Analitycy: coraz więcej czynników ryzyka

W rekomendacjach wydawanych po publikacji raportów kwartalnych spółek analitycy obniżają wyceny akcji, ale cały czas zalecają kupno bądź akumulowanie walorów

Ponad połowa rekomendacji wydanych w sierpniu przez biura maklerskie miała pozytywny charakter, sugerując kupno bądź akumulację walorów. Nie przeszkodził w tym fakt, że wyniki finansowe za II kwartał w niewielu przypadkach były pozytywnym zaskoczeniem. Analitycy zakup akcji sugerują od początku bessy. Sukcesywnie przy tym obniżają ceny docelowe. Mijający miesiąc doskonale wpisuje się w ten schemat.

Wyceny znów w dół,

ale przyczyny są inne

Rekomendacje wydane po publikacji wyników finansowych sugerują wzrost wartości akcji przeciętnie o jedną piątą względem cen z dnia wydania raportów. Trudno jednak przywiązywać się do wycen podawanych przez analityków, gdy po raz kolejny zostały one obniżone. Średnia obniżka cen docelowych wyniosła blisko 10 proc.

Obecne poziomy cenowe wydają się atrakcyjne z punktu widzenia wartości wskaźników cena/zysk (P/E), cena/wartość księgowa (P/BV). Rosną jednak obawy o spowolnienie tempa rozwoju gospodarki, czego zapowiedzią mogły być np. ostatnie dane dotyczące PKB w strefie euro (spadek w ujęciu kwartalnym w Niemczech, Francji czy we Włoszech).

Z tego powodu obniżka cen docelowych ma tym razem odmienny charakter od dotychczasowych. W wielu raportach analitycznych widać przesunięcie nacisku z rynkowych czynników ryzyka na czynniki fundamentalne.

Do tej pory systematyczne obniżanie wycen było z reguły uzasadnianie malejącymi wskaźnikami cena/zysk, cena/wartość księgowa w sektorach w ujęciu globalnym. To wywoływało presję na analizy metodą porównawczą i w efekcie obniżki wycen. Dodatkowym czynnikiem był rosnący koszt pieniądza, co miało wpływ zarówno na wzrost awersji do ryzyka u inwestorów i odpływ kapitałów z rynków akcji, jak też na zmianę cen docelowych w rekomendacjach.

Obecnie kluczowym czynnikiem są prognozy dotyczące skali spowolnienia koniunktury gospodarczej. W związku z tym znacznemu obniżeniu uległy prognozy rentowności na przyszły rok. Większość wycen zakłada silny spadek marży EBITDA, a w niektórych przypadkach także spadek zysków. To powoduje, że po raz kolejny obniżeniu uległy ceny docelowe.

Spółki z WIG20

tym razem poniżej rynku

Zalecenia dotyczące firm wchodzących w skład WIG20 oferują nieco niższą stopę zwrotu od średniej dla wszystkich spółek. Jest to o tyle interesujące zjawisko, że to właśnie największe spółki dotychczas najlepiej radziły sobie ze skutkami osłabienia koniunktury gospodarczej w kraju. Analitycy zakładają jednak, że kolejne wyniki finansowe firm z WIG20 będą bardziej obciążone wzrostem kosztów produkcji oraz spadkiem głównych źródeł przychodów.

Jak sytuacja wygląda w najważniejszych sektorach?

Banki: analitycy

czekają na pogorszenie

W odniesieniu do banków od dłuższego czasu pojawiają się głosy o nieuchronności rychłego ochłodzenia koniunktury. Do argumentów potwierdzających tę tezę można zaliczyć problemy na rynku TFI. Podwyżki stóp procentowych mają wpłynąć na zahamowanie tempa wzrostu wolumenu kredytów, co już jest widoczne w przypadku mniejszych podmiotów. Z drugiej strony, w 2009 i 2010 analitycy oczekują co prawda obniżenia kosztów pieniądza, ale to przyczyni się do spadku marży odsetkowej.

Spośród banków należących do WIG20 jedynie Getin ("kupuj" od KBC Securities) oraz PKO BP ("kupuj" od Merrill Lynch) otrzymały silne pozytywne zalecenia.

W pozostałych przypadkach dominują rekomendacje: "neutralnie" (np. dla BZ WBK od Merrill Lynch) lub delikatne sugestie: "akumuluj" (dla PKO BP od DI BRE i Millenium), "przeważaj" (dla Pekao od HSBC). Na razie nie ma typowych zaleceń sprzedaży, analitycy czekają na kolejne wyniki, w których może być już widoczne osłabienie koniunktury gospodarczej w sektorze. Niedowartościowane

firmy paliwowe

Spośród pozostałych sektorów uwagę zwraca pozytywne nastawienie analityków do spółek paliwowych - Orlenu i Lotosu, które zaskoczyły rynek dobrymi wynikami za II kwartał. Dodatkowo z zainteresowaniem obserwowane są starania krajowych potentatów o pozyskanie własnych złóż ropy. Strategia Grupy Lotos zakłada, że do 2015 roku 20 proc. przerabianego surowca będzie pochodziło z własnych zasobów. Pierwszym krokiem ma być podpisana niedawno umowa na eksplorację złóż na Morzu Północnym.

Analitycy DI BRE potencjał wzrostowy dla walorów Lotosu oceniają na blisko 40 proc. (cena docelowa 39,6 zł, wzrost o 39,44 proc. względem kursu w dniu wydania - 13 sierpnia), a PKN Orlen na ponad 20 proc. (44,6 zł, wzrost o 21,13 proc. - rekomendacja z 14 sierpnia).

