Waluty regionu w obliczu rekordowo niskich stóp

Politykę monetarną luzuje nie tylko NBP, ale również banki centralne z Czech i Węgier. Wpływ tych działań na rynek walutowy jest jak dotąd niejednoznaczny

Rada Polityki Pieniężnej zaskoczyła rynek na początku marca, tnąc główną stopę procentową aż o 50 pb, do 3,25 proc. To była już piąta obniżka w ciągu pięciu miesięcy. Jeszcze na początku listopada główna stopa procentowa w Polsce wynosiła 4,75 proc.

– Ten agresywny ruch w węgierskim stylu jest równie zaskakujący, co intrygujący, gdyż przecież pojawiają się oznaki tego, że polska gospodarka podnosi się już z ostrej dekoniunktury mającej przyczyny wewnętrzne. Nie po raz pierwszy wiarygodność polskiej polityki pieniężnej została postawiona pod znakiem zapytania. Taka zdecydowana obniżka stóp powinna zostać przeprowadzona w ostatnim kwartale zeszłego roku, gdy polska gospodarka aż prosiła się o radykalne luzowanie polityki pieniężnej, a inflacja bazowa znacząco spadła. Ostatnie cięcie stóp powinno zostać więc uznane za ruch, który wykonano zbyt późno i zbyt mocno – ocenia Nicholas Spiro, szef londyńskiej firmy badawczej Spiro Sovereign Strategy. NBP nie jest jednak jedynym bankiem centralnym w naszym regionie, który przez ostatnie sześć miesięcy agresywnie ciął oprocentowanie. Podobne działania podjęły również Narodowy Bank Węgier (MNB) oraz Czeski Bank Narodowy (CNB).

W ślad za resztą świata

Kryzys gospodarczy duszący dużą część świata zachodniego nie jest bynajmniej momentem sprzyjającym zacieśnianiu polityki pieniężnej. Przez ostatnie dwanaście miesięcy wiele banków centralnych z całego świata cięło stopy, a do nielicznych wyjątków, czyli państw, w których stopy podnoszono, należały m.in. Rosja, Serbia, Islandia oraz Polska (z jedną podwyżką o 25 pb. w maju 2012 r.). Na cięcie – o 25 pb., do 0,75 proc., w lipcu zeszłego roku – zdecydował się nawet Europejski Bank Centralny. Amerykański Fed oraz Bank Japonii, nie mając już możliwości ścinania stóp, uciekały się zaś do ilościowego rozluźniania polityki pieniężnej. Skłaniał je do tego wciąż nie najlepszy stan gospodarki, stosunkowo niska inflacja (w Japonii deflacja) i wstrząsy w strefie euro.

Polityka banków centralnych państw naszego regionu, pomijając specyfikę każdego kraju, nie różni się więc zbytnio od tej prowadzonej przez większość banków centralnych świata. Na Węgrzech cykl cięcia stóp zaczął się w sierpniu. MNB dokonał jak dotąd ośmiu obniżek, zmniejszając swoją główną stopę procentową z 7 proc. do rekordowo niskiego poziomu 5 proc. W Czechach były od czerwca trzy obniżki – z 0,5 proc. do rekordowego poziomu 0,05 proc. CNB znalazł się już przez to w podobnej sytuacji, jak amerykański Fed czy Bank Japonii – nie ma już miejsca na dalsze obniżki i być może będzie musiał się chwytać działań niekonwencjonalnych. – Zawsze istnieje możliwość cięcia, jeśli stopa jest jeszcze na plusie. Ale możemy się też zdecydować na inne kroki mające luzować politykę pieniężną. Nie mówię, że to zrobimy, ale ustaliliśmy, iż jeśli będzie potrzeba, by dalej rozluźniać politykę pieniężną, zrobimy to za pomocą interwencji wpływających na kurs korony – mówił w wywiadzie dla „Parkietu" w październiku zeszłego roku Miroslav Singer, prezes CNB.

