Keith Wade: Jednorazowa obniżka stóp może ujść RPP na sucho

Ostatnia decyzja RPP dla obserwatorów polityki pieniężnej na świecie była zdumiewająca, ale przypadła na dobry moment. Nie doszło do załamania zaufania do złotego – mówi Keith Wade, główny ekonomista w towarzystwie funduszy inwestycyjnych Schroders.

Ostatnie lata obfitowały w zjawiska sprzeczne z tym, co możemy wyczytać w podręcznikach ekonomii. Jaka jest najważniejsza lekcja, którą odebrał pan w tym czasie? Czego dowiedział się pan o mechanizmach rządzących współczesnymi gospodarkami?

Rzeczywiście, wydaje się, że wiele reguł i modeli, które dawniej się sprawdzały, dzisiaj nie obowiązują. Dotyczy to na przykład efektów zacieśniania polityki pieniężnej. W wielu krajach podwyżki stóp procentowych były bardzo ostre, ale ich wpływ na gospodarki ujawnia się bardzo wolno. Do tego wiarygodność straciły niektóre wskaźniki, z których korzystaliśmy w prognozach. Przypisuję to zmianie wzorców konsumpcji w związku z pandemią. Najpierw wywołała ona eksplozję popytu na towary i załamanie popytu na usługi. Ale szok wygasł i wzorce konsumpcji powoli wracają do normy. Ludzie wciąż pracują więcej w domu, ale wyposażyli się już w dobra trwałego użytku, które są do tego potrzebne. A jednocześnie zaczęli więcej wychodzić, korzystać z usług, które były niedostępne w trakcie pandemii. Dlatego załamanie ankietowych wskaźników koniunktury (PMI, ISM) nie zwiastowało ostatnio recesji jak dawniej. Odzwierciedlało tylko spadek popytu na towary, który był kompensowany popytem na usługi. Okazuje się, że aktywności w sektorze usługowym nie mierzymy równie dobrze jak w przemyśle. Na to, że recesji nie będzie, wskazywać mogła wprawdzie stabilność rynku pracy. Najwyraźniej ludzie tracący pracę w przemyśle znajdowali zatrudnienie gdzie indziej. Ale dane z rynku pracy zaburzały trendy demograficzne i konsekwencje pandemii.

Chodzi o spadek liczby osób aktywnych zawodowo?

Tak. W Europie kontynentalnej tak bardzo tego nie widać, ale w USA i Wielkiej Brytanii spadek wskaźników aktywności zawodowej był wyraźny. W USA, jak się wydaje, część osób postanowiło po prostu przejść wcześniej na emeryturę. W Wielkiej Brytanii opieka zdrowotna nie była w stanie nadążyć za zapotrzebowaniem. Wiele osób ma przewlekłe problemy zdrowotne, które w trakcie pandemii nie były leczone. Niektóre operacje, szczególnie ortopedyczne, były odkładane. I część tych ludzi jest dziś niezdolna do pracy. Służba zdrowia nadrabia zaległości, ale to powolny proces. Brytyjska gospodarka zmaga się więc z dużym niedoborem pracowników, co zwiększa presję na wzrost płac.

Trudno ekonomistów winić za to, że nie wiedzieli, jak zachowa się gospodarka w trakcie i po pandemii, która nie miała precedensu.

Jakiejś analogii do ostatnich lat doszukiwać można się w okresie po II wojnie światowej. Wtedy gospodarki też przechodziły duże zmiany. Następowało przejście od produkcji zorientowanej na potrzeby wojska do produkcji na potrzeby cywilów, przy czym te potrzeby wojna zmieniła.

Co z tej analogii wynika? Na jakim etapie tej normalizacji jesteśmy?

Wydaje mi się, że w głównych gospodarkach ta normalizacja jest już zaawansowana. Pod względem ruchu turystycznego w Europie minione lato prawdopodobnie będzie należało do najbardziej udanych w historii. Trzeba jednak mieć świadomość, że wzorce konsumpcji nie wrócą do stanu sprzed pandemii. Przykładowo, upowszechniła się praca zdalna. Ludzie częściej chodzą do biur niż w apogeum pandemii, ale rzadziej niż wcześniej. W Londynie widać to w środkach komunikacji miejskiej, które są mniej zatłoczone, ale też w kawiarniach i restauracjach w centrach biznesowych itp. Tę zmianę odczuwa też rynek nieruchomości komercyjnych. Tak samo wspomniany spadek wskaźników aktywności zawodowej w jakiejś mierze będzie trwały. Zresztą, nie jest to tylko skutek pandemii, ale też starzenia się ludności – trendu, który rozpoczął się wcześniej.

