2021 rok może być jeszcze trudniejszy do zarabiania na akcjach

Debata „Parkietu". Odreagowanie gospodarek w 2021 r. wydaje się pewne, a w ślad za nim powinny podążać rynki akcji. Duża część tej zwyżki odbyła się jednak pod koniec 2020 r. i trzeba przygotować się nawet na jeszcze większą zmienność – twierdzą przedstawiciele TFI.

Często można spotkać się z opinią, że nie ma już powrotu do rzeczywistości sprzed pandemii, a w związku z tym powinniśmy na stałe zmienić nasze spojrzenie na gospodarkę i perspektywy poszczególnych branż. Ile w tym prawdy?

Bartłomiej Chyłek (B.Ch.): To, co wydarzyło się w tym roku, to oczywiście sytuacja bez precedensu, ale z drugiej strony dotąd tak na prawdę mieliśmy sporo szczęścia. Poprzednie pokolenia zmagały się z takimi katastrofami jak np. wojny, których my nie doświadczaliśmy. Nasza cywilizacja poradzi sobie z koronawirusem. Nie wiem, czy szczepionka będzie remedium na pandemię już w trakcie 2021 r., natomiast w średnim okresie, w ciągu dwóch bądź trzech lat, będziemy w stanie powrócić do znośnej normalności. Oczywiście świat trochę się zmieni, będzie bardziej cyfrowy, technologiczny, jednak koronawirus tylko przyspieszył część procesów, a niekoniecznie wywołał nowe.

Jarosław Niedzielewski (J.N.): Patrząc z perspektywy największej, czyli amerykańskiej gospodarki oraz giełdy na Wall Street, można powiedzieć, że wiele się musiało zmienić, żeby wszystko pozostało po staremu. Ani trend w gospodarce, ani trend na rynku akcji się nie zmieniły. Hossa pozostała z nami. O bessie nie można mówić, bo choć spadki były duże, to trwały tylko trzy tygodnie. Nie ma innego określenia na to, co stało się w lutym i marcu, niż krach. Dziś mamy wszystkie indeksy na szczytach w okresie teoretycznie najgłębszej recesji od lat 30. ubiegłego stulecia. Dlatego uważam, że nie powinniśmy tego gospodarczego tąpnięcia definiować jako tradycyjnej recesji, ale jako gospodarczy krach, który zaczął się w marcu, a zakończył w czerwcu.

Być może zmieni się nastawienie inwestorów do kilku branż, jak np. nieruchomości komercyjnych. Wiele firm, szczególnie amerykańskich, ogłosiło, że nie będzie powrotu (nawet po pandemii) do biurowców, a większość pracowników nadal będzie pracowała z domu. W kilku miejscach zmiany spowodowane pandemią pozostaną, m.in. w e-commerce. Zgodzę się jednak z Bartkiem, że ten rok przyspieszył to, co i tak się miało zdarzyć, czyli m.in. odchodzenie od tradycyjnego handlu. To trend, który trwał od długiego czasu, co było widać po bankrutujących (w USA) galeriach handlowych. W kilku innych obszarach życia społecznego stosowany dość powszechnie w 2020 r. lockdown może się odbijać czkawką dłużej, niż trwać będzie sama pandemia. Ale podobnie jak wszystkie dotychczasowe także ta pandemia nie spowodowała i nie spowoduje długotrwałego kryzysu w gospodarce i spadków na rynkach akcji. Mentalnie rzeczywiście wirus dał nam mocno popalić. Zamknięcia gospodarek nigdy nie zdarzyły się na taką skalę, ale summa summarum rynek akcji jest na nowych szczytach i być może będzie jeszcze wyżej. Nawet jeśli dojdzie do przetasowań w strukturze gospodarki czy wśród liderów poszczególnych branż, hossa się nie kończy.

