Koordynacja rządów sprawiła, że działania stymulacyjne były zaskakująco skuteczne

Z Erikiem Chaneyem, głównym ekonomistą grupy ubezpieczeniowej Axa, a przedtem banku Morgan Stanley, rozmawia Grzegorz Siemionczyk

[b]Jak ocenia Pan obecny stan światowej gospodarki? Czy ożywienie jest ugruntowane?[/b]

Przechodzimy ożywienie w kształcie głębokiej litery V i to wcześniej, niż oczekiwano.

Ludziom wydaje się, że mamy do czynienia z kryzysem finansowym, ale warto na to spojrzeć od strony producentów. To oni znaleźli się w centrum burzy: światowy handel załamał się o ponad 20 proc., tymczasem obejmuje on głównie produkty przemysłowe.

Nawet w trakcie wojny nie doświadczyliśmy tak dużego tąpnięcia w wymianie handlowej. Otóż gdy słucha się producentów z dużych państw, jak Japonia i Niemcy, w pewnym stopniu USA, przekaz jest ten sam: od lata następuje szybkie ożywienie.

Są dwa składniki tej sytuacji. Po pierwsze, spora część załamania koncentrowała się na przemyśle motoryzacyjnym. Rządy całego świata przyjęły więc ten sam rodzaj subsydiów, nazywany „pieniądze za złom” – dostajesz pieniądze, za zezłomowanie starego auta i kupno nowego. To zadziałało i to w skali światowej.

Po drugie, począwszy od października ub. r. spółki masowo zredukowały swoje zapasy. To o tyle ciekawe, że popyt spowalniał, ale nie spadał. Było to spowodowane preferencją płynności, która pojawiła się po plajcie banku Lehman Brothers, gdy spółki straciły dostęp do rynków finansowych. Efektem likwidacji zapasów było załamanie produkcji przemysłowej o około 12 proc.

Jednak mniej więcej w kwietniu lub maju rynki finansowe zaczęły wracać do normalności. Zaczął się też stabilizować popyt końcowy (głównie w USA, bo w Europie popyt konsumpcyjny w ogóle się nie zmniejszył, w Japonii też tylko w niewielkim stopniu). Było więc trzeba przyspieszyć produkcję, aby zahamować spadek zapasów.

Sytuacja nie jest jednak identyczna na całym świecie. W Chinach odbicie produkcji nastąpiło na przełomie I i II kwartału i wskaźnik ten powrócił już do długoterminowego trendu wzrostowego. W Europie spadek był jednak głębszy, a poziom produkcji wciąż jest poniżej poziomu sprzed kryzysu. Powrót do tego poziomu może zająć nawet 4–5 lat. Menedżerowie spółek produkcyjnych, których bardziej interesuje poziom produkcji a nie tempo jego wzrostu, mogą więc ożywienia nie dostrzegać.

[b]Czy to ożywienie nastąpiło dzięki wysiłkom rządów, czy może niezależnie od nich albo nawet – jak sądzą niektórzy – pomimo tych działań?[/b]

Ożywienie jest wyłącznie skutkiem działań rządów. Nie jest związane z fundamentami. Z perspektywy konsumentów fundamentami są dochody realne, a przecież stopa bezrobocia ciągle rośnie. W przypadku firm chodzi zaś głównie o oczekiwane zyski i popyt. Perspektywy zysków są dobre, ale firmy nie wiedzą, czy popyt jest do utrzymania, skoro jest on skutkiem rządowych programów. Jest to oczywiste w przypadku sektora motoryzacyjnego, ale także na rynku nieruchomości, który odżył dzięki subsydiowanym kredytom.

Z jednej strony jest to problem, ale z drugiej nie należy narzekać, że ożywienie następuje wyłącznie dzięki rządom. Tego bowiem właśnie potrzebowaliśmy. Tego bowiem właśnie potrzebowaliśmy. Jest nawet niespodzianką, że trzy rodzaje działań stymulacyjnych – pieniężne, fiskalne i wsparcie dla sektora finansowego – zadziałały tak dobrze.

