Polska może sobie pozwolić na finansowanie rządu przez NBP

Spośród krajów zaliczanych do tzw. rynków wschodzących Polskę wyróżnia to, że bezprecedensowe poluzowanie polityki pieniężnej – w tym skup obligacji skarbowych przez bank centralny - nie doprowadziło do wyraźnego osłabienia waluty. To oznacza, że w ocenie inwestorów Polska jest na tyle wiarygodna, że może sobie w dobie kryzysu pozwolić na niekonwencjonalną politykę.

Do takich wniosków prowadzi opublikowana niedawno analiza ekonomistów z Banku Rozrachunków Międzynarodowych, a także komentarze Robina Brooksa, głównego ekonomisty Instytutu ds. Finansów Międzynarodowych.

Brooks zamieścił niedawno na Twitterze wykres, który pokazuje, że żaden z krajów zaliczanych do tzw. rynków wschodzących (EM) nie doświadczył w tym roku tak dużego spadku rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, któremu towarzyszyłoby tak niewielkie osłabienie waluty (względem koszyka walut partnerów handlowych), jak Polska.

Rentowność (zmienia się w kierunku odwrotnym do ceny) 10-letnich obligacji skarbowych Polski wynosi obecnie 1,3 proc., w porównaniu do około 2,1 proc. na początku br. Tę zmianę można traktować jako miarę poluzowania polityki pieniężnej: zarówno obniżki stóp procentowych, jak i skup obligacji skarbowych przez bank centralny, prowadzą bowiem do spadku rentowności tych instrumentów.

Program skupu obligacji skarbowych na rynku wtórnym, określany mianem ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE), NBP rozpoczął pod koniec marca. Do dzisiaj przeznaczył na ten cel ponad 50 mld zł, a docelowo, jak szacują ekonomiści, może kupić papiery skarbowe za 150-250 mld zł. Ma to pozwolić rządowi sfinansować walkę z kryzysem gospodarczym wywołanym przez epidemię Covid-19, nie narażając go na wzrost kosztów obsługi długu, którym mogłaby poskutkować przecena obligacji związana z ich zwiększoną podażą.

W ocenie ekonomistów ING Banku Śląskiego, skala QE w Polsce może ostatecznie sięgnąć 8 proc. PKB, czyli tyle samo co w USA, gdy po ten instrument po raz pierwszy sięgnął w 2009 r. tamtejszy bank centralny. Biorąc pod uwagę to, że dolar jest globalną walutą rezerwową, na którą zapotrzebowanie na świecie rośnie w okresach zawirowań gospodarczych, a złoty takiego statusu nie ma, agresywne poluzowanie polityki pieniężnej przez NBP stwarza ryzyko osłabienia polskiej waluty. W ostatnich analizach ekonomiści z ING przyznają jednak, że tak się nie dzieje.

„Bank centralny każdego państwa z koszyka EM może kupić nieograniczoną ilość obligacji skarbowych, aby zapobiec wzrostowi rentowności obligacji skarbowych. Tym, co je od tego powstrzymuje, jest strach przed deprecjacją waluty" – napisał niedawno na Twitterze Brooks. Zwrócił jednak uwagę, że te obawy nie wszędzie są równie uzasadnione. Niektóre z krajów rozwijających się, w tym Polska, Czechy i Korea Płd. pod względem przestrzeni do prowadzenia niekonwencjonalnej polityki pieniężnej przypominają w jego ocenie najbardziej rozwinięte gospodarki z klubu G10.

- Polska nie jest na rynkach finansowych traktowana jako typowy rynek wschodzący i ma większą przestrzeń do luzowania polityki pieniężnej nie szkodząc swojej walucie. Pod tym względem różni się np. od Węgier – powiedział „Parkietowi" Kit Juckes, strateg walutowy z Societe Generale, który zwrócił na uwagę na wykres Brooksa.

Jego wnioski zdaje się potwierdzać opublikowana w pierwszych dniach kwietnia analiza trzech ekonomistów z Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS). (https://www.bis.org/publ/bisbull05.pdf). Zwrócili oni uwagę na to, że pandemia Covid-19 doprowadziła do bezprecedensowego odpływu kapitału z rynków wschodzących, prowadząc do osłabienia ich walut i przeceny (wzrostu rentowności) obligacji skarbowych. To z kolei utrudnia krajom wschodzącym właściwą fiskalną i monetarną odpowiedź na kryzys.

Badacze podkreślają, że konsekwencje tego kryzysu w większym stopniu złagodzić będą w stanie te kraje, gdzie ramy instytucjonalne pozwalają na podjęcie działań stabilizujących rynek obligacji, nie narażając ich przy tym na nadmierne osłabienie waluty. Takim działaniem może być właśnie QE.

„Kraje, które – po pierwsze – mają solidne i wiarygodne ramy prowadzenia polityki fiskalnej i pieniężnej oraz – po drugie – nie mają długów w walutach obcych, mogą przełamać tę złą korelację" – komentował na Twitterze raport BIS Joseph Gagnon, ekonomista z Instytutu Petersona. Polska te warunki najwyraźniej spełnia.

- To jest kluczowe pytanie: na ile może wzrosnąć bilans banku centralnego w takim kraju, jak Polska. Pozycja wyjściowa jest dobra: NBP ma spore rezerwy walutowe, sięgające 20 proc. PKB, a jednocześnie praktycznie nie ma złotowych aktywów w bilansie. Ma miejsce, żeby te aktywa zakumulować. Moje wyczucie jest takie, że bezpieczny bilans NBP może wyglądać tak, że 1/3 będą stanowiły aktywa złotowe, a 2/3 rezerwowe. To daje potencjał do skupu obligacji na poziomie 10 proc. PKB, czyli jakieś 200-250 mld zł – mówił w sobotnim wywiadzie Mikołaj Raczyński, dyrektor działu zarządzania funduszami w Noble Funds TFI, najlepszy analityk makroekonomiczny 2019 r. według rankingu „Rzeczpospolitej" i „Parkietu". Według niego taka skala QE w Polsce nie doprowadzi do dalszej deprecjacji złotego i nie wywoła nadmiernej inflacji.

- Samo w sobie QE jako narzędzie polityki monetarnej nie powinno zaszkodzić złotemu, bo wszyscy na całym świecie - i to nie tylko w krajach rozwiniętych, ale również w tych z koszyka EM – je stosują. Jest jednak jeden bardzo ważny warunek: QE nie może zostać wykorzystane do konsolidacji władzy przez rządzących i do upolitycznienia gospodarki – przekonuje Piotr Matys, strateg walutowy z Rabobanku.

Tego samego zdania jest Raczyński. - Za jakiś czas, gdy już epidemia zostanie zażegnana, przyjdzie czas, żeby myśleć co dalej. Wtedy politycy mogą pomyśleć, że skoro NBP wynalazł nagle 250 mld zł, to może znaleźć jeszcze więcej i nie ma co wprowadzać polityki redystrybucji ani zacieśniać politykę fiskalną. W tym kontekście wspólne konferencje premiera i prezesa NBP są w pewien sposób nierozsądne wizerunkowo. Na całym świecie trwa łagodzenie polityki pieniężnej, ale jednak przy zachowaniu pewnych pozorów, ostrożniej. Tymczasem prezes Glapiński publicznie mówi, że NBP ma nieskończone zasoby gotówki. Skoro tak, to politycy mogą chcieć po nią sięgnąć – ostrzega.