniej) konsumpcji, bo bez niej nie są w stanie dać pracy dziesiątkom milionów swoich obywateli o coraz większych aspiracjach materialnych, a USA (kraje anglosaskie, zachód) zależą od chińskich (azjatyckich) zakupów obligacji skarbowych, w których lokowana jest azjatycka nadwyżka z handlu zagranicznego. Jest to sytuacja typu złapał Kozak Tatarzyna… Załamanie tego stanu „stabilnej nierównowagi” (według określenia Paula McCulleya z PIMCO), „żadna z części składowych Chimeriki (to z kolei neologizm ukuty przez Nialla Fergusona i Moritza Schularicka) nie przeżyje bez poważnego szwanku (czytaj: depresji).

Czy można wyznaczyć datę załamania tego systemu? Oczywiście jest to trudne, ale można w tym celu posłużyć się znowu pewnym zestawem historycznych analogii. Po pierwsze, system z Bretton Woods przetrwał 26 lat (od 1945 do 1971 roku). Chińczycy wprowadzili stały kurs swej waluty wobec USD po drastycznej dewaluacji juana ze stycznia 1994 roku. Jeśli ten system miałby przetrwać tyle, co poprzedni system stałych kursów walut europejskich wobec dolara, to powinien dokonać swego żywota około 2020 roku.

Co ciekawe, ta data zbliżona jest do daty oczekiwanego upadku Chińskiej Republiki Ludowej wywiedzionej z analogii do losów ZSRR. Trzeba pamiętać, że niskie ceny chińskich towarów są po części konsekwencją – obok niezwykłej pracowitości i inteligencji Chińczyków – gospodarki rabunkowej prowadzonej na zasobach naturalnych i społecznych przez tamtejszych komunistów („polityka jednego dziecka” itp.). Doświadczenie Związku Radzieckiego poucza, że społeczeństwo jest w stanie wytrzymać taką politykę rabunkowej eksploatacji zasobów przez dwa pokolenia, ale nie dłużej.

Przykładając ramy czasowe istnienia ZSRR (1922–1991), otrzymujemy 2018 rok jako datę odpadnięcia z nazwy obecnego państwa chińskiego literki „L”. Warto pamiętać, że ZSRR zafundował sobie prezent w postaci igrzysk olimpijskich w Moskwie na swoje 58. urodziny. Jedenaście lat później był tylko wspomnieniem. Chińscy komuniści objęli pełnię władzy w Państwie Środka w 1949 roku. Olimpiada w Pekinie zorganizowana została w… 59. urodziny ChRL. Jedenaście lat po tej olimpiadzie wypadnie rok 2019...

Jeszcze jedna analogia rodem z Azji: w 1988 roku Koreańczycy (ci niekomunistyczni) z dumą organizowali igrzyska w Seulu. Nieco ponad dziewięć lat później, na przełomie 1997 i 1998, w apogeum „kryzysu azjatyckiego” (wywołanego utrzymywaniem przez kraje Azji Południowo-Wschodniej stałego kursu swych walut względem dolara) Korea Południowa została uratowana przed bankructwem jedynie dzięki interwencji Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Jeśli ta banalna historia powtórzy się w wypadku Chin, to apogeum „kryzysu chińskiego” wypadnie na przełomie lat 2017 i 2018. To, że obecnie połowa z 20 najwyższych budynków świata znajduje się w Chinach, jest wymownym dowodem na to, że tamtejszy boom wkroczył już w końcową fazę. Jak widać z tej wyliczanki, „rozpad Bretton Woods II” możemy sobie w kalendarzu zaplanować na lata 2017–2019 (patrz 2007–2009 na giełdach).

[srodtytul]Szokująca prognoza?[/srodtytul]

Czy taka prognoza – niezależnie od jej trafności – może szokować? Nie, jeśli pamiętamy uwagę amerykańskiego politologa George’a Friedmana ze wstępu do jego wydanej w 2009 roku książki zatytułowanej „Następne 100 lat. Prognoza na XXI w.” (The Next Hundred Years: A Forecast for the 21st Century) na temat tego, że świat z roku 1920 niczym nie przypominał świata z roku 1900 (trzy cesarstwa rządzące „od zawsze” Europą były już wtedy tylko wspomnieniem), świat z 1940 roku różnił się diametralnie od tego z 1920 roku (po władzę nad światem szły totalitarne mocarstwa z III Rzeszą na czele, miażdżąc ład liberalno-demokratyczny wprowadzony po I wojnie światowej), świat z 1960 roku nie przypominał tego z 1940 roku (po „tysiącletniej” Rzeszy nie było śladu już od 15 lat), w 1980 roku wydawało się, że USA, które jeszcze niedawno triumfalnie umieściły swą flagę na Księżycu, są na prostej drodze do upadku gospodarczego, a przyszłość należeć będzie do „postępowego” ZSRR, gdy tymczasem w 2000 roku Związek Radziecki nie istniał już od dziewięciu lat, a USA były określane jako jedyne „hipermocarstwo”. „Expect unexpected” – „spodziewaj się nieoczekiwanego” – to jedyna racjonalna reguła, którą można wynieść z tej lekcji historii. Jednak jest pewne: świat w 2020 roku będzie zupełnie odmienny od tego z roku 2000.

