Pożegnanie z inflacją, powitanie z presją z Chin

Inflacja w ryzach, dobra ocena sytuacji finansowej przez gospodarstwa domowe oraz migające coraz mocniej światło ostrzegawcze z finansów publicznych. Oto bilans 2025 r. w polskiej gospodarce. A co okaże się najważniejsze w 2026 r.?

Jeśliby szukać największego zaskoczenia w sferze makroekonomicznej w Polsce w 2025 r., to zapewne byłaby nim skala dezinflacji. Wskaźnik inflacji spadł do 2,5 proc. r/r w listopadzie, a więc idealnie do punktowego celu inflacyjnego NBP. Pomijając pojedyncze odczyty z pierwszej połowy 2024 r., inflacji w celu nie mieliśmy od pół dekady.

W styczniu (gdy inflacja sięgała 5 proc.), średnie prognozy inflacji dla „Rzeczpospolitej” zakładały, że ten rok będziemy kończyć ze wskaźnikiem inflacji powyżej 3,5 proc., a więc górnego poziomu tolerowanych odchyleń wokół celu NBP (2,5 proc. +/- 1 pkt proc). Nawet najwięksi optymiści nie przewidywali, że wskaźnik zejdzie poniżej 3 proc.

W procesie dezinflacji pomogło wiele czynników: m.in. spadki cen ropy naftowej czy gazu ziemnego, czy umocnienie złotego względem dolara. W ostatnich miesiącach w dół zaskakuje też dynamika cen żywności. Zgodnie z danymi GUS, w listopadzie średnio była ona „tylko” o 2,3 proc. droższa niż przed rokiem, co wiązać można zarówno z dobrymi zbiorami w kraju, jak i taniejącymi surowcami rolnymi na globalnych rynkach. Swoje dołożyły też kwestie statystyczne: coroczna rewizja koszyka inflacyjnego GUS odjęła ze wskaźnika około 0,4 pkt proc.

Inflacja bazowa najniższa od sześciu lat

Wreszcie, co równie istotne, silnie wyhamowała w Polsce inflacja bazowa, czyli bez cen żywności i energii. Przyjmuje się, że to lepszy miernik presji popytowej w gospodarce. Ona w listopadzie spadła do 2,7 proc., najniższego poziomu od sześciu lat, o około 1 pkt proc poniżej tego, czego NBP spodziewał się jeszcze w marcowej projekcji. Ba, gdyby obliczyć tzw. inflację superbazową, czyli jeszcze z inflacji bazowej „wyjąć” uwzględnione tam ceny administrowane (np. wywozu śmieci, kanalizacji, zimnej wody itp.), to – zgodnie z szacunkami Santander Bank Polska – była ona w listopadzie na poziomie 2,1 proc. (też najniżej od końcówki 2019 r.).

Mocno spadła dynamika jednostkowych kosztów pracy – wyraźnie wyhamowało tempo wzrostu płac, przy jednoczesnym wzroście produktywności pracy. W sektorze usług, czyli tam, gdzie płace stanowią największą część kosztów działalności, inflacja spadła do 5,3 proc. r/r – wciąż jest podwyższona, ale jednak też najniższa od sześciu lat. Jednocześnie w cenach towarów rynkowych (z pominięciem objętych akcyzą – wyroby tytoniowe są o blisko 20 proc. wyższe niż przed rokiem) średnio rzecz biorąc inflacji nie ma w ogóle. Ekonomiści mówią o „efekcie chińskim”, czyli antyinflacyjnym efekcie przekierowania na europejski rynek większej części tamtejszego importu (gdzie też od lat trwa deflacja cen producentów). W tym roku import z Chin do Polski wzrósł o 14 proc.