Wspomniał pan, że sytuacja na rynku pracy spowodowana częściowo właśnie starzeniem się ludności to jedno z wyjaśnień uporczywości inflacji i jej mniejszej niż dawniej wrażliwości na zacieśnianie polityki pieniężnej. To ciekawe, bo przed pandemią na ogół ekonomiści uważali, że starzenie się ludności to jedna z przyczyn tzw. sekularnej stagnacji, której skutkiem miała być trwale niska inflacja i zerowe stopy procentowe.

To prawda. Przed pandemią punktem odniesienia w dyskusjach o demografii była Japonia. Wydawało się, że tamtejsze problemy z deflacją to właśnie skutek starzenia się ludności. Dzisiaj nie jest jasne, który z efektów starzenia się będzie przeważał: mniejsza podaż spowodowana kurczeniem się siły roboczej czy mniejszy popyt. Charles Goodhart i Manoj Pradham w książce „Wielkie odwrócenie” twierdzą, że efekt popytowy będzie silniejszy, bo jest wspierany przez politykę fiskalną. Jestem skłonny zgodzić się z ich tezą.

To, że presja inflacyjna nie jest tylko konsekwencją ekspansywnej polityki fiskalnej w trakcie pandemii, ale też trwalszych trendów, takich jak starzenie się ludności i transformacja energetyczna, skłania część ekonomistów do tezy, że banki centralne nie powinny dziś inflacji za wszelką cenę tłumić. Niektórzy sugerują, że banki centralne powinny po prostu podwyższyć cele inflacyjne, aby dopasować je do tych nowych realiów. Co pan o tym sądzi?

Postulat podwyższenia celów inflacyjnych pojawiał się już przed pandemią – ale w kontekście zbyt niskiej inflacji. Zmiana rozumienia celu przez Fed, ogłoszona w 2020 r., była w jakimś stopniu pokłosiem tej dyskusji. Fed przyjął, że będzie dążył do średniej inflacji na poziomie 2 proc., co oznacza, że po okresach zbyt niskiej inflacji mógłby dopuszczać wyższą. Nadal jednak cel to 2 proc. – podobnie jak w większości krajów. I wydaje mi się, że to jest właściwe. Podwyższanie celów w czasie, gdy aktualne nie są spełnione, mogłoby podkopać wiarygodność banków centralnych. Część osób mogłaby uznać, że podwyższona inflacja to nie jest zjawisko przejściowe. To wpłynęłoby na ich oczekiwania płacowe, co z kolei utrwalałoby inflację. Obecnie jest tak, że pracownicy domagają się podwyżek kompensujących inflację, ale jednorazowo, a nie cyklicznie. I jest tak dlatego, że spodziewają się, że banki centralne sprowadzą inflację do 2 proc.

Czy z tego, że zacieśnianie polityki pieniężnej zdaje się działać słabiej niż w przeszłości, wynika, że banki centralne muszą dalej podnosić stopy procentowe, aby sprowadzić inflację do swoich celów? To, co widzimy dziś w USA i strefie euro, to jeszcze nie koniec cyklu podwyżek stóp?

Wydaje mi się, że stopy procentowe muszą wzrosnąć bardziej niż w przeszłości przy danej inflacji. Ale to już się w dużej mierze stało. Być może Bank Anglii będzie musiał jeszcze trochę stopy podwyższyć, ale Europejski Bank Centralny – po czwartkowej podwyżce – prawdopodobnie zakończył już cykl zacieśniania polityki pieniężnej. Podobnie Fed. A w niektórych krajach już rozpoczyna się łagodzenie polityki pieniężnej. Ale banki centralne są w trudnej sytuacji. Inflacja prawdopodobnie nie będzie jednostajnie opadała. Widzimy to teraz w USA (w lipcu i sierpniu inflacja przyspieszyła – red.). Bankom centralnym trudno jest przekonywać uczestników życia gospodarczego, że wzrosty inflacji są przejściowe – bo wcześniej ta ocena okazała się błędna. Jednocześnie sternicy polityki pieniężnej wiedzą, że podwyżki stóp działają z opóźnieniem. Jeśli będą podnosili stopy w reakcji na każdą zwyżkę inflacji, w końcu doprowadzą do głębokiej recesji.

