Z przewodniczącym Komisji Papierów Wartościowych i Giełd

Jackiem Sochą rozmawia Dariusz Jarosz

Mimo hossy w listopadzie i grudniu 1999 rok nie był zbyt udany dla inwestorów.Był to rzeczywiście trudny rok. Jego końcówka rekompensuje jednak minorowe nastroje wśród inwestorów. Biorąc pod uwagę obecne wzrosty oraz to, że w przyszłym roku na rynek wejdą kolejne akcje prywatyzowanych firm, a także pojawi się nowy kapitał (m.in. zebrany przez fundusze emerytalne) 2000 rok powinien być lepszy.Jestem optymistą. Efekt stałego dopływu kapitału do funduszy będzie coraz bardziej widoczny. Pieniędzy tych nie powinno się jednak wykorzystywać na zakup zagranicznych papierów, tylko papierów prywatyzowanych przedsiębiorstw. W przyszłym roku pojawi się wreszcie krótka sprzedaż. Poza tym, na GPW zostanie uruchomiony nowy system komputerowy, który umożliwi zmianę systemu notowań. To wielki krok naprzód.Czego z zakładanych planów na 1999 r. nie udało się zrealizować Komisji Papierów Wartościowych i Giełd?Chcieliśmy znaleźć ostateczną formułę nabywania znacznych pakietów akcji. Jednak jest to niezwykle trudne zadanie, gdyż należy wypośrodkować interesy spółki, znaczącego akcjonariusza i drobnego inwestora. Ten ostatni musi mieć gwarancję i świadomość, że nie jest osamotniony. Przygotowaliśmy projekt nowego rozdziału ustawy o publicznym obrocie dotyczący nabywania znacznych pakietów akcji. Po konsultacjach doszliśmy jednak do wniosku, że zaproponowany przez nas system - w moim przekonaniu logiczny i niezły - jest zbyt skomplikowany. Być może uprościmy ten rozdział.Niewykluczone że zrezygnujemy z zapisu, zgodnie z którym Komisja wyraża zgodę na przekroczenie przez inwestora progów 25% i 33% głosów na WZA, zostawiając tylko próg 50%. Dyskusyjny jest też art. 151 ustawy, mówiący o obowiązku ogłaszania wezwania, jeśli inwestor zamierza nabyć akcje uprawniające do co najmniej 10% głosów na WZA w czasie krótszym niż 90 dni, co ma za zadanie ochronę ceny. Niepewność na rynku może być czasem lepsza niż skomplikowane ścieżki wezwań.Jeśli chodzi o regulacje prawne, to znacznie więcej rzeczy udało się Komisji zrealizować. Wciąż jednak rynek kapitałowy nie może się doczekać na niektóre akty, np. na ustawę o obligacjach.Jest ona już po pierwszym czytaniu i tej chwili pracuje nad nią podkomisja. Istnieje duże prawdopodobieństwo, że w I kwartale 2000 r. prace nad ustawą zostaną zakończone. Mankament rynku, jakim jest brak obligacji przedsiębiorstw, jest bliski przezwyciężenia.Przygotowaliśmy - znajdujący się już w uzgodnieniach międzyresortowych - projekt nowelizacji ustawy o funduszach inwestycyjnych z włączeniem do ustawy funduszy podwyższonego ryzyka (tzw. venture capital). Po pierwszym czytaniu w Sejmie jest konsultowany przez nas, projekt ustawy o giełdach towarowych. Udało się przygotować i przyjąć przez Radę Ministrów rozporządzenie umożliwiające od nowego roku krótką sprzedaż.Komisja uczestniczyła także w pracach nad nowym kodeksem handlowym spółek. Jego projekt praktycznie jest już gotowy. Zostało zmienione rozporządzenie o minimalnych kapitałach spółki prowadzącej rynek pozagiełdowy CeTO.Czy obniżenie pierwotnie zakładanych wymogów nie jest sztuczną próbą ratowania tego rynku?Nie. Sprawa Centralnej Tabeli Ofert kilkakrotnie stawała już na posiedzeniach KPWiG. Po chwilowym zwątpieniu doszliśmy do wniosku, że CeTO ma szansę działania w zmienionej formule. Rada nadzorcza tej spółki przygotowała plany rozwoju rynku oraz określiła zmiany, jakie powinny zostać przeprowadzone w sferze regulacji. Walne Zgromadzenie uchwaliło emisję podwyższającą kapitał spółki.Czy istnieje jednak pomysł na funkcjonowanie CeTO? Polski rynek kapitałowy jest chyba zbyt płytki, by działały na nim dwie konkurujące ze sobą giełdy.Pomysłem na CeTO jest konsolidacja