Co kluczowe: korzystne dla poziomu inflacji tendencje powinny się utrzymywać w kolejnych miesiącach. Oczywiście, jak zwykle jest sporo niepewności m.in. co do sytuacji na rynku surowcowym (przykładowo: napięcia geopolityczne mogą podbijać ceny ropy, ale z kolei ewentualny rozejm między Rosją a Ukrainą mógłby przynieść spadki, połączone jeszcze z mocniejszym złotym). Jednocześnie wspomniana presja konkurencyjna z Chin czy struktura wzrostu gospodarczego (w tym tylko umiarkowane tempo wzrostu płac i jedynie 3-procentowa podwyżka płacy minimalnej) też na razie nie sygnalizują dużych zagrożeń proinflacyjnych.

Stopy procentowe ostro w dół

Z zaskakująco silną dezinflacją w 2025 r. bezpośrednio wiąże się niespodziewanie szybkie tempo luzowania polityki pieniężnej – aż o 175 punktów bazowych. Tylko najwięksi optymiści spodziewali się takiej skali cięć.

Na dziś wygląda natomiast to trochę tak, że nastąpiło swego rodzaju „przyspieszenie” możliwych obniżek: cięcia głównej stopy NBP w okolice 3,5-4 proc. były przewidywane w horyzoncie dwóch lat, a nie jednego. Przynajmniej na razie z Rady Polityki Pieniężnej płynie ostrożny przekaz, że przestrzeń do dalszych cięć jest już ograniczona i kończy się maksymalnie na poziomie 3,50 proc. (a więc jeszcze „tylko” 50 punktów bazowych niżej niż obecnie).

Efekt obniżek stóp procentowych w kolejnych kwartałach powinien „przefiltrowywać” się do gospodarki, niemniej już dziś widać go między innymi na rynku kredytowym. Miesięczna sprzedaż kredytów mieszkaniowych dochodzi do rekordowych poziomów widzianych w szczycie programu „Kredyt 2 proc.”. Banki meldują też wzrost liczby osób zainteresowanych refinansowaniem swoich kredytów przy niższym oprocentowaniu, a z danych NBP wynika, że sektor bankowy luzuje warunki finansowania zarówno dla klientów indywidualnych, jak i firm. Co warto podkreślić, to nie tylko bezpośredni efekt niższych stóp procentowych, ale też tego, że obniżająca się w ten sposób marża odsetkowa wzmaga presję konkurencyjną w sektorze.

Najlepszy rok w gospodarce od dawna

2025 r. to także okres przyspieszenia tempa wzrostu PKB – sięgnie on prawdopodobnie w całym roku zapewne więcej niż 3,5 proc. Dane za sam trzeci kwartał (+3,8 proc. r/r) były najlepsze od trzech lat. Mniej więcej w podobnym tempie polska gospodarka ma rosnąć w 2026 r., co ponownie uplasuje nas w roli regionalnego (i w zasadzie w ogóle unijnego) lidera wzrostu.

To wprawdzie nie jest już „to” tempo, które znamy z poprzednich ożywień, ale przy trudnym otoczeniu zagranicznym i wobec ograniczeń demograficznych polska gospodarka radzi sobie solidnie, dobrze wyglądają przede wszystkim usługi. Co więcej, szczególnie dane za trzeci kwartał (oraz prognozy na 2026 r.) zdają się sugerować, że również struktura tegoż wzrostu zaczyna się poprawiać: do konsumpcji prywatnej jako motoru napędowego dołączają inwestycje. Te miały już silnie odżyć w 2025 r. i to się ewidentnie opóźniło, ale zarówno „pogoń” inwestycyjna, aby wykorzystać dotacje z KPO w 2026 r., jak i trendy kredytowe i inwestycyjne z sektora przedsiębiorstw sugerują, że to będzie koń pociągowy gospodarki w nowym roku.

Dostosowania firm do nowej rzeczywistości

Jednocześnie w gospodarce trwają procesy restrukturyzacyjne – rozumiane niekoniecznie jako zwolnienia pracowników (te się zdarzały, ale niemal bez wpływu na stopę bezrobocia), ale szerzej jako działania zmierzające w kierunku zwiększenia produktywności (reorganizacja pracy, automatyzacja itd.). Za nami kolejny rok osłabionego popytu na pracę: dane Grant Thornton o liczbie ogłoszeń o pracę są najsłabsze od 2020 r.

