Duże obroty na GPW podczas gwałtownych spadków dowodzą dojrzałości rynku

Ze Stanisławem Waczkowskim, wiceprezesem Ipopemy Securities i szefem zespołu maklerskiego w tej spółce, rozmawia Konrad Krasuski

Czy Skarb Państwa dobrze zrobił, przekładając ofertę publiczną akcji PKO BP?

Zależy, jak na to patrzeć. Z punktu widzenia rynku kapitałowego informacja o tym, że transakcja została przesunięta, jest niefortunna i byłoby dobrze, gdyby ten proces był już za nami. Inwestorzy od dawna oczekiwali tej oferty, fundusze były na nią przygotowane. Decyzja o przełożeniu wynika z tego, że Skarb Państwa kieruje się kryterium maksymalizacji przychodów. Pamiętajmy jednak, że rynek i tak dyskontuje potencjalną podaż papierów, co odbija się negatywnie na wycenie PKO BP.

W mojej opinii do sprzedaży akcji powinno dojść jak najszybciej – gdy tylko rynek odzyska stabilność i inwestorzy znowu kierować się będą fundamentami, a nie działać pod presją umorzeń. Przeprowadzona z sukcesem oferta PKO BP mogłaby podnieść wiarę inwestorów w kondycję rynku.

Skoro resortowi skarbu nie udało się uplasować akcji jednego z najlepszych banków, to co mają powiedzieć wybierające się na giełdę spółki prywatne?

Nie ma wątpliwości, że rynek transakcji IPO został zamknięty. Teraz oczekiwania kupujących i sprzedających co do wycen są zupełnie rozbieżne. Nie powinniśmy się spodziewać, że sytuacja zmieni się w ciągu najbliższego kwartału czy dwóch.

W wypadku PKO BP mamy do czynienia z inną sytuacją, przypominającą nieco grę w pokera, gdy znamy karty przeciwnika. Inwestorzy zdają sobie sprawę, że Skarb Państwa jest w procesie sprzedaży walorów banku. Po drodze nastąpiła jednak gwałtowna przecena na rynkach, która zmieniła pierwotne plany.

Jeszcze kilka miesięcy temu walory PKO BP sprzedałyby się na pniu. Czy nie czekano z transakcją zbyt długo?

Ministerstwu Skarbu Państwa za sposób prowadzenia transakcji w ostatnich dwóch latach postawiłbym bardzo wysoką notę. Z punktu widzenia rynku kapitałowego trudno mieć pretensje, że rząd czekał do września, tym bardziej że ta transakcja wymagała postępowania prospektowego przed KNF. Struktura oferty zakładała udział inwestorów indywidualnych. Ogłaszając wcześniej program akcjonariatu obywatelskiego, Skarb Państwa nie powinien zapominać o tej grupie.

Część doradców sugerowała sprzedaż 10-proc. pakietu w drodze budowy przyspieszonej księgi popytu zamiast cierpliwego czekania na zatwierdzenie prospektu.

W sposób, o którym pan mówi, akcje również można próbować sprzedać. Jednak rynek przed wakacjami nasycił się ofertami pierwotnymi – mieliśmy ofertę JSW, plasowany był pakiet PZU, w czerwcu kilka ofert pierwotnych się nie domknęło – spółki odwoływały bądź przesuwały emisje. Warunki plasowania tak dużego bloku PKO BP byłyby ciężkie, nie mówiąc o tym, że inwestorzy indywidualni nie mieliby możliwości wzięcia udziału w ofercie.

Część inwestorów zastanawia się jeszcze zapewne, co właściwie stało się na początku sierpnia, skąd tak gwałtowne spadki indeksów?

Przyczyna nie jest tajemnicą. Już od końca I kwartału pojawiały się dane świadczące o zbliżającym się spowolnieniu gospodarczym; rósł kurs franka i cena złota. Rosła też awersja do ryzyka, przesuwano bądź odwoływano transakcje IPO, zatrzymał się napływ środków do funduszy inwestycyjnych. Do tego dołączyło rozczarowanie brakiem zdecydowanych działań polityków wobec kryzysu zadłużeniowego w strefie euro. To wszystko ułożyło się w spójną, kryzysową całość. Rynek powoli się osuwał, a iskrą zapalną do eskalacji spadków okazało się obniżenie ratingu USA.