Adam Drozdowski (A.D.): Zastanawiając się nad kolejną dekadą, która właśnie się rozpoczyna, brakowało mi tylko inflacji, czyli przede wszystkim jej źródła. W marcu już byłem pewien, że będzie nią stymulus monetarny i fiskalny. Działania te doprowadzą do inflacji rzędu 5–10 proc. w kolejnych latach. Gdyby nie pandemia, nie byłoby przyzwolenia na nieograniczone stymulowanie gospodarek i masowe wpompowanie środków finansowych. Jednak choroba z czasem przeminie, a wspomniane działania pozostaną. Zadłużenie jest dziś na rekordowych poziomach. Wzrost inflacji będzie powodował, że będzie ono długo trzymane na wysokich poziomach, jak w latach 40. W takim środowisku, innym niż znane z mijającej dekady, zachowują się ceny aktywów. To spółki dochodowe (nisko wycenione value) wypadają świetnie, a niekoniecznie jest to dobry czas spółek wzrostowych.

Konrad Łapiński (K.Ł.): Rok temu byłem zwolennikiem spółek o małej bądź średniej kapitalizacji. Dla mnie było to najlepsze z aktywów do inwestowania. Miałem wówczas na myśli głównie spółki z krajowego rynku. Wskazywałem na bardzo korzystną asymetrię w grze popytu i podaży, która sugerowała ograniczenie podaży i jednocześnie małe impulsy popytowe, które będą w stanie przesuwać akcje w górę. Oczywiście nie spodziewałem się wówczas, że spotka nas przygoda w postaci koronawirusa, ale to nie przeszkodziło w realizacji tych planów. WIG20 stracił około 7 proc. w rok, a sWIG80 zyskał około 30 proc. W sierpniu zmieniłem swoje nastawienie do małych i średnich spółek, przestałem faworyzować tę część rynku. W grze popyt–podaż zbliżamy się już do równowagi. Widać to po ożywieniu rynku pierwotnego, pojawiających się ABB (przyspieszony book building – red.), podaży od największych inwestorów czy mniejszego, niż zakładałem, zainteresowania pracowniczymi planami kapitałowymi. Szkoda, że PPK dostały rykoszetem przez to, jak „okaleczono" OFE, i nie działają na taką skalę, jakbyśmy sobie życzyli rok czy dwa lata temu.

Co do przyszłości to zgadzam się z Adamem, że czeka nas czas inflacji, co przełoży się na duże straty z lokat czy instrumentów dłużnych. Mowa oczywiście o stratach realnych, a nie nominalnych. Na ten moment mamy do czynienia z „inflacją aktywów". To zjawisko charakterystyczne dla stopniowej utraty zaufania do pieniądza emitowanego przez banki.

Gdyby nie działania banków centralnych bylibyśmy w zupełnie innym miejscu?

J.N.: Tak, ale one musiały nastąpić ze względu na to, że to państwa „zadekretowały" gospodarczy krach. Pandemia i koronawirus nie spowodowały żadnej recesji. Krach był skutkiem zarządzeń władz mających na celu ograniczenie rozprzestrzeniania się wirusa. Nie wyobrażam sobie, że banki centralne i rządy mogłyby postąpić inaczej. Działania te wyglądały inaczej niż w latach 2008–2009, kiedy nastąpiła klasyczna recesja, banki centralne nie paliły się do niestandardowych działań, a władze do zwiększania wydatków fiskalnych.

Szczepienia się już rozpoczęły, a wraz z nimi można spodziewać się zdjęcia obostrzeń. W jakiej sytuacji znajdzie się gospodarka po ograniczeniu bądź całkowitym wycofaniu się banków centralnych i państw ze stymulacji czy wsparcia przedsiębiorstw?

B.Ch.: Wyobrażam sobie, że nowy rok, jeśli chodzi o koronawirusa, będzie wyglądał podobnie jak ten mijający. W 2020 r. pandemia odpuściła w maju i spodziewam się, że wirus będzie i tym razem mniej zjadliwy w ciepłych miesiącach, czyli uda się co najmniej na kilka miesięcy wrócić na właściwe tory. Kwestia związana z ilością pieniędzy, czy to w ramach stymulacji fiskalnej czy monetarnej, odgrywała kluczową rolę w sytuacji różnych klas aktywów w 2020 r., i to też będzie obowiązywało również w 2021 r. W USA jeszcze nie wiemy, z jaką skalą bodźca fiskalnego będziemy mieli do czynienia. Na razie mamy zgodę władz na 900 mld dol., ale w trakcie roku będziemy mieli wybory do Senatu w różnych stanach i może się okazać, że demokraci przejmą tam władzę, a w związku z tym zakres pobudzania fiskalnego będzie większy. Wcześniej mowa była nawet o dwukrotności wspomnianej kwoty, co byłoby paliwem szczególnie dla rynku akcji.