Zarówno Czechy, jak i Węgry doświadczyły w końcówce 2012 r. recesji. Ich koniunktura gospodarcza jest dość mocno powiązana z koniunkturą w państwach strefy euro. Można się więc spodziewać, że również pierwsze miesiące tego roku okażą się dla czeskiej i węgierskiej gospodarki dosyć kiepskie. To może uzasadniać dalsze luzowanie polityki pieniężnej, szczególnie na Węgrzech.

W przypadku Węgier za cięciem stóp przemawiają również uwarunkowania polityczne. Agresywne luzowanie przeprowadzane od sierpnia 2012 r. było możliwe m.in. dlatego, że rządowi udało się wprowadzić swoich nominatów do węgierskiej RPP, a oni przegłosowywali ówczesnego prezesa Andrasa Simora oraz jego zastępców. Premier Viktor Orban jest zdania, że bank centralny powinien skupić się głównie na pobudzaniu wzrostu gospodarczego. Na początku marca Simora w fotelu prezesa MNB zastąpił Gyorgy Matolcsy, dotychczasowy minister gospodarki i finansów. Zapowiada on już, że bank centralny pod jego kierownictwem będzie gotowy na niekonwencjonalne działania mające wspierać gospodarkę.

– Jest politycznie niemożliwe, by Matolcsy nie ciął teraz stóp. Ludzie z władz MNB wiedzą jednak, że jest jeszcze zbyt wcześnie na osłabianie forinta, więc nie chcą, by stopy obniżono zbyt mocno – wskazuje Petter Attard Montalto, strateg z Nomura International.

Ostatnia szansa na cięcie?

O ile więc Czechy nie mają już praktycznie miejsca na dalsze redukcje stóp, a na Węgrzech kontynuacja cyklu obniżek wydaje się być przesądzona, to w przypadku Polski możemy mieć do czynienia z zakończeniem serii cięć. – Inflacja w nadchodzących miesiącach powinna dalej hamować, ale w tym samym czasie wskaźniki aktywności gospodarczej powinny wykazać, że dynamika PKB osiągnęła dno w I kwartale. Spodziewamy się więc, że do końca roku stopy procentowe pozostaną stabilne na rekordowo niskim poziomie 3,25 proc. – prognozuje Maja Goettig, główna ekonomistka w KBC?Securities.

– W lutym mieliśmy wypowiedzi niektórych członków RPP, wskazujących na „zielone pędy wzrostu". Ten nastrój zmienił się na ostatnim posiedzeniu Rady, ale teraz znowu słyszymy podobną retorykę, że nawet przy zwalniającej inflacji nie można znowu ciąć stóp. Główne ryzyko dotyczy tego, że pogląd o zielonych pędach wzrostu zniknie choćby ze względu na osłabienie światowej gospodarki czy kryzys w strefie euro. Z tego powodu nie możemy wykluczyć, że pojawi się możliwość do dalszych cięć stóp, ale nasz główny scenariusz przewiduje silne ożywienie w drugiej połowie roku, które takie cięcia wykluczy. Wąskie okno do ostatniej obniżki stóp, jeśli więc istnieje, to tylko w maju i czerwcu – uważa Montalto.

Rynkowy konsensus

Jak cięcia stóp wpłynęły na waluty państw naszego regionu? Efekt nie jest jednoznaczny. Od pierwszej zeszłorocznej obniżki w Czechach (28 czerwiec) korona umocniła się wobec dolara o ponad 3 proc. Od pierwszej obniżki na Węgrzech (28 sierpnia) forint osłabł wobec dolara o ponad 7 proc., ale przyczyniło się do tego wiele czynników. Złoty od pierwszej obniżki stóp przez RPP osłabł do dolara o 0,6 proc.

