Problemy z wykupem obligacji będą mniejsze niż w 2015 r.

Spośród papierów notowanych na detalicznej części Catalyst 8,6 proc. obligacji zagrożone jest brakiem terminowego wykupu.

Łączna wartość obligacji notowanych na Catalyst, które zapadają w 2016 r., to 2,73 mld zł. Daleko jej do rekordowych 6 mld zł z 2015 r., przy czym jeśli w obu przypadkach wykluczymy ze statystyk papiery BGK i euroobligacje PKO BP (z 2015 r.), to okaże się, że wartość czekających na wykup papierów wzrosła z 1,58 mld zł w 2015 r. do 2,32 mld zł w 2016 r. (wzrost o 46,8 proc.). Jeśli zaś zawęzimy statystyki do detalicznej części Catalyst, to na wykup czekają obligacje warte 1,83 mld zł wobec 594 mln zł zapadających w 2015 r. Zapadających obligacji będzie więc trzykrotnie więcej niż w 2015 r. Czy oznacza to wyższe ryzyko względem 2015 r., który był dla detalicznych inwestorów rokiem bardzo bolesnych rozczarowań (upadłości e-Kancelarii, PCZ, Uboat-Line, zamieszanie wokół Kerdosu, upadłość SK Banku – by wymienić te najważniejsze), a odsetek firm z detalicznej części Catalyst, które nie wykupiły w terminie obligacji, sięgnął rekordowych 16,7 proc.?

Gorzej, czyli lepiej

Po pierwsze, wzrost wartości zapadających obligacji na detalicznej części rynku nie jest jednorazowym zdarzeniem. W 2016 r. zapadają papiery średniej wielkości firm emitowane w 2012 i 2013 r., bo w tamtym okresie dominowały tenory trzy-, góra czteroletnie. Wysokiej wartości zapadających obligacji możemy się też spodziewać po latach 2017 i 2018. Po drugie, inwestorzy zdążyli się już zorientować, że na hurtowej części rynku o wiele trudniej jest uzyskać wycenę papierów, a płynność powstaje na detalicznej jego części. Stąd coraz mniej obligacji dużych i średnich wprowadzanych jest wyłącznie na Bond Spot, choć oczywiście nie jest to regułą także i dziś.

Skoro wartość zapadających obligacji zwiększyły głównie firmy o średniej wielkości (dużej jak na Catalyst), to ryzyko defaultu jest odpowiednio mniejsze. Dziesięć serii o największej wartości, których termin wykupu mija w najbliższych miesiącach, składa się na 1,17 mld zł – stanowią one prawie dwie trzecie (63,8 proc.) zapadających w tym roku papierów. Jak zwykle bowiem ilościowo najliczniejsze są emisje spółek o małej wartości – te o wartości do 10 mln zł stanowią 55,7 proc. liczby zapadających na detalicznej części Catalyst obligacji, ale tylko 9 proc. wartościowo (165,8 mln zł).

Jak zwykle to wśród najmniejszych emisji na Catalyst możemy szukać kandydatów do defaultu. Dayli już na początku stycznia złożyła wniosek o ochronę przed wierzycielami, jest zatem wysoce prawdopodobne, że na podobny krok zdecyduje się Kerdos, którego Dayli jest głównym aktywem. Zarówno papiery Dayli (5 mln zł), jak i Kerdosu (7,95 mln zł w trzech seriach) zapadają w 2016 r.

Podobnie nisko (tj. w okolicach 20 proc. nominału) wyceniane są obligacje Property Lease Fund (dawniej Leasing-Experts) warte nominalnie 10,6 mln zł (w trzech seriach). Poziom notowań niedwuznacznie wskazuje, że inwestorzy nie spodziewają się terminowego wykupu obligacji, podobnie papiery Topmedical (dawniej Powszechne Towarzystwo Inwestycyjne) mają nikłe szanse na terminowy wykup, skoro PTI nie poradziło sobie z obsługą dwóch serii zapadających w 2015 r.