Inwestorzy pamiętają kryzys sprzed dwóch lat, dlatego kiedy rozpoczęła się korekta, zaczęli masowo umarzać jednostki uczestnictwa. Z tego powodu fundusze inwestycyjne, zarówno polskie, jak i inwestujące na rynkach emerging markets, miały spore umorzenia. Nie ma jeszcze oficjalnych statystyk na temat polskich TFI, ale szacujemy, że w sierpniu klienci mogli wycofać powyżej 3 mld zł, czyli mniej więcej 7–8 proc. aktywów.

W poprzedniej bessie największe umorzenia miały miejsce w styczniu 2008 r. W ciągu miesiąca wycofano wówczas 10 mld zł, co stanowiło wtedy około 8 proc. aktywów całego sektora.

To wciąż za mało, aby tak wyraźnie poruszyć indeksy. Co potwierdza tezę o odpływie zagranicznego kapitału...

Istotnie, umorzenia miały również miejsce w funduszach inwestujących w emerging markets. Tylko w ciągu jednego tygodnia sięgnęły około 6 mld euro, a z funduszy globalnych inwestujących w akcje odpłynęło niemal 20 mld euro, co także miało wpływ na przecenę w Polsce. Przełamane zostały ważne techniczne poziomy wsparcia dla głównych indeksów.

Niespotykana była jednak dynamika tych spadków – wystarczył tydzień, aby akcje zostały przecenione o 1/4, a nawet o 1/3.

Rzeczywiście, przecena była gwałtowna – co może wydawać się niepokojące. Tyle tylko, że nie było to lokalne zjawisko – WIG20 tracił równie szybko jak główne indeksy światowe. Jedną z przyczyn jest również pamięć inwestorów o tym, co się stało w 2008 r. Trauma po upadku Lehman Brothers wpływa na sposób podejmowania decyzji jeszcze teraz. Klienci wycofują środki z funduszy, ponieważ chcą uniknąć powtórki sytuacji sprzed dwóch lat.

Trudno jednak zrozumieć motywy zarządzających, którzy kupowali akcje JSW w czerwcowej ofercie za 136 zł i dwa miesiące później sprzedawali przy kursie poniżej 100 zł za walor.

Nie ma w tym nic zaskakującego. Transakcje kupna i sprzedaży nie są ze sobą powiązane, są rozłączne i  podejmuje się je każdorazowo w oparciu o zmieniające się dane i okoliczności.

Zarządzający, którzy sprzedawali akcje po cenie 100 zł, rzeczywiście nie podejmowali decyzji sami. Podjęli ją za nich klienci funduszy, którzy umarzali jednostki uczestnictwa. W takiej sytuacji zarządzający nie mieli zbyt wielu możliwości. Choć mogli uważać, że decyzje klientów są nietrafione, ich obowiązkiem była obsługa zobowiązań wynikających z umorzeń jednostek.

Jak wyglądały rozmowy z dużymi inwestorami w pierwszych dniach sierpnia?

Dało się odczuć, że zarządzający działali pod presją i szukali środków, by pokryć umorzenia. Kiedy się one pojawiły, pomagaliśmy zarządzającym w jak najefektywniejszym przeprowadzeniu transakcji na bardzo zmiennym rynku.

Nie było dyskusji o wycenach, lecz raczej o płynności. Należy jednak podkreślić, że rynek w tej trudnej sytuacji dobrze zdał egzamin i zapewniał płynność obrotów. Przy dużych umorzeniach żadne z TFI nie zawiesiło wypłat i obsługiwało je na bieżąco.

Była jedna grupa inwestorów na rynku, która w sierpniu kupowała masowo akcje – OFE. Czy fundusze emerytalne nie pospieszyły się z decyzją?

Fundusze emerytalne są graczem innej kategorii niż TFI. Kierują nimi odmienne reguły – nie brak ryzyka umorzeń, długi termin inwestycji. Problemy, przed którymi stoi większość inwestorów analizujących rynek – skala spowolnienia polskiej gospodarki czy recesja w USA – mają dla OFE inną wagę ryzyka.