[b]Jak można tłumaczyć tę niespodziewaną skuteczność rządowych programów antykryzysowych?[/b]

Myślę, że programy te zadziałały głównie z powodu międzynarodowej koordynacji. Była ona o tyle zaskakująca, że rządy miały odmienne kalendarze polityczne. Wydaje mi się, że wyciągnięto wnioski z historii. Rządy obawiały się powtórki roku 1929 – Wielka Depresja to nie tylko skok stopy bezrobocia do poziomu 30–40 proc., ale także zamieszanie polityczne w wielu regionach świata. Nie można było pozwolić, aby ta historia się powtórzyła. Teraz jednak, gdy sprawy mają się trochę lepiej, bodziec do współpracy słabnie.

To, że rządy stały się motorem ożywienia, stawia je jednak w trudnej sytuacji. Z jednej strony inwestorzy i obywatele mają coraz większe obawy o nadmierny wzrost deficytu budżetowego, a z drugiej nie można wycofać się z kosztownych działań stymulacyjnych, bo mogłoby to spowodować nawrót recesji.

Jeśli ludzie chcą się czegoś bać, muszą wybrać. Albo oczekujemy, że nastąpi gwałtowne odbicie aktywności gospodarczej, co przy obecnej polityce pieniężnej i fiskalnej może poskutkować inflacją, albo przeciwnie, uważamy, że gospodarka jest tak słaba, że wycofanie się rządów z działań stymulacyjnych znów zepchnie ją w otchłań, ale wówczas powinnyśmy obawiać się deflacji.

[b]Niemniej jednak rządy muszą jakoś zadecydować, które z tych obaw są bardziej uzasadnione.[/b]

Nie istnieją kryteria wyraźnie wskazujące, kiedy należy wycofać bodźce fiskalne. Zawsze będzie to kwestia oceny.

Z jednej strony mamy kraje, zwłaszcza USA i Wielką Brytanię, których władze wciąż żywią obawy, które nazwałbym „syndromem 1937 r.” Po głębokiej recesji z 1930 r. Waszyngton zrobił wreszcie to, co powinien był zrobić. Gdy w 1936 r. gospodarka znów rosła w szybkim tempie, ludzie zaczęli drżeć przed rosnącym długiem publicznym. Władze pieniężne niepokoiły się zaś, że wpompowanie na rynki finansowe dodatkowej płynności doprowadzi do hiperinflacji. Wycofali więc tę płynność i zaczęli zacieśniać politykę budżetową. W efekcie w 1937 r. nastąpiła nawet głębsza recesja niż w 1930 r. Dopiero II wojna światowa na dobre pobudziła popyt. Obecny szef Rezerwy Federalnej Ben Bernanke dobrze zna tę historię.

Z drugiej strony mamy kraje, głównie Niemcy, w których żywa jest pamięć o hiperinflacji, rodzącej się z wysokiego długu publicznego i dużej podaży pieniądza. Te państwa mają więc pokusę, aby wycofać się z działań antykryzysowych zbyt wcześnie.

Osobiście obawiam się, że jeśli chodzi o „strategie wyjścia” (z działań stymulacyjnych), państwa będą działały według innego harmonogramu, ze względu na różnice pomiędzy stanem zdrowia ich gospodarek.

[b]Co by to oznaczało? Wielu ekonomistów przestrzega, że brak koordynacji spowoduje silne zawirowania na rynkach walutowych, w szczególności załamanie dolara ze względu na niższe niż w UE stopy procentowe.[/b]

Jest taka możliwość. Jeśli UE zastosuje wczesną strategię wyjścia, a USA późną, deprecjacja dolara względem euro byłaby logicznym następstwem. To doprowadziłoby do deflacji w strefie euro oraz inflacji w USA, czego nikt sobie nie życzy. Znów znaleźlibyśmy się w niezsynchronizowanym świecie, gdzie istnieją wyspy inflacji i wyspy deflacji.

