Scenariusz optymistyczny dla GPW? Hossa jak w latach 2005–2007

WYWIAD | Dominik Gaworecki z zarządzającym funduszem Excalibur FIZ rozmawia Jan Morbiato

Kiedy przyjdzie korekta?

Jedna właśnie była, w zeszłym tygodniu.

Trudno to nazwać korektą.

Podczas hossy korekty bywają płaskie. Jeśli wielu inwestorów ich oczekuje, to zazwyczaj oznacza, że są oni niedoważeni w akcjach. Każde osłabienie rynku wykorzystują więc do zwiększenia ekspozycji na akcje. Stąd też spadki w tej fazie cyklu giełdowego są zazwyczaj płytsze i mniej nerwowe. Polscy inwestorzy spodziewają się głębokiej korekty, bo do tego przyzwyczaiło ich zachowanie GPW w ciągu ostatnich trzech–pięciu lat i zapomnieli, że notowania spółek mogą rosnąć o kilkadziesiąt czy nawet kilkaset procent bez przerwy. Z takim scenariuszem mieliśmy do czynienia np. na rynku amerykańskim w latach 2011–2015, kiedy indeks S&P 500 podwoił swoją wartość właściwie „bez przystanków".

Przez ostatnie 12 miesięcy WIG urósł o 30 proc., co zresztą przewidział pan w wywiadzie udzielonym „Parkietowi" rok temu. Niestety, mało kto w Polsce na tej hossie skorzystał – z funduszy akcji wycofywano pieniądze.

To, co obserwowaliśmy w ciągu ostatnich 12 miesięcy, określam jako hossę zaprzeczenia. Ubiegły rok był już trzecim z rzędu, gdy z funduszy akcji polskich wycofywano pieniądze. Tak naprawdę od jesieni 2013 r. nie było prawdziwych napływów do funduszy akcji rynku polskiego. Wtedy zresztą wpłaty netto pojawiły się dopiero gdy sWIG80 urósł w ciągu kilku miesięcy o 30 proc. Dziś jednak sprężyna hossy jest zdecydowanie bardziej naciągnięta.

Dlaczego?

W funduszach akcji polskich ulokowanych jest zaledwie 20 mld zł. Dla porównania w funduszach akcji zagranicznych 10 mld zł, w funduszach absolutnej stopy zwrotu 15 mld zł, w bezpiecznych funduszach 80 mld zł. A wartość depozytów to astronomiczne 700 mld zł. Wystarczy, że 3 proc. tej kwoty zostaną przerzucone do funduszy akcji, a ich aktywa dosłownie się podwoją. Na pytanie o to, jak taka zmiana wpłynie na wyceny polskich spółek, nie trzeba odpowiadać. A scenariusz taki nie jest wzięty z sufitu. W latach 2005–2007 zdarzały się kwartały, gdy napływy do funduszy akcji sięgały kilku miliardów złotych, a baza depozytowa była wówczas zdecydowanie niższa. Proces „wielkiej rotacji", czyli przenoszenia aktywów z obligacji do akcji, wyraźnie przyspieszył w USA po zwycięstwie Trumpa.

Ten „depozytowy" argument słychać, odkąd zaczęły spadać stopy procentowe. W percepcji Polaków alternatywą dla lokat nie są jednak fundusze, tylko mieszkania.

Ale nie mówimy tutaj o konwersji wszystkich oszczędności zgromadzonych na lokatach, jedynie ich nikłego ułamka. Poza tym, ile można tych mieszkań za gotówkę kupować? Przeciętny inwestor detaliczny kupił sobie jedno i z gotówką, którą oszczędza, dalej musi coś zrobić. O zainteresowaniu inwestorów giełdą rzadko decydują czynniki racjonalne, znacznie częściej emocje – chciwość i strach. Teraz stopniowo górę bierze ta pierwsza. Prowadzi to do sytuacji, w której nawet inwestorzy o niskiej tolerancji ryzyka po prostu nie mogą się powstrzymać, i widząc wysokie stopy zwrotu z akcji, decydują się na konwersję części swoich bezpiecznych aktywów.

Nie martwi pana powszechny optymizm?

Trzeba sobie zadać pytanie, kto jest optymistą. Logicznie rozumując, jeśli ktoś jest optymistą i wierzy, że na akcjach będzie można zarobić, to po prostu ma je w portfelu. Przytoczone wcześniej dane na temat aktywów funduszy akcji wskazują jednak, że grupa posiadaczy akcji jest mało liczna. Inwestorzy detaliczni, którzy odkładają większość oszczędności do banku, nie dość, że akcji nie mają, to jeszcze są bardzo sceptycznie nastawieni do giełdy, głównie dlatego, że przez ostatnie lata byli dosłownie bombardowani negatywnymi informacjami ze sfery polityki oraz geopolityki. Ale to ludzie, którzy akcji nie mają, a nie ci, którzy już zainwestowali, przesądzą o tym, czy na GPW zagości teraz żywiołowa hossa. Zachowania inwestorów w ostatniej fazie rynku byka bywają irracjonalne. Ale faktem jest, że wywołują najbardziej dynamiczne zwyżki na giełdzie. Uważam, że ten etap właśnie się rozpoczyna.

