Jak wypatrzyć potencjalnych bankrutów na giełdzie?

Rozpoczynamy serię artykułów o wskaźnikach pozwalających namierzyć spółki giełdowe chylące się ku upadkowi. Rozłożymy na części pierwsze słynny indeks Altmana i ocenimy, na ile przydaje się on na warszawskiej giełdzie

Gdyby nie bankructwa, inwestowanie na giełdzie byłoby całkiem prostą sprawą. Wystarczyłoby obkupić się w mocno przecenione, a przez to potencjalnie niedowartościowane akcje. Niestety w praktyce zdarza się, że długotrwały spadek kursu oznacza nie tyle okazję inwestycyjną, ile osuwanie się danej spółki po równi pochyłej, które ostatecznie kończy się bankructwem. W tym roku nie brakuje takich dramatycznych przykładów.

Z tego względu namierzenie potencjalnych bankrutów wydaje się priorytetem, przynajmniej dla inwestorów poszukujących okazyjnie wycenianych przez rynek walorów. Pojawia się pytanie, czy na bazie raportów finansowych można zbudować wskaźniki mogące podpowiadać, które firmy złożą wniosek o upadłość. Na pytanie to próbowali odpowiedzieć amerykańscy finansiści jeszcze w latach 30. XX wieku, ale w kompleksowy sposób rozwikłania tej kwestii podjął się dopiero pod koniec lat 60. Edward I. Altman, profesor finansów na Uniwersytecie w Nowym Jorku. Na bazie symulacji stworzył on słynną formułę, która pozwala z dużym prawdopodobieństwem ocenić ryzyko bankructwa.

Pierwszy z pięciu

Analizę przydatności całej formuły Altmana zostawimy sobie „na deser", a na początek zajmijmy się poszczególnymi elementami, na bazie których powstała. Podstawowa wersja formuły składa się z pięciu wskaźników finansowych, które na końcu są przemnażane przez odpowiednie współczynniki i sumowane.

Pierwszy z tych wskaźników (oznaczony przez Altmana jako T1) powstaje z podzielenia kapitału obrotowego przez łączne aktywa. Sprawa jest o tyle ułatwiona, że pozycje potrzebne do obliczeń można w tym przypadku znaleźć w bilansie (sprawozdaniu z pozycji finansowej) każdej spółki. Kapitał obrotowy (ang. working capital) co prawda nie pojawia się bezpośrednio w bilansach, ale można go łatwo obliczyć. Jest to różnica między aktywami obrotowymi a zobowiązaniami krótkoterminowymi.

Jak interpretować wskaźnik T1? Kapitał obrotowy pokazuje, jak dużą rezerwą płynności dysponuje spółka. Wartość ta pozwala odpowiedzieć na pytanie, czy aktywa obrotowe (czyli takie, które mogą zostać spieniężone stosunkowo szybko) pokrywają długi, które muszą zostać spłacone w ciągu roku. Jest dość oczywiste, że z punktu widzenia poszukiwania potencjalnych bankrutów, im większy kapitał obrotowy, tym lepiej, bo wówczas przedsiębiorstwo dysponuje większą „poduszką bezpieczeństwa" i może bez większych problemów spłacać bieżące długi. Jeśli zaś kapitał obrotowy jest ujemny, tzn. aktywa obrotowe są mniejsze od długów krótkoterminowych, jest to poważny sygnał ostrzegawczy.

Dlaczego zatem wskaźnik T1 nie jest po prostu równy kapitałowi obrotowemu? Chodzi o to, że sama wielkość kapitału obrotowego nie nadaje się do porównań między spółkami. Właśnie z tego powodu Altman postanowił podzielić tę wielkość przez łączne aktywa. Dzięki temu otrzymujemy wskazówkę, jak duży jest kapitał obrotowy w stosunku do wielkości całego majątku spółki.

Pytanie, czy użyty przez Altmana ponad czterdzieści lat temu wskaźnik T1 jest w ogóle przydatny w obecnych okolicznościach. Jednym z najprostszych sposobów, by odpowiedzieć na to pytanie, jest przyjrzenie się giełdowym bankrutom. W tym roku wniosek o ogłoszenie upadłości złożyło do sądów osiem spółek (ABM Solid, Alterco, Bomi, DSS, Hydrobudowa Polska, Intakus, PBG i Polskie Jadło). Zwykle wiązało się to z kulminacyjną falą wyprzedaży akcji tych firm.