A.D.: Rzeczywiście kolejne kwartały 2021 r. w gospodarce mogą wyglądać podobnie jak w 2020 r., kiedy po bardzo słabym drugim kwartale trzeci był świetny. W zasadzie wszędzie mieliśmy odbicie w gospodarkach, a bardziej wzrastały dobra trwałego użytku niż usługi, w których odbicie było mniejsze. Po recesyjnym roku 2020 stawiam tezę, że w 2021 r. możemy mieć najwyższy wzrost gospodarczy w XXI w. Mamy niską bazę i szczepionkę z ponad 90-proc. skutecznością. Jeśli szczepienia będą przebiegać sprawnie, pandemia może zdecydowanie zelżeć. Do tego dochodzą odłożony popyt i największe oszczędności gospodarstw domowych od wielu lat. Były stymulusy, lecz nie było na co wydawać. Pod względem gospodarczym 2021 r. powinien wyglądać bardzo dobrze. Co do rynku to branże, które są bardzo nisko wycenione, nieraz nawet najniżej od 80 lat, czyli spółki dochodowe (value), powinny wypaść w 2021 r. bardzo dobrze.

K.Ł.: Przyhamowanie stymulusów albo ich wyeliminowanie około połowy roku spowoduje wzrost ryzyka bankructw. To ostatecznie wcale nie musi być dobre dla rynku rozumianego jako hossa–bessa. Ja widzę rok 2021 r. jako czas dobry dla gospodarki, ale nerwowy dla rynków akcji.

A.D.: Moim zdaniem lepszy jest mniejszy stymulus i szczepionka niż stymulus ustawiony na maksymalny poziom i brak szczepionki.

K.Ł.: Tym niemniej nowy rok będzie trudniejszy do zarabiania pieniędzy na instrumentach finansowych, w tym akcji, niż rok 2020, który i tak prosty nie był. Jeśli miałbym sobie wyobrazić II półrocze jako czas bez stymulusów, to zaczną się pojawiać mniejsze lub większe problemy wśród emitentów długu. To może wywoływać sporo nerwowości na rynkach i hossa w II połowie roku jest bardzo mało prawdopodobna. Raczej będzie to słaby okres.

Mamy początek szczepień i zapowiedź końca pandemii. Wydaje się, że banki centralne nam rozwiązały problem i inwestorzy znowu są w pełnej szczęśliwości. Za pół roku już nie będzie można grać pod rychłe przełamanie pandemii, a obraz zniszczeń tudzież modyfikacji czy zmian – trudno to jeszcze nazwać – wcale nie będzie zachęcać do zakupów. Inna sprawa, że nie będzie zbyt wielu aktywów do wyboru, bo instrumenty dłużne de facto straciły sens ekonomiczny – zerowy kupon prawie nie różni się od gotówki. Obligacje skarbowe stały się zamrożoną gotówką, a nie inwestycją, która daje stały dochód.

J.N.: Dla mnie problematyczne jest to, że właściwie wszyscy dokoła stali się optymistami, zarówno jeśli chodzi o gospodarkę, jak i hossę na rynkach akcji, szczególnie po wieściach o szczepionce. Indeksy są rekordowo wysoko. Zmianę nastawienia inwestorów pod koniec roku trudno z czymkolwiek porównać. Po raz pierwszy od dłuższego czasu, zaraz po szczepionce, pojawiły się znaczące napływy do funduszy akcji. W ciągu kilku tygodni wskaźniki nastrojów wystrzeliły w pobliże rekordu ze stycznia 2018 r. Trudno się zresztą dziwić, skoro skuteczna szczepionka może na dobre wyeliminować konieczność stosowania lockdownu. Choć wirus zapewne pozostanie z nami na dłużej, tak jak wiele innych atakujących nas co roku, to jednak nie będziemy z jego powodu zamykać gospodarek. W związku z tym trudno jest nie zakładać gospodarczego ożywienia w 2021 r., a tym samym kontynuacji trendu wzrostowego na rynkach akcji.