Jednak obligacje wymienionych firm warte są łącznie 25,1 mln zł, co stanowi 1,4 proc. wartości papierów notowanych w detalicznej części Catalyst zapadających w 2016 r. Obligacji, które można uznać za zagrożone brakiem terminowego wykupu, jest jednak znacznie więcej. Jeśli za wyznacznik zagrożenia uznać notowania poniżej nominału, co przy nieodległym terminie wykupu oznacza na ogół rentowność przewyższającą nominalne oprocentowanie, to takie papiery warte są 158 mln zł i stanowią one 8,6 proc. zapadających w 2016 r. obligacji (z detalicznej części Catalyst). W 2015 r. odsetek niewykupionych w terminie papierów wyniósł 16,7 proc., zatem nawet realizacja wszystkich czarnych scenariuszy oczekiwanych przez rynek oznaczałaby redukcję stopy defaultów o ponad połowę. A być może o więcej, bo część emitentów zdoła przecież pozyskać refinansowanie wbrew obawom inwestorów.

Trzeba jednak być gotowym także na rozczarowania. Przed rokiem mało kto podejrzewał, że PCZ nie poradzi sobie z wykupem obligacji, podobnie niewielu inwestorów przewidywało upadłość SK Banku czy kłopoty Kerdosu. Prawdopodobieństwo pojawienia się takich przypadków jest znacznie mniejsze wśród firm, których obligacje zapadają w tym okresie (bo dominują firmy większe, o ugruntowanej pozycji), niemniej istnieje.

Rolki to też okazja

Przeprowadzona krótko przed świętami emisja obligacji Kredyt Inkaso była oprocentowana o 35 bps wyżej niż emisja o podobnych pozostałych parametrach (tenor, kowenanty) z wiosny. Pozyskane środki KI przeznaczył na spłatę obligacji zapadających 4 stycznia. Ta historia pokazuje, że emitent, któremu zostało niewiele czasu na zorganizowanie refinansowania, musi liczyć się z wyższym kosztem jego pozyskania, nawet jeśli wywodzi się z tak lubianej przez inwestorów branży jak windykacja. Dlatego zapadalność obligacji o rekordowej wartości może być też rozpatrywana w kategorii szans na uzyskanie wyższych kuponów.

Emitenci mogą oczywiście uniknąć dodatkowych kosztów, organizując refinansowanie z wyprzedzeniem (np. Echo środki na wykupy pozyskało już w 2015 r., dlatego rekordowa dywidenda nie zmartwiła posiadaczy obligacji). Równie dobrą metodą jest terminowy wykup obligacji i przeprowadzenie emisji dopiero po nim – nic tak nie obniża oczekiwań inwestorów względem kuponu jak świadomość, że emitent w gruncie rzeczy nie potrzebuje ich pieniędzy.

[email protected]

Wykupy | Są pierwsze poślizgi

Dayli 5 stycznia poinformowało o złożeniu wniosku o otwarcie postępowania sanacyjnego. To nowy rodzaj ochrony przed wierzycielami, którego przeprowadzenie umożliwia obowiązująca od 1 stycznia ustawa o restrukturyzacji przedsiębiorstw. Ceną postępowania, które wybrało Dayli, jest oddanie zarządu w ręce nadzorcy wyznaczonego przez sąd. W tym wypadku ma nim być warszawski mecenas Piotr Zimmerman, który jeszcze jesienią tego roku prowadził szkolenia dotyczące nowej ustawy – wiadomo przynajmniej, że od strony prawnej ten precedensowy na Catalyst przypadek przebiegnie bez wypaczeń.

Celem nadzorcy jest przygotowanie planu restrukturyzacji firmy i jego zatwierdzenie z wierzycielami. Wstępnie wiadomo, że Dayli chce zachować 100 drogerii w mniejszych miastach, zaś planuje zamknięcie 40 nierentownych dużych placówek w większych.

Już 4 stycznia doszło zaś do pierwszego defaultu na Catalyst – Polbrand spłacił 80 proc. zapadających tego dnia obligacji (ale całość odsetek), tłumacząc się opóźnieniem w spływie należności. Spółka obiecała spłatę brakującej kwoty w ciągu kilku dni, najpóźniej do 22 stycznia.