[b]Czy taka dynamika kursu dolara do euro oznaczałaby także ponowny spadek unijnego eksportu, co z kolei mogłoby zahamować ożywienie?[/b]

Zapewne tak, ale pojawiłby się też inny poważny problem. Gdy wysokiemu zadłużeniu w gospodarce towarzyszy deflacja, powstaje pułapka – doświadczyła jej Japonia po poprzednim kryzysie. Realna wartość zadłużenia rośnie, a w tym wypadku państwu coraz trudniej radzić sobie ze zobowiązaniami radzić.

[b]Tak stałoby się jednak wtedy, gdyby to Europejski Bank Centralny pierwszy zaczął zacieśniać politykę pieniężną. Tymczasem wydaje się, że może być odwrotnie. Przecież gospodarki strefy euro są w różnej kondycji – Hiszpania czy Irlandia nie są obecnie gotowe na wyższy koszt pieniądza.[/b]

Skłaniam się do poglądu, że EBC może podnieść stopy procentowe wcześniej. W strefie euro są właściwie tylko trzy gospodarki, które wpadły w głęboką recesję. Oczywiście Niemcy, ale tam jest to kwestia eksportu, co oznacza, że ożywienie będzie szybkie. Pozostają Irlandia i Hiszpania, gdzie istniała bańka na rynku nieruchomości: nie tylko jeśli chodzi o ceny, ale też o wielkość sektora budowlanego w stosunku do całej gospodarki. Np. w Hiszpanii w ciągu roku budowano więcej, niż łącznie we Francji i w Niemczech.

Otóż powrót do normalności mógłby nastąpić poprzez deprecjację waluty, co automatycznie zmniejszyłoby wartość nieruchomości. Jest to droga bolesna, ale szybka. Np. w Wielkiej Brytanii, dzięki gwałtownej deprecjacji funta, ceny domów już się stabilizują. Hiszpania i Irlandia nie mają jednak własnych walut. Dlatego nie ma dla nich innej drogi niż recesja.

EBC nie powinien się więc tymi krajami zanadto przejmować. Szczególnie że duże hiszpańskie banki należą do najbezpieczniejszych i najsilniejszych w Europie. Nie istnieje tam więc ryzyko systemowe. Nawet więc gdyby EBC myślał w kategoriach ryzyka systemowego, w Hiszpanii ono nie istnieje, a Irlandia jest za mała.

[b]Wygląda więc na to, że Hiszpania i Irlandia miałyby się obecnie lepiej bez euro. Czy uważa Pan, że Polsce posiadanie własnej waluty w czasie kryzysu pomogło? Czy powinniśmy się spieszyć do strefy euro?[/b]

Zależy to od fundamentów. Np. w przypadku Węgier bycie członkiem strefy euro pozwoliłoby zniwelować ryzyko kryzysu związanego z bilansem płatniczym. Takie kryzysy są niezwykle niebezpieczne – gdy zadłużenie społeczeństwa w obcych walutach jest bardzo duże, załamanie waluty pogarsza problemy, bo zwiększa realną wartość długu. Tym razem Węgry uniknęły takiego kryzysu tylko dlatego, że Unia Europejska dała do zrozumienia, że w razie problemów je uratuje.

W krajach bardziej zrównoważonych przyjęcie euro powinno być kwestią dystansu dzielącego je od zachodniej Europy. Jeśli dystans jest duży, nie jest jasne, czy wspólna waluta byłaby korzystna. Mogłoby to np. doprowadzić do nadmiernego wzrostu cen nieruchomości. Napływ kapitału łatwo się jednak przeradza w odpływ, gdy inwestorzy zaczynają się bać ryzyka kredytowego. Gdy jest się członkiem strefy euro, odpływ kapitału oznacza spadek cen aktywów. To stwarza zagrożenie dla sektora bankowego. Może więc dojść do kryzysu systemowego. Lepiej więc w takim wypadku mieć własną walutę, ale zarazem trzeba mieć rozsądną politykę kredytową: nie zadłużać się w walucie obcej. To jest według mnie przypadek Polski.