[srodtytul]Ścieżka nie będzie prosta[/srodtytul]

Skoro więc już „znamy” czas i przyczyny kulminacji procesu rozpoczętego w 2000 roku, to pora zastanowić się nad ścieżką, która nas tam zaprowadzi. Jedno jest pewne – nie będzie ona prosta. W poprzedniej dekadzie zmieściły się aż trzy wielkie ruchy rynku: bessa z lat 2000–2002, hossa z lat 2002–2007 i załamanie z okresu 2007–2009. Deflacja–inflacja–deflacja. Podobnie – tylko z jeszcze większą dynamiką – będzie zapewne w nowej dekadzie. Lata 2017–2019 zarezerwujmy sobie na opisane powyżej załamanie systemu monetarnego (patrz 1929–1932). Co jednak rynki będą robić do 2017 roku? Rok 2011 jest trzecim – najlepszym dla akcji – rokiem „cyklu prezydenckiego”, co oznacza, że silnej korekty trwających od I kwartału 2009 r. zwyżek cen akcji należy oczekiwać dopiero w latach 2012–2013 (patrz kryzys z lat 2008–2009, spowolnienie 2004–2005 i krach z lat 2000–2001 – ten czteroletni rytm wybijany od prawie 80 lat przez dążących do reelekcji polityków z Białego Domu jest wyraźnie słyszalny).

Kulminacja kryzysu strefy euro w I kwartale 2011 powinna zaowocować tylko przejściowym osłabieniem akcji (i spadkiem EUR/USD). Oczywiście lata 2012–2013 przyniosą – wraz z możliwymi testami dołków z marca 2009 – kulminację „apokaliptycznych” nastrojów na rynkach (patrz lata 2002–2003, 1992–1993 i 1982–1983), co stworzy idealną okazję do kupna akcji dla tych, którzy założą, że „końca świata i tym razem nie będzie” (a oczekującym na Armagedon można będzie wtedy sprzedać złoto i inne surowce po rekordowych cenach). Co byłoby podstawą do zwyżek startujących z tych ewentualnych dołków na przełomie 2012 i 2013 roku? Wydaje się, że w dużym – mniej więcej 16-letnim – cyklu dolara (rys. 2) będzie to już pora na początek fali umocnienia USD analogicznej do tych z lat 1978–1985 czy tej z 1995–2001.

Co mogłoby być przyczyną takiego niespodziewanego umocnienia amerykańskiej waluty, startującego z przełomu lat 2012 i 2013? Wydaje się, że podobnie jak w poprzednich wypadkach konieczny byłby redukujący deficyt obrotów bieżących USA spadek cen energii: dolar umacniał się, gdy cena ropy naftowej zmierzała z 40 dolarów w 1980 r. do 10 w 1986 i ponownie, gdy spadała z 40 dolarów za baryłkę w 1990 do 10 w 1998 r. Drugim warunkiem byłoby pojawienie się i proliferacja nowej rozwijanej przez amerykańskie firmy technologii analogicznej do pojawienia się komputerów osobistych w pierwszej połowie lat 80. czy Internetu w drugiej połowie lat 90. Pojawienie się w USA takiej technologii wymusiłoby skierowanie do Stanów Zjednoczonych strumienia chcącego zarobić na tej nowości kapitału. Być może jest to myślenie życzeniowe (trochę jest – patrz ilustracja tezy o „drugiej Norwegii” przedstawiona na rys. 3.), ale wydaje się, że dokładnie taką kombinację oferuje trwająca rewolucja technologiczna związana z alternatywnymi źródłami gazu ziemnego.

Sukces tej rewolucji spowodowałby znaczącą zmianę na energetycznej mapie świata, co wiązałoby się zapewne ze zmianą kierunku kapitału. Na rys. 4. widać wyraźnie, że ewentualne umocnienie dolara po 2012 r. oznaczałoby zmianę trendu względnej siły „rynków wschodzących” na spadkowy. Dolar umacniający się w latach 2013–2017 oznaczałby wejście rynków „wschodzących” w okres słabości (patrz seria kryzysów – od Meksyku, przez Azję Południowo-Wschodnią, Rosję aż do Argentyny z lat 1995–2001), natomiast dla rynków rozwiniętych oznaczałby zapewne impuls hossy podobny do tego z lat 2003–2007, który nagle i niespodziewanie dla czekających na gospodarczą apokalipsę „niedźwiedzi” wyniósłby wartości głównych indeksów krajów rozwiniętych powyżej poziomów z 2000 i 2007 roku. Czas na załamanie systemu nadszedłby w trakcie ostatnich trzech lat obecnej dekady dopiero wtedy, kiedy ostatni „niedźwiedź”, złamany rekordami cen akcji, ogłosiłby nadejście okresu permanentnej prosperity.