T1 sygnałem ostrzegawczym

Sprawdziliśmy, jak prezentował się omawiany wskaźnik w tym gronie pechowców. Okazuje się, że na koniec kwartału?poprzedzającego kwartał, w którym doszło do złożenia wniosku o upadłość, wskaźnik T1 wynosił średnio -0,19 (z kolei na koniec tego drugiego kwartału było to już -0,49, przy czym nie dla wszystkich firm znane są już wartości). W czterech przypadkach wskaźnik był ujemny (ABM, Bomi, DSS, Polskie Jadło), co oznaczało, że spółki te miały ujemny kapitał obrotowy, czyli ich aktywa obrotowe nie wystarczały do opłacenia bieżących zobowiązań.

Wygląda więc na to, że ujemny poziom wskaźnika może stanowić poważny sygnał alarmowy dla inwestorów. Sęk w tym, że w przypadku części spółek T1 nie był jednak ujemny. Dla Alterco sięgał nawet +0,30. Być może zatem minimalny próg należałoby przesunąć znacznie powyżej zera? Aby jednoznacznie odpowiedzieć na to pytanie, trzeba by przeanalizować maksymalnie dużo danych historycznych dotyczących jak największej liczby spółek, co przerasta nasz skromny warsztat redakcyjny, ale wskaźnik T1 można analizować nie tylko przez pryzmat konkretnych poziomów, lecz także patrząc na tendencję.

Liczy się też kierunek

Okazuje się, że grono ośmiu bankrutów charakteryzowało się spadkiem wskaźnika od wielu kwartałów poprzedzających złożenie wniosku o upadłość. Średnio spadek T1 rozpoczął się aż dziewięć kwartałów wcześniej, przy czym tendencja spadkowa stopniowo nabierała impetu i apogeum osiągała w ostatnich dwóch kwartałach. Jeśli spojrzeć na spółki, takie jak PBG czy ABM Solid, to pogarszanie się ich kondycji było równie systematyczne, jak spadek kursu akcji. Wszystko to sugeruje, by przy wyszukiwaniu na rynku niedowartościowanych perełek szczególnie zwracać uwagę na poziom oraz zmiany wskaźnika T1.

Z badań Altmana wynika, że parametr ten sam w sobie może nie wystarczyć do przewidzenia, która spółka w smutny sposób zakończy swą działalność. W kolejnych tygodniach zajmiemy się więc pozostałymi wskaźnikami składającymi się na słynną metodę imienia tego amerykańskiego profesora.

[email protected]

Rodzina wskaźników płynności

T1 należy do całej rodziny wskaźników płynności finansowej. Najczęściej analitycy stosują tzw. bieżący wskaźnik płynności (ang. current ratio). Oblicza się go, dzieląc wartość aktywów obrotowych przez wartość zobowiązań krótkoterminowych (to dwa z trzech parametrów użytych do obliczania T1). Czasem przyjmuje się, że wskaźnik ten powinien wynosić co najmniej 1,2 (pojawiają się też wartości 1,5 lub nawet 2,0), chociaż bardzo wiele zależy od branży, w której działa dana firma. Ogólnie można zauważyć, że jeśli wskaźnik jest poniżej 1,0, to jest to równoznaczne z tym, że wspomniany w tekście kapitał obrotowy jest ujemny, co z kolei oznacza, iż również T1 jest ujemny. Niemniej także w przypadku bieżącego wskaźnika płynności warto przyglądać się nie tylko samym poziomom, ale też tendencjom. Szybki, trwający od kilku kwartałów spadek może świadczyć o niebezpiecznym pogarszaniu się kondycji finansowej danej firmy. Analitycy posługują się też innymi, bardziej restrykcyjnymi miarami: wskaźnikiem szybkiej płynności (pod uwagę bierze się aktywa obrotowe po wykluczeniu zapasów i tzw. krótkoterminowych rozliczeń międzyokresowych) oraz wskaźnikiem gotówkowym (pod uwagę bierze się jedynie najbardziej wiarygodne i płynne składniki aktywów obrotowych, czyli środki pieniężne i ich ekwiwalenty).