Mimo to prawdopodobnie nie uda im się uniknąć kłopotów związanych z osłabieniem koniunktury gospodarczej. Według DI BRE Banku, w przypadku Orlenu niepokojący jest trwający od czerwca spadek marży rafineryjnej, która - jak szacują specjaliści DI BRE - obecnie jest ujemna i wynosi 1,3 dolara na baryłce, co może silnie wpłynąć na wyniki za trwający właśnie kwartał.

Mały potencjał mediów

Obawy o rozwój dotyczą również branży medialnej. O ile TVN zaskoczył rynek pozytywnie swoimi wynikami za II kwartał, dodatkowo jeszcze ogłaszając plany skupu akcji, o tyle rezultaty Agory okazały się jedną z najbardziej rozczarowujących niespodzianek spośród firm z WIG20. W przypadku wydawcy "Gazety Wyborczej" na wynik niższy od oczekiwań decydujący wpływ miał znaczący wzrost kosztów. Dodatkowo od pewnego czasu inwestorzy z coraz większym niepokojem obserwują przyjętą przez Agorę strategię rozwoju. Wiele nieporozumień wzbudziła w tym wypadku majowa akwizycja portalu ogłoszeniowego trader. com za ponad 50 mln dolarów.

Jednak zarówno Agorę, jak i TVN czeka zmierzenie się z prawdopodobnym spadkiem wydatków firm na kampanie reklamowe. Wyniki za III kwartał będą słabsze - specyfika rynku sprawia, że miesiące wakacyjne przynoszą pogorszenie. Rzeczywistą skalę spadku pokażą rezultaty za ostatnie trzy miesiące 2008 roku. Reklama jako branża późnocykliczna, czyli taka, której najbardziej dynamiczny rozwój przypada na szczytowy okres koniunktury gospodarczej, jest silnie związana z dynamiką PKB i skalą inwestycji. Tutaj zaś szczyt jest już za nami.

Potencjał wzrostowy dla akcji Agory względem kursu w dniu wydania rekomendacji jest szacowany średnio na 19,8 proc. Z kolei w przypadku TVN jest to 11,84 proc. Nie bez znaczenia jest tu fakt, że od szczytu w połowie grudnia 2007 walory Agory zostały przecenione o blisko połowę, podczas gdy akcje TVN potaniały "tylko" o jedną trzecią.

Trudno o optymizm

Przyglądając się uważniej obecnym rekomendacjom analityków, trudno o podzielanie optymizmu, który mogłaby sugerować duża różnica między ceną docelową określaną w zaleceniach a kursem akcji w dniu wydania. Coraz większe uzasadnienie zdobywa teza, że spadki na rynku przyjmują charakter fundamentalny, nie zaś wyłącznie wynikający z urealniania wycen.

Po wynikach finansowych spółek za II kwartał taki charakter zaczęły również przyjmować rekomendacje analityków. Coraz częściej wyceny metodą DCF (skonsolidowanych przepływów pieniężnych) są niższe od tych dokonywanych metodą porównawczą. Zatem z punktu widzenia wskaźników rynkowych, takich jak cena/zysk, cena/wartość księgowa, krajowe spółki są atrakcyjne. Problem w tym, że spadek zysków, z którym trzeba coraz poważniej się liczyć, może znów znacznie podnieść poziom tych wskaźników.

Stopy zwrotu

i wyceny

Podsumowując rekomendacje spółek, uwzględniliśmy na wykresach te, które dotyczą firm należących do indeksu WIG20 oraz opisujących cały rynek. Wzięte pod uwagę zostały jedynie raporty sporządzone po publikacji wyników finansowych za II kwartał.

Analiza pokazuje różnicę między poprzednią wyceną walorów spółki wydaną przez daną instytucję finansPrezentujemy również potencjalną stopę zwrotu dla inwestora, który zdecydował się kupić walory wycenianej firmy w dniu wydania raportu i liczy na to, że kurs osiągnie poziom docelowy wyznaczony w rekomendacji domu maklerskiego.

Sygnity - moda na rekomendowanie zakupu

Po rozpoczęciu w ubiegłym roku restrukturyzacji grupy kapitałowej przez zarząd zapanowała moda na rekomendowanie zakupu walorów Sygnity. Mimo że wynik netto w I półroczu jest nadal na minusie, prezes

Piotr Kardach zapowiada, że na koniec roku firma osiągnie rentowność na poziomie 3-4 proc. Analitycy wierzą w potencjał Sygnity, a ich wyceny są dwukrotnie wyższe od aktualnego kursu (KBC Securities 41,7 zł; Citigroup 40,6 zł). Rozwój firmy wzmocni wzrost branży IT w Polsce, który w 2009 r. jest oceniany przez analityków DI BRE na 12 proc. Zwiększy się też liczba dużych zamówień z sektora publicznego.

InterCars - doceniona fuzja

Importer i dystrybutor części zamiennych do samochodów w lutym połączył się

z JC Auto.

Na razie połączenie z głównym konkurentem okazuje się znakomitym posunięciem.

Wyniki za II kwartał tego roku pokazały wzrost przychodów ze sprzedaży o 40 proc. w porównaniu z analogicznym okresem w 2007 roku. Z kolei marża na sprzedaży

wzrosła z 28 proc. do 30,4 proc.

W rezultacie eksperci DM IDMSA w raporcie opublikowanym 17 sierpnia spodziewają się 80-proc. wzrostu kursu w średnim terminie (do 81,1 zł).