Rewolucja w przepisach tuż-tuż

Za nieco ponad dwa miesiące w życie wejdą nowe regulacje dotyczące rynku kapitałowego. Spółki i ich władze nie kryją niepokoju. Jak sobie poradzą w nowej rzeczywistości?

Od 3 lipca będą obowiązywały nowe regulacje. Znika sztywny katalog raportów bieżących i mocno rosną kary za naruszenie obowiązków informacyjnych.

– Spółki intensywnie się przygotowują, zadają nam pytania, na bieżąco rozwiewamy ich wątpliwości – mówi Łukasz Dajnowicz z urzędu Komisji Nadzoru Finansowego. Dodaje, że jak przy każdej nowej regulacji pojawiają się osoby, które próbują przestraszyć emitentów i wykorzystując ich obawy, chcą zarobić na doradzaniu. 11 i 12 maja odbędą się seminaria na temat nowych regulacji – pierwsze dla rynku regulowanego, a drugie dla NewConnect. – Przed spotkaniami będzie możliwość anonimowego zadania KNF pytań, odpowiedzi będą omawiane na seminariach. Dodatkowe seminarium zrobimy jeszcze tuż przed wejściem MAR w życie – zapowiada Dajnowicz.

Kilka miesięcy pełnych wyzwań

Przedstawiciele rynku obawiają się zmian, ale nie brak też opinii, że unijne ujednolicenie zasad raportowania jest procesem oczekiwanym i jego korzyści w dobie unifikacji rynków są bezsprzeczne.

– W mojej ocenie sztywny katalog raportów bieżących częściowo się zdezaktualizował. W przypadku podmiotów działających np. na rynku windykacji wierzytelności przesyłanych jest wiele raportów wskazujących na zawarcie umów znaczących, które z punktu biznesowego mogą mieć marginalne znaczenie – mówi przedstawiciel funduszu, pragnący zachować anonimowość.

– Obawę emitentów, szczególnie tych z New Connect, budzić może zmiana reżimu nadzorczego, drastyczny wzrost odpowiedzialności oraz większa subiektywność nadzorcy w zakresie przesłanek publikacji raportów – mówi z kolei Mateusz Walczak, prezes NWAI DM. Dodaje, że z pewnością konieczne będzie wypracowanie pewnej praktyki rynkowej. – Pierwsze inicjatywy interesariuszy rynku już są (SEG, doradcy finansowi), choć oswojenie się z nową rzeczywistością zapewne zabierze kilka miesięcy – mówi. Pomocne mogą być Ogólne Standardy Raportowania. – Jeśli mierzyć zainteresowanie tematem poprzez frekwencję na ubiegłotygodniowej konferencji poświęconej tematyce tworzenia i certyfikacji Indywidualnych Standardów Raportowania, to udział fizyczny lub zdalny wzięło ponad 80 osób z ponad 50 spółek – podkreśla SEG.

Lawina kar? Niekoniecznie

Ważą zmianą będzie znaczące podwyższenie sankcji za nienależyte wykonanie obowiązków informacyjnych.

– Sankcja będzie znacząco wyższa i wyniesie wobec spółki (w zależności od tego, która z dwóch wartości jest wyższa) do 5 mln zł lub równowartość 5 proc. przychodu wskazanego w ostatnim zbadanym sprawozdaniu za rok obrotowy – wskazuje Katarzyna Kolmus, adwokat w Aria Fund. W górę pójdą też kary dla członków władz. – Proponowana wysokość kar wydaje się być adekwatna do warunków polskiego rynku kapitałowego i wielkości notowanych spółek – ocenia Kolmus. Pierwotnie planowane kary (nawet 40 mln zł dla spółki) były znacząco wyższe od obecnych propozycji. Wynikało to z próby unifikacji polskiego rynku z większymi parkietami europejskimi, np. giełdą w Londynie, tymczasem średnio spółka z GPW jest ponaddziesięciokrotnie mniejsza od przeciętnego emitenta notowanego na rynku londyńskim; podobna dysproporcja występuje przy zestawieniu wolumenu obrotów – wskazują eksperci z Navigator Capital. Zwracają też uwagę, że często w radach nadzorczych zasiadają przedstawiciele funduszy inwestycyjnych. Począwszy od 3 lipca, będą musieli baczniej przyglądać się polityce informacyjnej spółki, bo potencjalne sankcje mogą dotknąć ich bezpośrednio.