Zgodzę się jednak z Konradem. Dalsza hossa może być okupiona większą niż ostatnio zmiennością. Nadzieje (związane ze szczepionkami) na rychły powrót do normalności spowodowały, że inwestorzy przeskoczyli nad realnym problemem, który szybko nie zniknie. Niemal w całej Europie trwa lockdown, w Polsce nazwany narodową kwarantanną. Stany Zjednoczone, mając największy przyrost liczby zakażonych podczas tej pandemii, dopiero zaczynają wprowadzać miejscowo restrykcje w działalności społeczno-ekonomicznej. Taki stan rzeczy może jeszcze potrwać, a nawet zintensyfikować się w styczniu i lutym (cykliczny szczyt zakażeń wirusem grypy). Można przypuszczać, że w pierwszych dwóch miesiącach nowego roku wciąż duża część światowej gospodarki pogrążona będzie w lockdownie. Przełożenie powszechnych szczepień na ograniczenie zasięgu pandemii w globalnej skali nastąpi zapewne dopiero w marcu lub kwietniu. Natomiast inwestorzy przeskoczyli o te kilka miesięcy. Zima dopiero się zaczęła, a my czujemy już wiosnę. Optymizmu co do gospodarki i rynków jest bardzo dużo, aż za dużo. Nie spodziewam się zmiany pozytywnych trendów w gospodarkach i na rynkach, jednak większa zmienność powinna dać o sobie znać, a ograniczenie jednomyślności wśród inwestorów może przyczynić się jedynie do utrwalenia tendencji wzrostowej na rynkach akcji.

A.D.: W 2020 r. VIX (indeks zmienności – red.) wzrósł do 85 pkt. Nie spodziewam się, żeby zmienność okazała się jeszcze większa, bo musiałoby być pod tym względem gorzej niż w 2008 r. Natomiast giełda dyskontuje przyszłość. Lepszy lockdown dziś i perspektywa szczepionki za kilka tygodni niż całkowita niepewność, jak to było w marcu 2020 r. Inwestorzy wówczas panikowali, bo nie wiedzieliśmy, z czym mamy do czynienia. Banki centralne jednak przystąpiły do działania po zaledwie dwóch tygodniach. W 2009 r. zajęło im to półtora miesiąca, a w 1929 r. dwa i pół roku. Mówiąc o optymizmie, patrzę przez pryzmat spółek, w które inwestuję, czyli o najniżej wycenionych firmach w USA, które generują najwięcej gotówki do swojej wartości. Amerykański indeks Pure Value kończy rok pod kreską o około 10 proc. Jeszcze kilka tygodni temu było to nawet 30 proc., z kolei Nasdaq100 jest 40 proc. na plusie. W indeksie tym wartość sześciu spółek to połowa wartości wszystkich. W związku z tym możemy poruszać się na giełdzie amerykańskiej i mówić o zupełnie innych rezultatach. Widzieliśmy, co się stało w Polsce z CD Projektem, gdy oczekiwań wobec gry nie udało się spełnić. Nie wieszczę takiej kasandrycznej przyszłości dla wspomnianych sześciu spółek amerykańskich, ale trzeba mieć z tyłu głowy, że ich wyceny są wymagające. Z drugiej strony mamy firmy dochodowe (value) wycenione najniżej od 80 lat w relacji do S&P 500. Nie zgodzę się, że druga połowa roku będzie gorsza, ale poszczególne grupy spółek mogą zachowywać się różnie. Nie oznacza to, że wszystko zmieni się wraz z nowym rokiem, natomiast inflacja, która jest rosnącym zagrożeniem, jest ważnym czynnikiem. Z pewnością dalej będziemy szeroko korzystać z połączeń wideo i pracy zdalnej, ale to nie oznacza, że spółki wycenione ze wskaźnikiem C/WK wynoszącym 7, generujące 4 proc. gotówki do wartości, będą dalej wyprzedzać rynek.

Czy rzeczywiście jest to duży potencjał do zwyżek przedsiębiorstw dochodowych?

K.Ł.: Również jestem zdania, że lepiej zainwestować w spółki dochodowe, które generują wysoką gotówkę, a niekoniecznie w te wzrostowe, które dały bardzo dobrze zarobić w ostatnich dwóch latach. Nerwowości i zmienności doszukiwałbym się właśnie w spółkach wzrostowych.