Ale też banki centralne mogą mieć w pamięci lata 70. XX w., gdy inflacja po wyraźnym spadku ponownie wystrzeliła w górę. Ten scenariusz nam dzisiaj nie grozi?

Różnica między latami 70. XX w. a obecnymi czasami jest taka, że wtedy doszło do odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych. Decydenci nie wiedzieli, jak sprowadzić inflację niżej. W pierwszej połowie tamtej dekady inflacja spadła w dużej mierze w wyniku wprowadzenia kontroli płac i cen. Ale to działało krótko. Dopiero w drugiej fali inflacji doszło do ostrego zacieśnienia polityki pieniężnej. Wymagało to jednak ogromnej zmiany politycznej, symbolizowanej przez rządy Thatcher i Reagana. Dzisiaj ramy walki z inflacją są gotowe, wiadomo, jak to robić. Oczywiście, istnieje ryzyko, że zwyżki cen energii czy paliw ponownie podbiją inflację. Nasze analizy sugerują jednak, że przełożenie cen energii na inflację bazową w krótkim terminie nie jest bardzo silne – i zmniejszyło się od lat 70. XX wieku. Dopóty, dopóki inflacja bazowa (nieobejmująca cen energii, paliw i żywności – red.) będzie w trendzie spadkowym, banki centralne prawdopodobnie będą ignorowały wzrost inflacji ogółem. O ile wzrost cen paliw nie będzie bardzo gwałtowny, bo to w niektórych krajach – np. w USA – ma duży wpływ na oczekiwania inflacyjne niezależnie od bezpośredniego wpływu na inflację.

Czy Polska, kraj zaliczany wciąż do rynków wschodzących, może sobie pozwolić na obniżanie stóp procentowych w czasie, gdy główne banki centralne tego nie robią?

Ostatnia decyzja RPP wielu ekonomistów zdziwiła i wzbudziła podejrzenia, że była podyktowana wpływami politycznymi. To powiedziawszy, RPP wybrała niezły moment na taki ruch. Złoty był silny w ostatnich miesiącach. Po zaskakującej decyzji RPP osłabł, ale nie oddał w pełni wcześniejszego umocnienia. Nie doszło do załamania zaufania do złotego. Wydaje mi się, że o ile to nie jest początek cyklu łagodzenia polityki pieniężnej, o tyle polskiemu bankowi centralnemu może się udać zachować wiarygodność. Na razie stopy w Polsce wciąż są nieco wyższe niż w strefie euro.

Na dłuższą metę notowania złotego zależą przede wszystkim od tego, co się dzieje z kursem euro wobec dolara. Złoty umacnia się, gdy umacnia się euro. Jakie są pańskie oczekiwania co do notowań głównych walut?

Nasze oczekiwania co do poziomu stóp w USA są nieco poniżej mediany. Sądzimy, że Fed już w marcu zacznie obniżać stopy procentowe. Wtedy będzie już widać efekty zacieśnienia polityki pieniężnej, w tym wzrost stopy bezrobocia do około 4,5 proc. (z 3,8 proc. dziś), który naszym zdaniem byłby spójny z powrotem inflacji do celu. Z kolei w przypadku strefy euro nasze oczekiwania są zbliżone do mediany. Po wrześniowej podwyżce stóp nastąpi ich stabilizacja do połowy 2024 r. W takim scenariuszu euro powinno się nieco umocnić wobec dolara. Jednym z założeń, które przyjmujemy, jest to, że ani w USA, ani w strefie euro, nie dojdzie do znaczącego poluzowania polityki fiskalnej. To mogłoby bowiem wydłużyć okres powrotu inflacji do celów banków centralnych, zmuszając je do kolejnych podwyżek stóp.

CV

Keith Wade

Keith Wade od 1988 r. pełni funkcję głównego ekonomisty w firmie inwestycyjnej Schroders. Od połowy br. jest dodatkowo powiernikiem i członkiem rady zarządzającej brytyjskiego Narodowego Instytutu Badań Ekonomicznych i Społecznych (NIESR). W latach 2011–2022 był przewodniczącym komitetu inwestycyjnego fundacji Addenbrooke’s Charitable Trust. Jest absolwentem ekonomii w London School of Economics.