Średnia prognoz zebranych przez agencję Bloomberga mówi, że główna stopa procentowa w Polsce będzie wynosiła na koniec roku 3,25 proc. Najbardziej „gołębia" prognoza, autorstwa analityków Bank of America Merrill Lynch, przewiduje, że stopy zostaną ścięte do 3 proc. Według średniej prognoz, za dolara będzie się płaciło na koniec grudnia 2012 r. 3,17 zł, wobec 3,20 zł za 1 USD na początku tego tygodnia. W przypadku Czech, średnia prognoz mówi o głównej stopie procentowej CNB wynoszącej na koniec roku 0 proc. i dolarze kosztującym wówczas 19,92 korony (wobec 19,8 CZK na początku tygodnia). Analitycy spodziewają się również, że główna stopa procentowa na Węgrzech sięgnie na koniec grudnia 4,88 proc., a za dolara będzie się płaciło 228 forintów (wobec 235 na początku tygodnia).

[email protected]

Węgierskie eksperymenty nie zagrożą Polsce

Dużo większe znaczenie dla węgierskiego forinta od wysokości stóp procentowych Narodowego Banku Węgier będą miały prawdopodobnie niekonwecjonalne działania podejmowane przez nowe kierownictwo tego banku centralnego. Prezes Gyorgy Matolcsy, kontrowersyjny nominat premiera Viktora Orbana, już zapowiedział, że jego bank podejmie nieortodoksyjne ruchy mające pobudzić gospodarkę. Nie zdradza, co to będą za działania, ale rynkowe domysły przyczyniły się już do osłabienia forinta. W połowie marca za euro płacono nawet 308,3 forinta, czyli najwięcej od lutego 2012 r.

Matolcsy może budzić obawy wśród finansistów, gdyż jako minister gospodarki i finansów stał m.in. za decyzją o zwiększeniu podatku bankowego na Węgrzech czy o nacjonalizacji aktywów funduszy emerytalnych.

– Nominacja Matolcsy'ego na szefa banku centralnego jeszcze bardziej pogarsza perspektywy węgierskiej gospodarki. Zdołał on zniszczyć wiarygodność rządu, jeśli chodzi o politykę fiskalną, a teraz może zniszczyć wiarygodność węgierskiej polityki pieniężnej – twierdzi Mujtaba Rahman, analityk z nowojorskiej Eurasia Group.

Wiele wskazuje jednak, że Narodowy Bank Węgier będzie w pierwszych miesiącach jego rządów działał dosyć ostrożnie i nieprędko dowiemy się, jakie niekonwencjonalne środki zostaną zastosowane, by pobudzić gospodarkę.

– Rynek już wycenił konsekwencje kierowania przez Matolcsy'ego bankiem centralnym, o czym świadczy osłabienie forinta w lutym i na początku marca oraz wzrost rentowności węgierskich obligacji. Biorąc pod uwagę, że ostatnią rzeczą, jaką chce Orban, jest pogorszenie nastrojów inwestorów wobec Węgier, nowe władze banku centralnego będą pod bardzo dużą presją, by zachowywać się rozsądnie – ocenia Nicholas Spiro, szef firmy Spiro Sovereign Strategy.

– Możemy się spodziewać, że Matolcsy będzie eksperymentował w banku centralnym, by wzrosła akcja pożyczkowa. To prawdopodobnie nie będzie jednak stanowiło dużego zagrożenia dla forinta lub stabilności finansowej – twierdzi Janos Samu, ekonomista z Concorde Securities w Budapeszcie.

Niezależnie od tego, jaką politykę będzie prowadził Matolcsy, raczej nie będzie ona miała dużego wpływu na Polskę. Analitycy wskazują, że ewentualne zawirowania na Węgrzech (a więc na dosyć małym rynku) będą miały ograniczony potencjał, by wpłynąć na rynki regionu. – Na osłabienie forinta wpływa wiele czynników, ale nie ma jednak obecnie wpływu na Polskę. To dobra wiadomość, gdyż wskazuje, że inwestorzy potrafią stosować odmienne podejście do poszczególnych rynków regionu i nie wrzucają już Polski do jednego worka z Węgrami – wskazuje Spiro. hk