B.Ch.: Nie chcę wyjść na zbyt dużego optymistę, jednak rzeczywiście trudno znaleźć alternatywę dla akcji na przyszły rok. Takie indeksy jak S&P 500 czy WIG mają szansę być w 2021 r. na plusie. Optymizm jest jednak ogromny. Analizując prognozy specjalistów, nie spotkałem się z innym przekonaniem niż to, że rok 2021 będzie na rynkach dobry. Takie stadne myślenie jest przerażające. Do tego niepokoi mnie duża liczba IPO, których jest nawet więcej niż w 2011 r. Nie skończyło się to wówczas dobrze. Tymczasem duzi brokerzy informują, że w I półroczu co miesiąc będzie pojawiać się co najmniej jedna oferta publiczna. W Polsce nie ma dużo pieniędzy na rynku akcji, nie ma napływów do funduszy akcji, PPK to stabilny popyt, ale nie na tyle wysoki, by zasymilować podaż z IPO.

Z drugiej strony podstawą optymizmu są działania monetarne i fiskalne. Nie zakładam, żeby się to zmieniło przez pierwsze sześć do dziewięciu miesięcy nowego roku. Dodatkowo w ostatnich miesiącach na rynku pojawili się nowi inwestorzy indywidualni. Spora część odbicia w Polsce czy na rynkach rozwiniętych wynikała z braku alternatywy dla takich inwestorów. Historycznie wzrost zainteresowania drobnych inwestorów nie wróżył niczego dobrego i oznaczał najczęściej początek końca trendu wzrostowego. Na większość 2021 r. patrzę jednak z optymizmem.

Co do spółek dochodowych i wzrostowych to dopóki podaż pieniądza będzie duża, a banki centralne nie będą myślały o podwyżkach stóp procentowych, mnożniki tych pierwszych pewnie nie będą miały szans bardzo urosnąć. Czy spółki będą w stanie poprawiać wyniki? Możemy spodziewać się spadków wyników w Stanach za 2020 r. – EPS (zysk na akcję – red.) w USA skurczy się o 15 proc., ale w 2021 r. dynamika wzrostu ma sięgnąć nawet 20 proc., czyli nawet powyżej poziomu z 2019 r. Nie zakładam z całą stanowczością, że spółki dochodowe będą zdecydowanie lepsze, aczkolwiek jest za tym sporo przesłanek. Nie będzie to jednak różnica rzędu kilkunastu czy kilkudziesięciu procent.

Na GPW debiutów rzeczywiście przybywa, jednak nadal sporo spółek z giełdy schodzi. Do tego 2019 r. był pod względem debiutów fatalny, więc nietrudno było o lepszy wynik w kolejnym roku. Rzeczywiście rynek jest rozgrzany?

K.Ł.: Nie zgodzę się z tezą, że IPO jest teraz za dużo. To dopiero pierwsze odbicie po ultrasłabych latach 2018–2019. Zbyt wiele IPO było w 2007 r., kiedy na giełdę weszło około 70 spółek, a do tego rok 2007 kończył się z 90 prospektami w Komisji Nadzoru Finansowego. Do tego poziomu nam jeszcze bardzo daleko. Ożywienie dla samego rynku interpretuję jako coś zdrowego. Giełda jest po to, żeby spółki na nią wchodziły, i jeśli jest to tempo jednego debiutu na miesiąc w Polsce, to jest bardzo dobrze. W 2007 r. na GPW wchodziła jedna lub dwie spółki co tydzień i to było przegrzanie. To, co dziś wydaje mi się chore, to fakt, że przy obecnych stopach procentowych i „atrakcyjności" instrumentów dłużnych nie działa prawidłowo sieć dystrybucji funduszy, czyli głównie banki. Doradcy i sprzedawcy funduszy wydają się być poobijani po 2018 r., czyli po sprawie GetBacku i skompromitowaniu kilku TFI. Patrzą na rynek akcji asymetrycznie. Nie ma zdrowej, o odpowiednich proporcjach, dystrybucji funduszy. Mamy natomiast przebudzenie inwestorów indywidualnych. Jest trochę dziwne, że nie towarzyszy temu napływ do funduszy akcji.