[b]Pańskie biuro mieści się w Paryżu. Wygląda na to, że Francja okazała się na tle innych gospodarek zachodniej Europy wyjątkowo odporna na kryzys. Jak by Pan to wytłumaczył?[/b]

Istnieje kilka powodów. Przede wszystkim Francja nie jest tak zależna od eksportu, jak Niemcy. Załamanie w handlu, które doprowadziło do tąpnięcia w produkcji przemysłowej w Niemczech, we Francję więc nie uderzyło w tym stopniu. Ponadto miniona dekada była w Niemczech okresem dynamicznego rozwoju, a we Francji nie był to najlepszy okres. Obecne położenie tych państw jest więc zwierciadlanym odbiciem sytuacji z ostatnich lat.

Po trzecie, wydatki konsumpcyjne były we Francji bardziej stabilne. Wynika to m.in. z tego, że rząd w Paryżu subsydiuje pracę na niepełny etat. Gdy nadchodzi recesja, firmy – zwłaszcza motoryzacyjne – zamiast zwalniać ludzi, mogą ich zatrzymać, za co płaci rząd. Jest to taki automatyczny składnik pakietu stymulacyjnego, pozwalający uniknąć gwałtownego załamania zatrudnienia, a więc pozwalający na wzrost dochodów gospodarstw domowych. Nowością jest to, że teraz i Niemcy zastosowały to rozwiązanie. Tam więc też wydatki konsumpcyjne nie spadły, ale w niemieckiej gospodarce mają one mniejsze znaczenie niż we francuskiej.

[b]Jaki będą Pana zdaniem najbardziej widoczne długotrwałe skutki kryzysu?[/b]

Przede wszystkim zajmie bardzo dużo czasu – dwa, trzy pokolenia - zanim rządy uporządkują finanse publiczne. Przez 20-30 lat będziemy musieli żyć z długiem publicznym bliskim 100 proc. PKB (biorąc też pod uwagę dług lokalnych władz, a nie tylko centralnych).

Wynika to z faktu, że wzrost długu publicznego w państwach rozwiniętych o około 20 proc. PKB nie jest skutkiem wydatków stymulacyjnych. Tylko niewielka część tej zwyżki daje się wyjaśnić jednorazowymi pakietami stymulacyjnymi, zastrzykami dla banków itp. Bodziec fiskalny odpowiadał przecież za 2-3 proc. PKB. Największe znaczenie miał spadek produkcji przemysłowej, który skutkuje spadkiem wpływów podatkowych. Ale właśnie dlatego jest to poważne wyzwanie. Jeśli wpływy podatkowe są o 10 proc. niższe niż dawniej, cięcia wydatków na niewiele się zdadzą.

Podniesienie podatków jest zaś ryzykowne, bo można zdławić gospodarkę i zmniejszyć wpływy podatkowe, zamiast zwiększyć.

[b]Rządy największych gospodarek – zgrupowane w G20 – debatują, co należy zrobić, aby uniknąć podobnych kryzysów w przyszłości. Z jednej strony mówi się o reformie systemu regulacji w sektorze finansowym, z drugiej pojawiają się propozycje zniwelowania globalnej nierównowagi finansowej.

Z kolei William White, były główny ekonomista Banku Rozrachunków Międzynarodowych, proponuje zmianę paradygmatu polityki pieniężnej. Jak argumentuje, banki centralne muszą starać się zapobiegać bańkom na rynkach, nawet jeśli ich narastanie nie przejawia się inflacją. Co Pan sądzi o tych propozycjach?[/b]

Aby odpowiedzieć na to pytanie, musimy się wrócić do źródeł obecnego kryzysu.

Otóż od chwili upadku Muru Berlińskiego mieliśmy nową falę globalizacji, która charakteryzowała się tym, że gospodarki włączające się do światowego systemu, były zdecydowanie większe, niż w poprzednich falach - chodzi przede wszystkim o Chiny. Zastosowały one taki sam model rozwoju, jak dawniej Japonia: importuje się technologie, a eksportuje produkty przemysłowe. Musiały jednak również importować z USA politykę pieniężną, ponieważ nie miały własnego rynku kapitałowego. Choć to właśnie było zarzewie kryzysu, nazywam to „radosną globalizacją”, wszyscy bowiem na tym wygrywali. Zachodnie społeczeństwa skarżyły się, że tracą miejsca pracy na rzecz Chin i Indii, ale jeśli spojrzeć na dane, ich realne dochody rosły. Jednocześnie Chińczycy wychodzili z biedy.

