Model Altmana, czyli lupa, przez którą można wypatrzyć kandydatów na bankrutów

Nadszedł czas na finał naszego cyklu poświęconego słynnej metodzie Altmana. Tym razem sprawdzamy, jak cały model sprawdza się w realiach warszawskiej giełdy. Wnioski są zachęcające

W poprzednich tygodniach wzięliśmy pod lupę serię pięciu wskaźników finansowych, które słynny badacz prof. Edward I.?Altman uznał za kluczowe dla odpowiednio wczesnego odróżnienia zdrowych, dobrze rokujących spółek giełdowych od  tych, które staczają się ku bankructwu. Zauważyliśmy, że poziomy, jak i tendencje przynajmniej niektórych z tych wskaźników stanowiły z odpowiednim wyprzedzeniem sygnały ostrzegawcze w przypadku firm, które w tym roku złożyły wniosek o ogłoszenie upadłości.

Misterna mieszanka

Dość obiecujące wyniki tych obserwacji sugerują, by pójść krok dalej i przyjrzeć się metodzie Altmana jako całości. Na  początek trzeba wspomnieć, w jaki sposób badacz zbudował swój słynny model. Otóż zebrał on przykłady 66 spółek, z których połowa ogłosiła bankructwo, a druga połowa zdołała kontynuować działalność. Altman szukał cech, które pozwalałyby z odpowiednim wyprzedzeniem wskazać, które z tych spółek upadną. Owymi cechami są wskaźniki finansowe omówione przez nas w poprzednich tygodniach.

Zgodnie z naszymi obserwacjami problem polega na tym, że żaden z tych pojedynczych wskaźników nie daje wystarczająco wiarygodnych sygnałów, choć w niemal każdym z nich jest pewna wartość dodana. Z tego względu Altman postanowił stworzyć taką kombinację tych wskaźników, by uzyskać jak najlepsze prognozy. Na podstawie matematycznej obróbki danych badacz doszedł do wniosku, że model powinien wyglądać tak:

Z-score = 1,2 x (kapitał obrotowy/aktywa) + 1,4 x (zyski zatrzymane /aktywa) + 3,3 x (zysk  operacyjny/aktywa) + 0,6 x (kapitalizacja giełdowa/wartość zobowiązań) + 0,999 x (sprzedaż/aktywa)

Altman wyliczył, że granicą oddzielającą przyszłych bankrutów od zdrowych spółek była wartość 2,675. Wskaźnik Z-score dla 94 proc. firm, które upadły, na rok przed bankructwem był poniżej progu 2,675, 97 proc. zaś spółek, które przetrwały, miało wskaźnik powyżej 2,675. Dwa lata przed bankructwem prawdopodobieństwo jego wykrycia było już znacznie mniejsze, ale i tak wynosiło sporo – 72 proc. Potwierdza to intuicyjne przypuszczenie, że wiele objawów pogarszającej się kondycji finansowej można dostrzec na długo przed upadkiem przedsiębiorstwa.

W tym miejscu można by zgłosić pewną wątpliwość. Czy model, który stworzył Altman pod koniec lat 60. ubiegłego wieku, nie jest przypadkowo jedynie muzealnym zabytkiem, zamiast?użytecznym narzędziem w zmieniających się realiach gospodarczych? Inwestorom giełdowym dobrze znane jest pewne zjawisko, które sprawia, że strategia wyboru akcji lub timingu zoptymalizowana na  podstawie historycznych danych później – na skutek zmieniających się uwarunkowań – może przestać działać tak dobrze jak wcześniej lub wręcz może przynosić fatalne wyniki. W odpowiedzi na te wątpliwości w 2000 r. Altman sprawdził, na ile jego model?pozostaje aktualny. Z jego wyliczeń wynikało, że na przestrzeni trzydziestu lat model pozwalał nadal z 80–90-proc. skutecznością przewidywać bankructwa.

No dobrze, ale mimo to pojawiła się jeszcze jedna wątpliwość. Nawet jeśli model Altmana nadal nieźle sprawdza się w USA, to czy jest on równie użyteczny w innych gospodarkach? Słynny badacz postanowił zająć się i tym problemem. Na początku lat 90. stworzył wersję swej metody specjalnie dopasowaną na potrzeby rynków wschodzących. Wydaje się, że to właśnie ta wersja jest szczególnie interesująca dla polskich inwestorów ze względu na to, że naszej gospodarce wciąż bliżej jest do rynków wschodzących niż cechujących się relatywną długoterminową stabilnością gospodarek wysoko rozwiniętych.