– Patrząc na dotychczasową praktykę, nie wydaje mi się, aby emitenci zaczęli być nagle karani surowo nawet za najdrobniejsze uchybienia. Jestem przekonany, że KNF pozwoli spółkom najpierw zaadaptować się do nowych wymogów, a dopiero z czasem zacznie bardziej restrykcyjnie sankcjonować uchybienia – uważa Marek Sawicki, counsel DLA Piper. O ile dla emitentów nowe regulacje będą stanowiły spore wyzwanie, o tyle dla analityków w praktyce zmieni się raczej niewiele. – Projekt rozporządzenia Komisji Europejskiej w sprawie technicznych standardów dotyczących raportów analitycznych w zasadzie powiela obowiązujące obecnie wymogi spisane w rozporządzeniu ministra finansów – podkreśla ekspert DLA Piper. Jego zdaniem wejście w życie nowego reżimu raportowego nie ograniczy analitykom dostępu do informacji. – Przeciwnie, należałoby się raczej spodziewać, że spółki będą raportować więcej niż dotychczas – mówi.

Emitenci mają pod górkę

Dodatkowe opłaty (m.in. na rzecz Komisji Nadzoru Finansowego), nowe regulacje, wyższe kary, a przy tym znaczące osłabienie polskiego rynku kapitałowego („reforma" OFE) spowodowały, że na parkiet wybiera się niewielu nowych emitentów. Co więcej, niektóre zarządy w nieoficjalnych rozmowach przyznają się, że analizują możliwość wyjścia z giełdy, ponieważ koszty zaczynają górować nad korzyściami płynącymi ze statusu spółki publicznej. – Utrzymywanie całej infrastruktury w obecnym otoczeniu regulacyjnym utrudnia firmom rynku kapitałowego konkurowanie z podmiotami zagranicznymi, które nie ponoszą tak wysokich kosztów – mówi Elwira Rakowicz, inspektor nadzoru w Copernicus Securities.

Dużo emocji budzi też zmiana przepisów, dotycząca raportów kwartalnych. Co do zasady unijne regulacje znoszą ten obowiązek, jednak wiele wskazuje, że polski ustawodawca skorzysta z prawa do tego, by raporty kwartalne zostawić (prawdopodobnie bez tego za ostatni kwartał). Organizacje związane z rynkiem uważają, że to dobra decyzja. Jednak nie brak też opinii, że raporty kwartalne to przeżytek. – Dzisiaj problemem rynków kapitałowych jest oderwanie się funkcji właścicielskich od zarządczych. Zarząd firmy najczęściej nie jest jej właścicielem i z tego powodu ma bardziej krótkoterminowe spojrzenie na biznes. Z reguły nie tworzy się stabilnych strategii na dziesięć lat, kiedy jest się rozliczanym z kwartału – mówi Rafał Lorek, partner w Lorek Pawlak Family Office. Dodaje, że raporty kwartalne dają tylko złudzenie kontroli. – Wielkiej kontroli nie ma, a jest za to niepotrzebne zawracanie głowy, żeby zarząd coś koniecznie musiał napisać w komentarzu – uważa Lorek.