W styczniu do funduszy akcji wpłacono ok. 300 mln zł netto.

To pierwsze nieśmiałe kroki. Nie wiem, czy tym razem zaobserwujemy takie napływy jak w 2013 r., gdy w ciągu miesiąca do funduszy akcji wpłacono 800 mln zł netto, czy takie jak w latach 2005–2007, kiedy w rekordowych kwartałach było to kilka miliardów złotych. Wydaje mi się jednak, że scenariusz kilku miliardów w kwartał jest jak najbardziej możliwy, a i tak będzie mniej optymistyczny niż w przeszłości.

Czemu?

Wartość całkowitych oszczędności Polaków była wtedy dużo mniejsza niż dziś. Udział akcji w oszczędnościach gospodarstw domowych jest teraz najniższy od 2000 r. Jest znacznie więcej przestrzeni do konwersji niż podczas poprzedniej hossy. Już widać, że coś się zaczyna ruszać, choć bardzo powoli. Opowiem o tym anegdotycznie – kiedy zaczynałem pracę na rynku kapitałowym w 2006 r., w rodzinie i wśród znajomych co chwila ktoś mnie wypytywał o akcje, choć z perspektywy czasu wiem, że o giełdzie nie miałem wtedy bladego pojęcia. Od 2008 r. aż do 2016 r. od osób niezwiązanych z rynkiem kapitałowym nie dostałem ani jednego pytania o giełdę. Dosłownie w ostatnich tygodniach to się zmienia i coraz więcej osób wypytuje mnie o polskie akcje, bo „podobno można na nich zarobić". Dlatego właśnie uważam, że powtórka z lat 2005–2007 jest jak najbardziej realna, aczkolwiek jest to scenariusz optymistyczny, a nie bazowy.

Inwestorzy zagraniczni mają u siebie hossę od lat, w USA od ośmiu. Tymczasem Fed może zaraz podnieść stopy procentowe po raz trzeci i tę hossę przerwać, jeżeli nie definitywnie, to przynajmniej na jakiś czas. Może pan sobie wyobrazić, że w USA hossa się kończy, a na GPW trwa w najlepsze?

Wydaje mi się, że tak może wyglądać ten rok – trend boczny przy Wall Street i hossa przy Książęcej. Zauważmy, że do Polaków informacja o hossie na GPW docierała przez rok. Jeżeli więc za oceanem nie wydarzy się prawdziwy kataklizm, inwestorzy nad Wisłą prędko nie zauważą, że zwyżki w USA wytraciły impet. Nasza polska hossa podręcznikowo wpisuje się w ostatnią fazę globalnego cyklu gospodarczego – drożeją surowce, umacniają się waluty rynków wschodzących, obserwujemy zwyżki na parkietach krajów rozwijających się, pojawia się inflacja, o której jeszcze rok temu nikt nie mówił.

Wszyscy zapomnieli o frankach i OFE? Żadne ostateczne decyzje w tych kwestiach jeszcze nie zapadły.

Na giełdzie nie chodzi o to, jakie będą ostateczne rozwiązania konkretnych problemów, tylko jakie te rozwiązania okazują się względem wcześniejszych oczekiwań. A na GPW te oczekiwania były w ostatnich latach naprawdę apokaliptyczne. Inwestorzy zagraniczni spodziewali się, że system bankowy w Polsce się zawali przez przewalutowanie kredytów denominowanych we frankach, że OFE zostaną całkowicie zdemontowane, co doprowadzi do zapaści na GPW w związku z masową podażą akcji z tych funduszy, że rząd PiS wywoła recesję. Nie mówię, że w każdym z tych obszarów pojawiają się pomysły idealne, ale na pewno są dużo lepsze niż większość oczekiwała. Bardzo mocne zachowanie blue chips w ostatnich miesiącach to właśnie efekt tego, że zagraniczni inwestorzy uświadomili sobie, że przesadzili ze sceptycyzmem.

To ile może ta ostatnia fala hossy trwać?

Nie ma odpowiedzi na to pytanie. Może to być kilka kwartałów, ale równie dobrze kilka lat. W ogólnych zarysach historia się powtarza, ale nie zawsze w tym samym wymiarze. Pierwszy i ostatni etap hossy jest zazwyczaj najbardziej dynamiczny, jeśli chodzi o wzrost cen akcji.

