Cel się oddala, stopy zostają

Rada Polityki Pieniężnej na listopadowym posiedzeniu ponownie utrzymała stopy procentowe na niezmienionym poziomie, choć prognozy analityków NBP sugerują, że perspektywa powrotu inflacji do celu banku centralnego znów się oddaliła.

Stopa referencyjna NBP będzie nadal wynosiła 6,75 proc. – postanowiła w środę Rada Polityki Pieniężnej. W komunikacie wyjaśniła, że w warunkach oczekiwanego spowolnienia gospodarczego dotychczasowe podwyżki stóp procentowych będą sprzyjały „obniżaniu się inflacji w kierunku celu inflacyjnego NBP”. Rada przyznała jednak, że ten powrót do celu będzie powolny.

Z nowych prognoz Departamentu Analiz i Badań Ekonomicznych NBP (tzw. projekcja), z którymi członkowie RPP zapoznali się przed środowym posiedzeniem, wynika, że w przyszłym roku inflacja najprawdopodobniej (to środek przedziału, w którym znajdzie się z 50-proc. prawdopodobieństwem) będzie wynosiła średnio 13,2 proc., a w kolejnych dwóch latach – odpowiednio – 5,9 proc. i 3,5 proc.  To oznacza, że do celu inflacyjnego NBP – czyli 2,5 proc. z dopuszczalnymi odchyleniami o 1 pkt proc. w każdą stronę – inflacja wróci dopiero w 2025 r.

Poprzednia projekcja, z lipca, sugerowała, że w 2023 r. inflacja wyniesie najprawdopodobniej 12,3 proc., a rok później 4,1 proc. (prognoz na 2025 r. analitycy z DAiBE wówczas nie formułowali). To sugerowało, że już pod koniec przyszłego roku inflacja będzie bliska celu.

W komunikacie po posiedzeniu RPP, gdzie znalazł się zarys projekcji DAiBE (ich szczegółowy opis zostanie opublikowany w poniedziałek w „Raporcie o inflacji”), napisano, że uwzględnia ona dane dostępne do 21 października 2022 r. oraz informacje o planowanych zmianach legislacyjnych ogłoszone do 7 listopada 2022 r. Nie jest więc jasne, jakie w projekcji przyjęto założenia co do kształtu tzw. tarczy antyinflacyjnej.

Ten czynnik komplikował też interpretację lipcowej projekcji. Ekonomiści z NBP musieli się wtedy tłumaczyć, że biorąc pod uwagę prawdopodobne decyzje rządu, można oczekiwać nieco innej ścieżki inflacji. Wtedy w projekcji założono, że tarcza zostanie wygaszona w październiku br. Obecne prognozy, jak sugerowała niedawno wiceprezes NBP Marta Kightley, opierają się na założeniu, że tarcza zostanie utrzymana do końca 2023 r. To, jak zauważyli na Twitterze ekonomiści z ING BSK, powinno teoretycznie obniżać inflację w przyszłym roku w stosunku do scenariusza z lipca. Fakt, że tak się nie stało, wskazuje na większą uporczywość inflacji. Jednocześnie w ostatnich dniach przedstawiciele rządu sugerowali, że w 2023 r. tarcza zostanie utrzymana tylko w części dotyczącej cen żywności, ale już nie w części dotyczącej cen energii i paliw. Nie pozwala na to bowiem Komisja Europejska.

We wspomnianych wypowiedziach Kightley wskazywała, że w jej ocenie nowa projekcja DAiBE nie daje argumentów na rzecz podwyżki stóp procentowych. To sprawiło, że część ekonomistów, którzy wcześniej spodziewali się, że w listopadzie RPP podwyższy stopy procentowe, przyjęła, że do zmiany stóp jednak nie dojdzie. -  Skoro po zapoznaniu się z projekcją Zarząd NBP nie widzi miejsca na dalsze podwyżki, to do tego samego wniosku dojdzie zapewne większość RPP – pisali ekonomiści z Santander BP.

Przed wypowiedziami Kightley 14 spośród 21 zespołów uczestniczących w ankiecie „Parkietu” oczekiwało, że RPP na listopadowym posiedzeniu podwyższy stopę referencyjną, wznawiając przerwany w październiku cykl zacieśniania polityki pieniężnej. Pozostałe zespoły spodziewały się, że Rada drugi raz z rzędu utrzyma stopy bez zmian.

Przed październikiem RPP podwyższała stopy procentowe na 11 kolejnych posiedzeniach. Gdy miesiąc temu Rada postanowiła utrzymać stopy bez zmian, prezes NBP Adam Glapiński tłumaczył na konferencji prasowej, że to jeszcze nie koniec cyklu zacieśniania polityki pieniężnej. Jak wskazywał, listopadowa decyzja będzie uzależniona przede wszystkim od tego, co pokaże projekcja. Większość ekonomistów uważała zaś, że ścieżka inflacji w nowej projekcji będzie wyższa niż w lipcowej. To, a także kolejny skok inflacji w październiku (do 17,9 proc. rok do roku z 17,2 proc. we wrześniu), przemawiało za podwyżką stóp w listopadzie. Z drugiej strony, gorzej niż w lipcu przedstawiają się perspektywy wzrostu gospodarczego. I to, jak się zdaje, był dla większości członków RPP decydujący argument na rzecz pozostawienia stóp bez zmian.