Po dwóch latach od ostatniego kryzysu wiele spółek przeprowadziło restrukturyzację – dysponują dużą gotówką w swoich bilansach, w niektórych wypadkach stopa wypłacanej dywidendy jest w nich wyższa niż oprocentowanie lokat bankowych, co dawno nie miało miejsca. Kupując akcje, OFE zachowują się racjonalnie w obrębie reguł, które stworzył im ustawodawca.

Mówiliśmy już, że rynek pierwotny się zamknął. A to oznacza, że wobec oferty PKO BP fundusze emerytalne nie mają innej alternatywy niż kupowanie na rynku wtórnym. Za pewien czas prognozujemy również wzmożoną działalność funduszy private equity, które będą się starały przejmować spółki giełdowe, korzystając z ich atrakcyjnych wycen. Gdy ten proces się zacznie, na dokonywanie zakupów akcji (szczególnie małych i średnich spółek) przez OFE mogłoby być już za późno.

Przez dwa ostanie lata zachwycaliśmy się otwieraniem się GPW na inwestorów zagranicznych. Sierpień pokazał, że oznacza to także otwarcie się na globalne załamania koniunktury. A wzrost udziału zagranicy w obrotach oznacza, że najbardziej perspektywicznymi spółkami wydają się te uwzględniane w indeksach MSCI. Czy na warszawskiej giełdzie jest w takiej sytuacji jeszcze miejsce na mniejszych lokalnych graczy?

Zmienność dla wszystkich graczy jest taka sama bez względu na wielkość ich aktywów. Małemu graczowi jest łatwiej orientować się w zmienności, bo szybciej może zająć właściwe pozycje. Otwarcie się na globalne struktury w mojej ocenie niesie same korzyści.

Owszem, mamy silne przetasowania, gdy dochodzi do zmiany indeksu MSCI (tzw. rebalancingu). Ale ten proces jest dobrze pomyślany i daje szansę także polskim inwestorom. Ogłaszany kilka tygodni wcześniej rebalancing zmusza zagraniczne fundusze do zajęcia pozycji na danych papierach w ustalonym dniu. W tym czasie płynność jest wysoka – a im większa płynność, tym wycena spółki jest bardziej wiarygodna.

I to jest okazja dla lokalnych graczy. Jeżeli wycena papierów jest nieefektywna, to zostanie wówczas skorygowana, a lokalni inwestorzy mogą tę nieefektywność wykorzystać.

Na razie polskich funduszy hedgingowych, które wykorzystywałyby dobre rozeznanie rynku kosztem zagranicznych graczy, nie widać.

Ale mamy już kilka funduszy absolutnej stopy zwrotu. Nasz rynek jest młody i trzeba czasu, aby zarządzający z funduszy zaczęli realizować autorskie projekty biznesowe. Poza tym kondycja rynku musi sprzyjać takim inicjatywom.

Problem w tym, że fundusze absolute return nie przynoszą dobrych wyników.

Podobnie zresztą jak ostatnio fundusze hedgingowe. Rynek w tej chwili nie jest łatwy...

Na rynku nowy, niższy poziom wycen zagości zapewne na dłużej. A to oznacza niższe przychody z prowizji maklerskich. Jesteście na to przygotowani?

Mamy ten komfort, że nasza grupa ma przychody nie tylko z usług brokerskich, ale również z doradztwa i TFI. Poza tym na przychody z obrotu papierami wartościowymi składa się także wynik z handlu obligacjami skarbowymi oraz prowizje z rynku węgierskiego, a docelowo także czeskiego.

Dzięki takiej dywersyfikacji jesteśmy przygotowani na wypadek spadku obrotów na GPW.

Bankowość inwestycyjna daje wam jednak tylko piątą część tego, co działalność maklerska. A posucha na rynku pierwotnym sprawić może, że będzie to jeszcze mniej.

15 proc. ogólnych przychodów to wynik z II kwartału, który jest zaniżony z uwagi na zaksięgowanie dopiero w lipcu trzech transakcji, w których doradzaliśmy wcześniej. Trzeba czasu, aby robić duże „deale".