Wciąż widzieliśmy też spadki zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw (od początku roku do listopada o ponad 41 tys. etatów), a tempo wzrostu wynagrodzeń wyhamowało do poziomów najniższych od blisko pół dekady. Częściowo to efekt dostosowania żądań płacowych do obniżonego poziomu inflacji, ale jednocześnie sygnał ochłodzenia sytuacji na rynku pracy. Kilka lat dynamicznego wzrostu płacy minimalnej odbiło się na kosztach firm (udział płac w nich jest najwyższy w historii), swoje robi też konkurencja z Chin.

Tak dobrze dawno nam nie było

Uwarunkowania 2025 r. – z jednej strony wciąż niższa temperatura na rynku pracy, ale z drugiej już trzeci rok wzrostu średnich płac szybszego od inflacji – stanowiły ciekawą mieszankę. Polacy bowiem jednocześnie więcej wydawali i oszczędzali, a z grudniowego badania CBOS wynika, że swoje warunki materialne jako „dobre” określiło 67 proc. respondentów, najwięcej w historii badania.

Dość podobne wnioski płyną z comiesięcznych badań nastrojów konsumenckich GUS. Ten rok zakończyliśmy w lepszych niż go zaczynaliśmy, a wskaźniki dotyczące sytuacji materialnej gospodarstw domowych dobiły w ostatnich miesiącach do najwyższych poziomów od wybuchu pandemii. Poprawiły się nastroje do dokonywania ważnych zakupów, ale bodaj jeszcze większą zmianę widać w ocenie możliwości oszczędzania. To, że obecnie mogą oszczędzać, w grudniu deklarowało ponad 64 proc. gospodarstw domowych – więcej nawet niż przed pandemią. Jako prawdopodobne oszczędzenie jakiejś kwoty w ciągu kolejnych 12 miesięcy oceniało zaś w grudniu ponad 61 proc. badanych, najwięcej przynajmniej od 2018 r.

Słoń w pokoju, czyli finanse publiczne

Rosnącym problemem – szczęśliwie bardziej w tle, dopóki pomaga dobra koniunktura gospodarcza – jest sytuacja finansów publicznych. Jest ona oczywiście m.in. pod presją ogromnych wydatków obronnych, ale nie idzie za tym dostosowanie po stronie dochodów.

Deficyt sektora finansów publicznych w 2025 r. sięgnie najprawdopodobniej około 7 proc. PKB, porównywalny był tylko w kryzysie z lat 2009-2010 oraz w pandemicznym 2020 r. Dług publiczny (według metodologii unijnej), który jeszcze dwa lata temu nie przekraczał 50 proc. PKB, w tym dobije do 60 proc., a za 2-3 lata przebije 70 proc. PKB. Zgodnie z rządową „Strategią Zarządzania Długiem na lata 2026-2029” w 2028 r. przekroczony może zostać ustawowy próg ostrożnościowy 55 proc. PKB dla długu według metodologii krajowej. To oznaczałoby duże cięcia wydatków lub wzrost podatków w 2030 r.

Niepokojącą ścieżkę polskich finansów silniej zaakcentowały też w końcu agencje ratingowe Moody’s i Fitch, które obniżyły we wrześniu perspektywę ratingu Polski. Co warto podkreślić, duży nacisk kładły one na pat polityczny. Ścieżki rosnącego długu nie odwróci samo ewentualne uszczelnienie systemu podatkowego czy np. obłożenie banków wyższym CIT-em. Tymczasem nie udaje się przeprowadzić nawet tak relatywnie mało kontrowersyjnych reform jak podniesienie akcyzy na alkohol czy opłaty cukrowej.

Nie da się wykluczyć, że w 2026 r. któraś ze wspomnianych agencji wykona kolejny krok i obniży nam ocenę ratingową. Jednak choćby ze względu na niską ekspozycję polskiego długu na zagranicznych inwestorów zapewne nie byłby to jeszcze sygnał do gwałtownego zacieśniania polityki fiskalnej.