W świetle nowej projekcji DAiBE, PKB Polski w tym roku zwiększy się najprawdopodobniej o 4,6 proc., a w kolejnych trzech latach o – odpowiednio – 0,7 proc, 2,1 proc. i 3,1 proc. Prognozy z lipca sugerowały, że w 2023 r. wzrost aktywności w polskiej gospodarce zwolni do 1,3 proc. z 4,7 proc. w br., a w 2024 r. wyniesie 2,3 proc. Nowe prognozy są więc bardziej pesymistyczne nie tylko w odniesieniu do przyszłego roku, ale też w odniesieniu do 2024 r.

Czy drugi z rzędu miesiąc stabilizacji stóp oznacza, że cykl zacieśniania polityki pieniężnej został zakończony? To pytanie z pewnością pojawi się na konferencji prasowej prezesa NBP, zaplanowanej na czwartek. Póki co, ekonomiści są w tej sprawie podzieleni.

W ocenie ekonomistów z Banku Pekao, trwający od października 2021 r. cykl zacieśniania polityki pieniężnej należy uznać za zamknięty. „NBP widzi inflację w celu w 2025 r. i to zdaniem RPP w świetle ryzyk dla wzrostu musi wystarczyć. Kolejnych podwyżek nie będzie, choć komunikat pozostawia tradycyjną już furtkę” – napisali na Twitterze.

Podobnego zdania jest Monika Kurtek, główna ekonomista Banku Pocztowego. „Inflacja będzie wprawdzie nadal przyspieszać, ale jednocześnie tempo wzrostu gospodarczego będzie się obniżać, i to właśnie na tym skupia się w głównej mierze – jak wiele na to wskazuje - uwaga Rady. W komunikacie wskazano, że Rada oczekuje, iż dotychczasowe podwyżki stóp procentowych w Polsce, wraz z trwającym zacieśnianiem polityki monetarnej przez główne banki centralne na świecie, sprowadzi inflację do celu (poprzez spowalnianie gospodarki globalnej), ale będzie to następować powoli. W komunikacie nie poinformowano o zakończeniu cyklu zacieśniania polityki monetarnej, co zostawia Radzie pole do manewru w razie konieczności, ale należy raczej oczekiwać, że stopy procentowe zatrzymają się na obecnym poziomie” – napisała w komentarzu.

W ocenie Liama Peacha, ekonomisty z firmy analitycznej Capital Economics, jeśli RPP rzeczywiście nie będzie już skora do podwyżek stóp procentowych, to aby opanować inflację, będzie musiała utrzymać je na obecnym poziomie znacznie dłużej, niż sygnalizował dotąd prezes NBP. Zdaniem Glapińskiego, przestrzeń do obniżek stóp pojawi się w II połowie 2023 r. W ocenie Peacha, takiej przestrzeni nie będzie zaś nawet w 2024 r. „Istnieje też spore ryzyko, że NBP zostanie zmuszony do podwyższenia stóp w 2023 r., gdy stanie się jasne, że inflacja jest bardziej uporczywa, niż zakładano” – napisał ekonomista w komentarzu po środowym posiedzeniu RPP.

Listopadowa decyzja RPP została ogłoszona o godz. 18:25, najpóźniej w historii tego gremium. Dotychczasowy rekord został ustanowiony w lipcu 2021 r., gdy decyzja ukazała się o godz. 18:15. Komunikat po posiedzeniu został opublikowany o 18:45.

To, że listopadowe posiedzenie RPP, będzie długie, było jednak do przewidzenia. Agenda spotkania była bowiem wyjątkowo długa. Członkowie Rady – oprócz podjęcia decyzji w sprawie stóp procentowych - musieli bowiem omówić najnowsze prognozy Departamentu Analiz i Badań NBP (tzw. projekcję), zatwierdzić „Raport o inflacji” oraz zaopiniować projekt ustawy budżetowej na 2023 r. Do tego zaplanowano dyskusję o regulaminie RPP.

Biorąc pod uwagę tak bogatą agendę, troje członków RPP pod koniec października wystąpiło z prośbą do prezesa NBP, aby już od listopada decyzyjne posiedzenia Rady trwały dwa dni, tak jak przed pandemią Covid-19. Na wypadek odrzucenia tej prośby, członkowie RPP wnioskowali o zwołanie w listopadzie dodatkowego, jednodniowego posiedzenia, we wtorek 8 listopada.

Prezes NBP nie przychylił się do tej prośby, ale zapowiedział, że w porządku obrad listopadowego posiedzenia RPP uwzględniony będzie punkt dotyczący harmonogramu posiedzeń w 2023 r. To otworzy drogę do powrotu do dwudniowych posiedzeń w przyszłym roku.