Jakub Borowski, Credit Agricole Bank Polska: RPP zacznie myśleć o podwyżce stóp

Wzrost inflacji w II połowie roku powyżej 4 proc. rocznie w warunkach przyspieszającego wzrostu PKB i szybkiego wzrostu płac może skłonić RPP do podwyżki stóp procentowych – uważa Jakub Borowski, główny ekonomista Credit Agricole Bank Polska.

Według wstępnych danych GUS-u PKB Polski w I kwartale zwiększył się realnie o 1,9 proc. rok do roku po zwyżce o 1 proc. w IV kwartale ub.r. To wprawdzie wynik zbieżny z ostatnimi szacunkami ekonomistów, ale u progu I kwartału przeciętne prognozy wskazywały na to, że wzrost przyspieszy do 2,5 proc. I były formułowane przy założeniu, że inflacja będzie wyższa, a wzrost płac niższy, niż były w rzeczywistości. Dlaczego ożywienie w polskiej gospodarce okazało się słabsze, choć warunki do odbicia konsumpcji były lepsze?

Błąd prognoz dotyczących I kwartału wynikał moim zdaniem ze słabszych od oczekiwań wyników produkcji przemysłowej i słabszych danych o produkcji budowlano-montażowej. Sektor usługowy był zgodnie z oczekiwaniami czynnikiem dynamizującym aktywność gospodarczą w I kwartale. W budownictwie mamy efekt ubijania dna w związku z przerwą w napływie funduszy z UE. Siłę oddziaływania tego czynnika trudno było przewidzieć. Ale kolejne miesiąca, jeśli chodzi o aktywność w budownictwie, powinny być lepsze. Największym zaskoczeniem, nie tylko dla nas, były wyniki przemysłu w marcu, gdy produkcja bardzo silnie na tle historycznym zmalała miesiąc do miesiąca po oczyszczeniu z wpływu czynników sezonowych. Mamy pewne wątpliwości, czy to nie był skutek uboczny odsezonowania w warunkach dużej zmiany liczby dni roboczych. Z ocenami kondycji przemysłu trzeba poczekać na dane z kwietnia. Spodziewałbym się odbicia produkcji pomimo trudnego otoczenia zewnętrznego. A w II połowie roku u naszych partnerów handlowych też powinno już być widoczne ożywienie.

Prognozy wzrostu PKB w całym roku o około 3 proc., które dominują wśród ekonomistów, pozostają aktualne?

Z naszej perspektywy są jeszcze bardziej aktualne, niż były. Nasza prognoza wzrostu PKB na I kwartał wynosiła 1,2 proc. rok do roku. Wstępny szacunek GUS-u sugeruje więc, że istnieje ryzyko, że nasza średnioroczna prognoza na poziomie 2,8 proc. jest zbyt niska. Wchodzimy w fazę ożywienia. Jej początek związany jest z wyraźnym spadkiem inflacji, który dokonał się w warunkach szybkiego wzrostu płac i napiętego rynku pracy. To powoduje przyspieszenie wzrostu konsumpcji i na razie to on napędza wzrost PKB. Ale w kolejnych kwartałach do ożywienia przyczyni się także eksport, bo spodziewamy się poprawy w przetwórstwie przemysłowym naszych głównych partnerów handlowych. W przyszłym roku oczekujemy zaś boomu inwestycyjnego związanego z napływem funduszy z UE, w tym z realizacją KPO. Można powiedzieć, że biorąc pod uwagę sytuację geopolityczną i liczne zagrożenia dla wzrostu polskiej gospodarki, które z tego wynikają, Polska jest w dość dobrej sytuacji. Mamy swego rodzaju polisę ubezpieczeniową na wypadek zewnętrznych zawirowań, bo głównym czynnikiem wzrostu polskiej gospodarki będzie popyt krajowy.

Niepewność co do perspektyw gospodarki, zwłaszcza konsumpcji, budziła do niedawna ścieżka inflacji. Czy dzisiaj, gdy projekt odmrażania cen energii jest znany, ścieżka inflacji w kolejnych kwartałach jest już mniej więcej wytyczona?

Jesteśmy ciągle w trakcie procesu legislacyjnego, nie wiemy, co się z niego ostatecznie wyłoni, ani co z tą ustawą zrobi prezydent. Ale jest raczej oczywiste, że czeka nas wzrost cen nośników energii, w szczególności prądu. Nasze prognozy sugerują, że inflacja zarówno w III, jak i w IV kwartale wyniesie 3,9 proc. Z zastrzeżeniem, że to jest prognoza formułowana przy założeniu, że nie wzrosną mocno opłaty dystrybucyjne energii elektrycznej. Z drugiej strony jest możliwe, że zmaleją ceny gazu, podczas gdy my zakładamy ich stabilizację. Tak czy inaczej wychodzi z tego inflacja w okolicy 4 proc. w II połowie roku, czyli sporo powyżej tego, co pokazywała marcowa projekcja inflacji NBP.

Ma pan na myśli jeden z dwóch scenariuszy, które zaprezentowano w projekcji: ten, w którym rząd utrzymuje tarczę antyinflacyjną w tym i w kolejnych latach. Drugi scenariusz zakładał jednorazowe, całkowite wygaszenie tej tarczy i wskazywał na wzrost inflacji na koniec roku powyżej 8 proc. Wygląda na to, że realizuje się scenariusz pośredni. Jak w tych warunkach będzie wyglądała polityka pieniężna? Prezes NBP Adam Glapiński na konferencji prasowej po majowym posiedzeniu powiedział, że w jego ocenie dyskusja o obniżkach stóp procentowych rozpocznie się na początku 2025 r. Najbardziej prawdopodobny scenariusz to stabilizacja tych stóp co najmniej do końca roku?

To jest nasz bazowy scenariusz. Ale dostrzegam rosnące ryzyko podwyżek stóp procentowych, a w zasadzie jednej, sygnalizacyjnej podwyżki, którą NBP zaakcentowałby swoją determinację w dążeniu do celu inflacyjnego, zaakcentowałby zaniepokojenie wzrostem oczekiwań inflacyjnych. Proszę zauważyć, że w I kwartale inflacja była niższa, niż spodziewał się NBP. Jeśli w II połowie roku przekroczy 4 proc., to NBP będzie miał do czynienia z wyraźnie przyspieszającą inflacją. Lipcowa projekcja NBP pokaże zaś prawdopodobnie szybszy wzrost płac niż projekcja marcowa, a także nasilające się ożywienie w gospodarce.

To nie będzie środowisko, które pozwoli myśleć o obniżkach stóp procentowych. Nawet stabilizacja stóp procentowych może być dla RPP trudna do uzasadnienia. Wprawdzie inflacja wzrośnie głównie z powodu oddziaływania czynników podażowych, na które bank centralny co do zasady nie powinien reagować, ale w warunkach bardzo szybkiego wzrostu płac i przyspieszającej konsumpcji nawet taki wzrost inflacji może podsycać oczekiwania inflacyjne i utrudniać osiągnięcie celu NBP w dłuższej perspektywie. Dlatego uważam, że prawdopodobieństwo, że RPP podniesie stopy w drugiej połowie roku wyraźnie wzrosło, choć jeszcze nie na tyle, abym uznał to za scenariusz bazowy. Czekam przede wszystkim na to, co wyłoni się z tych prac parlamentarnych dotyczących cen energii.