Po czym będzie można poznać, że hossa się kończy?

Wyczucie tego momentu jest skrajnie trudne. Osobiście uważam, że lepiej zyski zrealizować zbyt wcześnie, niż być ostatnim, który gasi światło. Jako zarządzający Excalibur FIZ, który jest bardzo selektywnym funduszem, zaczynam być ostrożny, kiedy nie mogę już znaleźć atrakcyjnych spółek. Przez atrakcyjność inwestycyjną rozumiem dwa nierozłączne elementy – jakość spółki oraz jej bieżącą wycenę. Teraz wybór takich firm jest naprawdę ogromny. Obiektywnym wskaźnikiem poziomu wycen są wezwania oraz IPO. Tych pierwszych jest w ostatnich kwartałach naprawdę dużo – inwestorzy branżowi, nawet uwzględniając ryzyko polityczne, decydują się przejmować notowane spółki, bo jest to dla nich uzasadnione rachunkiem ekonomicznym. Z kolei rynek IPO nie rozpieszcza – właścicielom prywatnych firm po prostu trudno zaakceptować niskie wyceny na GPW.

Mówi pan, że polskie spółki są atrakcyjnie wyceniane. Nie można tego chyba powiedzieć o firmach z mWIG40?

To prawda, cześć spółek z tego indeksu jest wyceniona na poziomie porównywalnych podmiotów z Europy Zachodniej czy USA. W tym przypadku wyceny zostały wywindowane tym, że w ostatnich latach duże średniaki zastępowały inwestorom zagranicznym obarczone ryzykiem politycznym spółki z WIG20. Ale jeżeli pojawią się napływy do funduszy akcji małych i średnich spółek, średniaki, ponieważ stanowią duży udział w portfelach „misiów", będą dalej drożały, choć z pewnością nie tak dynamicznie jak mniejsze, tańsze spółki. W kontekście zmiany retoryki władzy i jej cieplejszego stosunku do rynku kapitałowego warto wspomnieć węgierski indeks BUX, który w odpowiedzi na prorynkowe kroki Viktora Orbána zanotował od końca 2014 r. wzrost na poziomie ok. 100 proc.

Atmosfera polityczna na świecie gęstnieje, a konsekwencji wojen handlowych wywołanych przez Donalda Trumpa nikt nie jest w stanie przewidzieć.

To są tak nieprzewidywalne czynniki, że w moim podejściu inwestycyjnym za bardzo się na nich nie skupiam. Dowodów nie trzeba szukać tak daleko – Brytyjczycy zdecydowali o Brexicie – hossa. Amerykanie wybrali Donalda Trumpa – hossa. Zagrożenie i tak zawsze przychodzi ze strony, z której nikt się go nie spodziewa.

Jakie spółki ma teraz w portfelu Excalibur FIZ?

Zainwestowaliśmy w fundusz z Michałem Szpinem nasze życiowe oszczędności, jesteśmy jako zarządzający jednym z największych posiadaczy certyfikatów. W zarządzaniu staramy się być maksymalnie elastyczni, nie koncentrujemy się na konkretnych sektorach czy indeksach, wszędzie szukamy okazji inwestycyjnych. Uważamy, że to indywidualne cechy konkretnej spółki mają największy wpływ na możliwą do osiągnięcia z takiej inwestycji stopę zwrotu. W portfelu funduszu jest obecnie ok. 25 firm z różnych branż. Nie ma żadnego dominującego sektora. Są producenci gier i oprogramowania, firmy technologiczne, medyczne, ale także przedstawiciele tak tradycyjnych branż, takich jak deweloperka czy budownictwo. Portfel jest „racjonalnie skoncentrowany", chcemy w nim mieć tylko najlepsze spółki, a w danym momencie trudno jest po prostu znaleźć dużo atrakcyjnych inwestycyjnie podmiotów. Wyrazem naszego dążenia do zapewnienia elastyczności zarządzania Excalibur FIZ jest też statutowe ograniczenie jego aktywów do 200 mln zł. Po dwóch emisjach dla inwestorów zewnętrznych wartość funduszu przekracza 30 mln zł.

CV

Dominik Gaworecki prowadzi fundusz Excalibur FIZ. To jego wspólny projekt z Michałem Szpinem. Wcześniej zarządzał portfelami akcji zamożnych klientów mBanku. W latach 2008–2010 pracował w KBL, a w latach 2007–2008 był doradcą inwestycyjnym w Superfund TFI. Pracę rozpoczął w 2006 r. w Copernicus Capital TFI. jam