polskiego rynku papierów wartościowych. Wielokrotnie podkreślałem, że nie może być on wewnętrznie skonfliktowany i stworzony na bazie konkurujących podmiotów. Na takim rozwiązaniu może wygrać tylko zagraniczna konkurencja. WGPW złożyła już deklarację zainteresowania wejściem kapitałowym do CeTO. Również Polska Giełda Finansowa zamierza wejść do tej spółki. By było to w pełni możliwe, należy obecnie przeprowadzić zmiany w regulacjach prawnych.Czym ma być nowa Centralna Tabela Ofert? Jeśli GPW wejdzie do niej, należy zastanowić się nad nową kompozycją giełdowego parkietu. Nie jest tajemnicą, że KPWiG nigdy nie darzyła sympatią rynku wolnego uważając, że powinien być on inaczej skonstruowany.Jakimi papierami będzie handlować CeTO?Z pewnością instrumentami, które mogą wypełnić obecną lukę i którymi nie handluje ani GPW, ani PGF, ani CeTO. Mam tu na myśli rynek bonów skarbowych, bonów pieniężnych i na szerszą skalę instrumentów pochodnych.Do tej pory świadomie nie rozwijaliśmy handlu krótkoterminowymi papierami pieniężnymi, które wymagają szybkich rozliczeń i szybkich przepływów. Ale po wejściu kapitałowym NBP do Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych sytuacja zaczęła się zmieniać, gdyż tym samym bank wszedł do struktury rynku kapitałowego.1999 r. kończymy hossą. Dobra koniunktura nie przełożyła się jednak na wzrost zainteresowania wśród przedsiębiorstw rynkiem publicznym i wzrost liczby składanych prospektów emisyjnych. Wręcz przeciwnie - coraz więcej emitentów decyduje się na opuszczenie giełdowego parkietu.Z czego to wynika?Z 265 spółek w publicznym obrocie opuściło go tylko kilka. Nie jest to dużo i liczba ta wcale nie świadczy, że coś złego dzieje się na polskim rynku papierów wartościowych. Jeśli firma wychodzi z publicznego obrotu, ale nie ucieka za tym kapitał, gdyż inwestorzy otrzymują zapłatę z tytułu wykupienia ich akcji, to jest to korzystne zjawisko. Bo ten kapitał powróci na giełdę w poszukiwaniu kolejnych inwestycji.Jeśli ktoś twierdzi, że wychodzenie spółek z publicznego obrotu świadczy o słabości rynku kapitałowego, to nie rozumie jego istoty. Gdyby ktoś wychodził z takich powodów jak np. zła infrastruktura, nieczytelny system obrotu, bardzo wysokie koszty finansowe pozostawania w publicznym obrocie byłby to problem. Na dobrą sprawę, poważny przedsiębiorca powinien dzisiaj tłumaczyć się, dlaczego nie jest na rynku publicznym. Jest to przecież miejsce upłynnienia kapitału, dające możliwość wyceny spółki oraz zarobienia pieniędzy również jej właścicielom.Faktem jest, że część firm wchodzi w orbitę zainteresowania kapitału międzynarodowego, który posiada inne źródła finansowania rozwoju dla swoich spółek-córek niż rynki lokalne, np. PepsiCo - Wedel, Rubbermaid - Dom-Plast. Jest także jeszcze jedna ważna kwestia. Wiele prywatyzowanych spółek zostało bezpośrednio sprzedanych inwestorom z pominięciem rynku kapitałowego.Co jest lepsze? Obecność przez 5-6 lat na giełdzie, pozyskanie inwestora i wyjście z giełdy czy też od razu pozostawanie poza rynkiem publicznym? Dla rynku papierów wartościowych z pewnością to pierwsze rozwiązanie.Czy Pana zdaniem KPWiG będzie w 2000 r. miała więcej pracy, jeśli chodzi o liczbę rozpatrywanych prospektów emisyjnych?Spodziewam się ożywienia na rynku pierwotnym. Lata 1997 i 1998 były latami kompensacji po dość słabym okresie 1994-95 pod względem przeprowadzanych ofert. W tym roku mieliśmy zbyt wiele negatywnych czynników hamujących rozwój rynku pierwotnego. Do przeprowadzania ofert nie zachęcały niskie kursy na giełdzie. Sytuacja jest dosyć dziwna, gdyż posiadanie obecnie otwartej emisji może być dużym atutem spółki publicznej, bowiem niewiele jest do zaoferowania inwestorom na rynku pierwotnym na początku 2000 r. Może to być z wielu powodów okres