[email protected]

Opinie

Piotr Cieślak, wiceprezes Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych

Wydawać się może, że rynek dojrzał już do planowanych zmian w przepisach. Kluczowa będzie definicja informacji poufnej. Trzeba jednak pamiętać, że taka definicja obowiązuje także teraz, choć w nieco innym kształcie. Spółki do tej pory zobowiązane są dodatkowo raportować informacje wynikające z rozporządzenia, które funkcjonuje równolegle z definicją informacji poufnej. W przyszłości będą korzystać wyłącznie z definicji informacji poufnej. To powinno skutkować szczególną ostrożnością firm w ocenie cenotwórczości zdarzeń gospodarczych, a w konsekwencji istnieje szansa, że do inwestorów w finalnym rozrachunku trafi więcej informacji – i na to właśnie liczymy. Poziomy kar, które będą mogły być nakładane na emitentów i ich władze, zostały istotnie obniżone względem pierwotnych planów. Choć początkowo zakładana wielkość kar faktycznie była nieadekwatna do wielkości naszego rynku i spółek, to teraz według nas ustawodawca przesadził – tym razem w drugą stronę. Na przykład zakładane kary za rażące naruszenie przez członków zarządu obowiązków informacyjnych w zakresie przekazywania informacji poufnych i bieżących są zdecydowanie zbyt niskie wobec skutków, jakie rodzi nieprzestrzeganie tych obowiązków.

Bartosz Krzesiak, dyrektor departamentu emisji akcji, Navigator Capital

Obecnie zarządzający i analitycy powinni w miarę możliwości i otwartości emitenta aktywnie uczestniczyć w kształtowaniu ich indywidualnych standardów raportowania (ISR) – w interesie funduszy powinno być zakomunikowanie spółkom, w szczególności tym, w których akcjonariacie są obecni, jakie progi istotności w odniesieniu do poszczególnych kategorii informacji uważają za znaczące oraz ujawniania jakich dodatkowych informacji oczekują. Wydaje się że ISR oraz 3 lipca 2016 r. w przypadku niektórych spółek mogą być wręcz idealną okazją do „wyprostowania" polityki informacyjnej poprzez jej odpowiednie prorynkowe redefiniowanie.

Rozporządzenie MAR będzie miało wpływ na same fundusze nie tylko z powodu braku sztywnego katalogu raportów bieżących i różnych podejść emitentów do raportowania, ale także w istotny sposób odmieni realia działalności funduszy „od wewnątrz", poprzez np. „odtajnienie", tj. upublicznienie, zawieranych przez nie niektórych transakcji (nawet jeśli nie będą znaczącym akcjonariuszem), z którymi dziś nie muszą się uzewnętrzniać. Przykładowo FIZ, którego zarządzającym jest członek rady nadzorczej, w szczególnych przypadkach jako podmiot blisko z nim związany prawnie powinien zostać umieszczony na liście osób podlegających notyfikacji.

Mirosław Kachniewski, prezes Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych

Przepisy Market Abuse Regulation dotyczyć będą głównie naruszeń prawa na rynku kapitałowym, w tym w szczególności wykorzystania informacji poufnej i manipulacji kursem. Niemniej jest wiele innych postanowień, które dotyczyć będą wszystkich uczestników rynku. Dla emitentów jednym z największych wyzwań będzie identyfikacja rodzajów informacji potencjalnie cenotwórczych, a dodatkowo momentu, w którym nabiera ona przymiotów cenotwórczości. Niestety, bardzo ogólne definicje zawarte w MAR nie będą tu pomocne, stąd potrzeba wykreowania standardów rynkowych wskazujących, jak racjonalny inwestor interpretuje te pojęcia.

Drugą bardzo ważną zmianą, która dotknie nie tylko emitentów, ale także inwestorów instytucjonalnych, będzie bardzo mocno rozszerzony obowiązek raportowania transakcji dokonywanych przez menedżerów oraz osoby z nimi blisko związane rodzinnie i biznesowo, połączony z dużą dozą działań inwigilacyjnych i biurokratycznych. Kłopot w tym, że część inwestorów instytucjonalnych (np. gdy są członkami rady nadzorczej danej spółki lub zarządzają aktywami członków organów spółki) może zostać uznanych za menedżerów, zarówno jako osoby fizyczne, jak i prawne, ze wszystkimi negatywnymi konsekwencjami tego faktu.