W obecnej formule działamy na rynku od pięciu lat. Na początku robiliśmy mniejsze transakcje, w ubiegłym roku z uwagi na naszą pozycję rynkową dostaliśmy zaproszenia do pracy przy kilku transakcjach prywatyzacyjnych.

Należy pamiętać, że transakcje corporate finance rządzą się zupełnie innymi prawami niż usługi brokerskie. Pozycja w obrocie papierami wartościowymi jest weryfikowana każdego dnia, co miesiąc. A transakcje bankowości inwestycyjnej wymagają dłuższego przygotowania, pracy z innym harmonogramem. Osiągnięcie wysokiej pozycji na rynku usług bankowości inwestycyjnej wymaga track rekordu, a w związku z tym – czasu.

Każdy pies bernardyn był kiedyś szczeniakiem. Klienci potrzebują sprawdzonej marki i doświadczenia. To właśnie budujemy.

Jest pan dla wielu młodych adeptów sztuki maklerskiej wzorem do naśladowania. Ale czy w świetle tego, że na NYSE Euronext automaty tworzą już trzecią część obrotów, zawód maklera ma jeszcze rację bytu?

To prawda, że za coraz większą część egzekucji zleceń odpowiadają algorytmiczne systemy, odciążając tym samym maklera od technicznych zadań. Wydaje się, że ten zawód będzie ewoluował z klasycznego tradera szukającego drugiej strony rynku w kierunku salesmana, czyli pracownika, który doradza klientowi sposób przeprowadzenia transakcji i dzieli się swoimi przemyśleniami. W Londynie czy Nowym Jorku taki model funkcjonuje od wielu lat, a inwestorzy instytucjonalni cenią sobie ten kontakt. Nie sądzę zatem, by zawód maklera w przyszłości zniknął – będzie ewoluował w naturalny sposób, wraz z rozwojem rynku.

Jeżeli prześledzić na przykładzie obowiązków maklera w Polsce, jak ten zawód zmieniał się przez lata, zobaczymy, że z prostego mechanicznego wprowadzania zleceń i zapisywania flamastrem na tablicy kursów akcji, jak w latach 90., zmienialiśmy się w rzeczywistego partnera dla profesjonalnego klienta, tak samo, jak zmieniał się rynek.

Maklerzy Ipopemy Securities najbardziej chyba protestowali przeciwko wydłużeniu popołudniowych godzin sesji. Czy statystyki obrotów wskazujące, że ten rok jest lepszy niż poprzedni, przekonały pana do zmiany wprowadzonej przez GPW?

Dłuższe godziny handlu oznaczają tylko, że podobna liczba transakcji rozkłada się na dłuższy okres ich egzekucji, w związku z tym mamy teoretycznie mniejszą zmienność kursów – a im większa zmienność, tym większa płynność.

Naprawdę motorem obrotów nie jest czas trwania sesji, ale free float na rynku oraz panujący trend – godziny handlu nie mają na nie wpływu, poza wzrostem kosztów w biurach maklerskich.

Dziękuję za rozmowę.

Makler nr 1

Karierę maklera zaczynał w ABN Amro. W latach 2003–2006 odpowiadał za obsługę instytucji w Domu Maklerskim Banku Handlowego. W sierpniu 2006 r. przeszedł z zespołem (w jego skład wchodzili: Przemysław Egeman,?Arnold Teterycz i Piotr Konior) do raczkującej dopiero Ipopemy Securities. Najsłynniejszy na rynku transfer spowodował, że udział DM?BH?w obrotach akcjami spadł o prawie połowę, do 10 proc., natomiast Ipopema praktycznie od razu wystartowała z imponującym 6-proc. udziałem.

Założyciele Ipopemy (byli pracownicy DI?BRE)?zdają sobie sprawę, że czynnik ludzki ma w brokerce decydujące znaczenie. Dlatego Stanisław Waczkowski może liczyć na rekordowe w branży wynagrodzenie (zwykle przekracza ono 4 mln zł rocznie). Szef maklerów Ipopemy rozwija obecnie działalność brokerską także na Węgrzech i w Czechach.