O wersji tej wspominaliśmy już przed tygodniem przy okazji analizy jednego ze wskaźników finansowych: sprzedaż/aktywa. Jak zauważyliśmy, w polskich realiach wskaźnik ten zdaje się nie dostarczać wartości dodanej (jego wartości dla grupy tegorocznych bankrutów bywały?nawet wyższe niż dla spółek?blue chips z WIG20). To zapewne nie jest przypadek, skoro właśnie tego wskaźnika?Altman pozbył się w wersji modelu przygotowanej na potrzeby rynków wschodzących.?Jest to jedna z dwóch modyfikacji pierwotnej metody. Drugą zmianą są zupełnie inne wagi przypisane poszczególnym wskaźnikom. Ostateczna wersja modelu dla rynków wschodzących (wskaźnik jest tu nazywany EM-score) wygląda tak:

EM-score = 6,56 x (kapitał obrotowy/aktywa) + 3,26 x (zyski zatrzymane /aktywa) + 6,72 x (zysk operacyjny/aktywa) + 1,05 x (kapitalizacja giełdowa /wartość zobowiązań) + 3,25

Podobnie jak w przypadku pierwotnej wersji modelu, ogólna zasada interpretacji wskaźnika jest prosta – im wyższa jego wartość, tym lepiej. Im niższa, tym większe ryzyko bankructwa. Szczegółowe zasady interpretacji nie są jednak takie proste. Altman stworzył bowiem skomplikowaną procedurę, według której wartości EM porównuje się najpierw z systemem ratingowym dla amerykańskich spółek, a potem poddaje się jeszcze serii dodatkowych korekt. Niemniej na podstawie systemu rankingowego można dojść do wnioski, że wartości powyżej 5,85 są bezpieczne (odpowiednik ratingów począwszy od BBB do AAA), poniżej 4,50 zaś oznaczają poważne kłopoty finansowe.

To naprawdę działa

Czy modele Altmana są użyteczne w polskich realiach? Aby to sprawdzić, podobnie jak w poprzednich tygodniach przyjrzeliśmy się grupie ośmiu spółek, które w tym roku złożyły wniosek o upadłość (ABM Solid, Alterco, Bomi, DSS, Hydrobudowa Polska, Intakus, PBG, Polskie Jadło). Wyniki uzyskane dla tej grupy skontrastowaliśmy ze spółkami z WIG20 (spoza sektora finansowego), które można uznać za swoisty benchmark. Przy obliczeniach posłużyliśmy się danymi z bazy Bloomberga.

Jak widać na wykresach, obie wersje modelu Altmana zdają się całkiem nieźle sprawdzać na  polskiej giełdzie, przynajmniej jeśli chodzi o badaną grupę spółek. Już pod koniec 2010 r. średnie wartości Z-score i EM-score dla tegorocznych bankrutów zaczęły odrywać się w dół od normy, za jaką można uznać wyniki dla firm z WIG20. O ile blue chips na przestrzeni ostatnich lat cechują się dość wysokimi,?bezpiecznymi wartościami wskaźników (około 3 w przypadku Z-score i około 8 w przypadku EM-score), to w gronie tegorocznych pechowców oba indeksy systematycznie spadały. Z-score osunął się poniżej wskazanej przez Altmana granicy  2,675 jeszcze w IV kw. 2010 r. W tym samym momencie EM-score spadł poniżej kluczowego pułapu 5,85 i później kontynuował spadek.

Oczywiście owe wyniki to tylko pewne uśrednienie. Jak widać w tabeli, zdarzały się spółki, w przypadku których sygnały ostrzegawcze pojawiły się stosunkowo późno. Co ciekawe jednak modele Altmana sprawdziły się w najbardziej spektakularnym przypadku – PBG. Zapaść budowlanego giganta zdziwiła nawet niejednego analityka i zarządzającego, a tymczasem Z-score poniżej granicy 2,675 spadł jeszcze w I kw. 2010 r., a w II kw. 2011 r. osunął się poniżej 2,0, wykazując uporczywy trend spadkowy. Co ciekawe, gorzej sprawdził się tu EM-score, który poniżej granicy 5,85 spadł dopiero w IV kw. 2011 r. (choć i ten wskaźnik od dłuższego czasu mocno zniżkował). Sugeruje to, że chociaż model dla rynków wschodzących teoretycznie bardziej nadaje się do analizy polskich spółek, to w praktyce być może warto uważnie się przyglądać obu wersjom metody.

Czas na polski model

Na koniec naszych wywodów warto zwrócić uwagę, że sam Altman przyznał, że aby jak najlepiej oceniać ryzyko bankructwa spółek w danych kraju, najlepiej byłoby stworzyć odrębny?model dla takiego kraju na podstawie danych pochodzących z rodzimych spółek.?Chociaż historia polskiej?giełdy jest stosunkowo krótka, to być może na przestrzeni ostatnich kilkunastu lat zebrałaby się już całkiem pokaźna grupa bankructw, na podstawie których można by zbudować w miarę wiarygodny model. Pytanie, na ile wagi otrzymane na podstawie takich obliczeń różniłyby się od tego, co zaproponował Altman. Odpowiedź na to pytanie przekracza oczywiście skromne możliwości naszego warsztatu redakcyjnego?i jest to raczej wyzwanie dla naukowców.

[email protected]