bardzo atrakcyjny dla nowych emisji.Przeprowadzona ostatnio oferta Polskiego Koncernu Naftowego ożywiła rynek i przyczyniła się do wzrostów na GPW. Sposób sprzedaży akcji atrakcyjnych prywatyzowanych firm nadal nie jest jednak korzystny dla drobnych inwestorów. Bez tzw. lewara sięgającego nawet 1000% środków własnych nie ma co marzyć o kupnie nawet niewielkiego pakietu. Zadowolone z tego są udzielające kredytów banki i biura maklerskie. Czy dla drobnych inwestorów nie powinny być przeznaczane do sprzedaży tzw. pule gwarantowane (np. do 100 akcji), których nie obejmowałyby żadne redukcje?Nie wiem, czy takie rozwiązanie byłoby najlepsze, ale myślę, że Ministerstwo Skarbu Państwa powinno preferencyjnie traktować drobnych inwestorów. Nie można też zapominać, że sprzedającemu zależy również na inwestorach, którzy kupują większy pakiet i będą chcieli się na dłużej związać np. z taką spółką, jak TP SA. Trzeba wyważyć tutaj proporcje. Zbyt duża oferta dla drobnych inwestorów, którzy prawdopodobnie będą chcieli szybko sprzedać papiery, nie wpłynie stabilizująco na ich cenę.Jednym z istotnych wydarzeń 1999 r. na polskim rynku kapitałowym była próba sił między największymi akcjonariuszami Banku Handlowego w sprawie fuzji z BRE, a przede wszystkim wzbudzało kontrowersje ograniczenie przez walne w wykonywaniu głosów Skarbu Państwa i PZU, które potraktowano jako podmioty wzajemnie powiązane. Dlaczego KPWiG nie przedstawiła własnego stanowiska w tej sprawie? Przecież ograniczono w prawach głosu akcjonariuszy mniejszościowych.Szkoda, że losy tak dużej fuzji będzie rozstrzygać sąd. W tak delikatnych sprawach, jak konsolidacja dużych podmiotów, popełnianie nawet niewielkich błędów doprowadza do bardzo skomplikowanych sytuacji. Jest to też lekcja dla całego rynku. To nie przepisy prawa a autentyczna potrzeba, by wiedzieć, kto jest akcjonariuszem spółki, powinna decydować o wypełnianiu obowiązków informacyjnych.Okazuje się, że dla firmy wielkie znaczenie ma poinformowanie o posiadaniu nawet ułamka procenta w chwili, gdy decydują się losy fuzji. Jest to też lekcja dla prokuratorów, którzy nieraz odrzucali nasze zawiadomienia o niedopełnieniu obowiązków informacyjnych ze względu na niską szkodliwość społeczną. To, kto jest właścicielem spółki publicznej, powinno być publicznie znane.Chciałbym w tym miejscu podkreślić, że podstawowy spór dotyczący ograniczenia prawa głosu nie jest bezpośrednio związany z ustawą o publicznym obrocie, gdyż dotyczy art. 25 i art. 26 prawa bankowego. KPWiG nie jest od tego, by interpretować te przepisy. Sprawa jest trudna, o czym świadczy istnienie już ośmiu czy nawet dziewięciu ekspertyz prawnych.Komisja bada natomiast, czy doszło do naruszenia art. 156 ustawy o publicznym obrocie, w kontekście artykułu 147, jeśli chodzi o wypełnianie obowiązków informacyjnych przez dwa fundusze, między którymi może zachodzić związek dominacji i zależności. Komisja skrupulatnie sprawdza wszystkie dokumenty i materiały dotyczące fuzji oraz przebiegu NWZA Banku Handlowego. Prowadzimy postępowanie wyjaśniające. Po zakończeniu prac przedstawimy m.in. sposób, w jaki należało interpretować art. 156 dotyczący pozbawienia prawa głosu z akcji, które zostały nabyte z naruszeniem przepisów.Nie pierwszy raz powstają wątpliwości, jeśli chodzi o traktowanie przez prawo Skarbu Państwa i spółek od niego zależnych. Akcje niektórych NFI dokupywali na giełdzie państwowe Pekao SA i PZU, przekraczając łącznie ze Skarbem Państwa 25% głosów na WZA. Nikt wówczas nie występował o zgodę do KPWiG na przekroczenie tego progu. Czy to oznacza, że potem na walnych wykonywano prawa głosu z akcji nabytych niezgodnie z prawem?Badamy i tę sprawę. Ustawa Prawo bankowe, a nie ustawa o publicznym obrocie mówi o nieważności uchwał.Dziękuję za rozmowę.

.