Problem jednak w tym, że w takiej sytuacji nikt nie mógł kontrolować stopy wzrostu gospodarczego. W efekcie w 2005 r. światowa gospodarka zaczęła się przegrzewać, ale ze względu na brak koordynacji polityki pieniężnej na skalę globalną, nie można było nad tym zapanować. Teraz również rządy tracą motywacje, aby koordynować działania. Jest jeszcze druga strona. Za pomocą stóp procentowych reguluje się popyt na kredyt, ale nie podaż. Działalność banków jest procykliczna z natury. Gdy rosną ceny aktywów, banki mają więcej pieniędzy, więc pożyczają więcej. Jeśli tego nie zrobią, zostaną pokonane przez konkurencję. Tutaj z kolei niezwykle ważna jest koordynacja nadzorów bankowych. Zwykle regulatorzy pilnują banków tylko na własnym podwórku. Gdy następuje zaburzenie konkurencji – np. dlatego, że w jednym kraju przepisy są luźniejsze, pozwalają na wyższe lewarowanie itp. – nadzorcy stają w obliczu presji sektora bankowego i rządu, aby przywrócić konkurencyjność. Jeśli nie zmusi się ich do współpracy, zaczynają ze sobą konkurować przepisami. To jeden z powodów, dla których wybuchł kryzys.

[b]Coraz większą uwagę przyciąga ostatnio problem globalnej nierównowagi finansowej – czyli permanentnego deficytu na rachunku obrotów bieżących w USA, finansowanego przez nadwyżkę w Chinach. Administracja Baracka Obamy zaproponowała ostatnio, aby podjąć na szczeblu międzynarodowym próbę złagodzenia tej nierównowagi. W skrócie chodzi o to, aby Amerykanie zaczęli więcej oszczędzać, a Chińczycy więcej wydawać. Czy widzi Pan szansę na powodzenie tej inicjatywy?[/b]

Nazywam to rozwiązywaniem problemu „Chinameryki”. Stopa oszczędności w USA rośnie i nie sądzę, aby to było tymczasowe zjawisko. Oszczędności osobiste sięgną 10-12 proc., ponieważ Amerykanie muszą odbudować swój majątek, który stopniał wskutek kryzysu. Wprawdzie obecnie rosnącym oszczędnościom społeczeństwa towarzyszy wzrost długu publicznego, ale wydaje mi się, że w ostatecznym rozrachunku Ameryka i tak oszczędza więcej. Deficyt na rachunku obrotów bieżących kurczy się. Sądzę, że tendencję tą uda się utrzymać.

Z drugiej strony chiński rząd zrozumiał już, że model rozwoju oparty na eksporcie przestaje działać. Jeśli Amerykańscy konsumenci już nie wydają tyle, co wcześniej, motor tego modelu upada. Chiny muszą więc przerzucić się na model napędzany wewnętrznym popytem. Najlepiej to zrobić budując „państwo dobrobytu”. Plan taki już istnieje. Jeśli zostanie sfinansowany na drodze emisji długu publicznego, a nie z rezerw walutowych, Chiny upieką trzy pieczenie przy jednym ogniu. Po pierwsze, popyt wzrośnie, bo będzie trzeba zatrudnić więcej lekarzy itp. Po drugie, ubezpieczenia społeczne zredukują stopę oszczędności, Chińczycy będą więc więcej konsumowali. Po trzecie narodzi się głęboki i płynny rynek obligacji. Wówczas bank centralny Chin będzie mógł dokonywać operacji otwartego rynku, a także uwolnić kurs juana.

To jest scenariusz optymistyczny. Ryzyko jest takie, że Fed będzie czekał zbyt długo z podniesieniem stóp procentowych, a w efekcie USA narodzi się kolejna bańka. Wówczas chińskie lobby eksportowe, które jest bardzo silne, może skłonić rząd, aby powrócił do dotychczasowego modelu wzrostu gospodarczego.

[b]Dziękuję za rozmowę.[/b]