Rozumiem, że GetBack dotąd paraliżuje sprzedawców, którzy robią dobrą minę przed klientem i zachęcają do funduszy obligacji skarbowych, przemilczając fakt, że można inwestować w aktywa mniej płynne, ale bardziej dochodowe. Ale żaden paraliż nie trwa wiecznie i prędzej czy później klienci przestaną się cieszyć z „0,5 proc. rocznie". Jak wspomniał Bartek, brak alternatywy to coś, co najprawdopodobniej na wiele kwartałów bądź lat czeka inwestorów. Alternatywa w postaci instrumentów dłużnych jest praktycznie tylko dla tych, którzy chcą mieć kontrolowaną stratę.

J.N.: Wspomniani już inwestorzy indywidualni – rynkowi debiutanci, a nie doświadczeni gracze – to fenomen tego roku. Przez ostatnie lata hossy wcale nie zaglądali na Wall Street, aż nagle okazało się, że w trakcie 30-proc. spadków zaczęli kupować akcje. To ciekawe, że przyszli na rynek nie w szczycie koniunktury (jak to zwykle bywa), tylko podczas marcowo-kwietniowych dołków, co pokazują dane o rachunkach maklerskich. Tak było w USA, w Polsce czy w Rosji. To między innymi oni kupowali przecenione akcje linii lotniczych od Warrena Buffetta, co póki co przyniosło im duży zysk. Aktywność inwestorów indywidualnych zwykle wskazywała na przegrzanie rynku, a nie zbiegała się z formowaniem istotnych dołków na giełdowych indeksach. Nie wiem, jak to do końca interpretować, choć może być to specyficzny symptom pandemicznych czasów.

Zgodnie z danymi z Wall Street wielu z tych świeżo upieczonych inwestorów giełdowych należy do kohorty tzw. milenialsów (25–35 lat), którzy tak naprawdę dopiero teraz po raz pierwszy zetknęli się z akcjami czy w ogóle z inwestycjami i traktują je bardziej jako grę. Nie interesuje ich wycena, rodzaj spółki, wyniki, ale liczy się momentum oraz korzystanie z rozpowszechnionych w ostatnich latach „prawideł" obecnej hossy, czyli kupowania rynkowych dołków bez względu na wszystko (tzw. BTFD – Buy The F*cking Dip). Poza tym część pieniędzy, która trafiła na rynek akcji, była dopiero co wydrukowaną przez Fed zapomogą w ramach pakietów fiskalnych skierowaną do tracących zatrudnienie w hotelach, restauracjach i barach. Można wręcz powiedzieć, że wraz z koronawirusem rozprzestrzenił się na świecie wirus spekulacji, nie tylko na giełdach akcji, ale też na rynku kryptowalut. W Polsce spekulacja przeniosła się m.in. na rynek NewConnect, który w pewnym momencie rósł najszybciej na świecie.

A.D.: Mnie to tylko utwierdza w przekonaniu, że ta wielka rotacja w stronę spółek dochodowych (value) stoi tuż za rogiem, albo zaczęła się dokonywać w listopadzie wraz ze szczepionką. To nierealne, żeby inwestorzy indywidualni byli lepsi od Warrena Buffetta. Trzeba być po prostu cierpliwym, realizować strategię. Inwestowanie to maraton, a nie bieg krótkodystansowy. Oczywiście na krótkich odcinkach można przegrywać, ale ci, którzy mają jasną strategię, zdołają dobiec do mety. I tak to dotąd wyglądało. Ja jestem bardzo przywiązany do hasła, że te same rzeczy przydarzyły się już wcześniej, tylko innym ludziom. Historia się powtarza, a w tej przeszłości mamy powiedziane, jak może wyglądać przyszłość. Jest to oczywiście okres, w którym indywidualni chwilowo wygrywają, ale walka trwa dalej.

J.N.: Odnosząc się jeszcze do spółek value i growth, dodam, że nie jestem zwolennikiem takiego jednoznacznego podziału. My staramy się po prostu dobierać spółki dobre i odrzucać złe. W obu tych kategoriach, czy też różnych gałęziach gospodarki, można znaleźć spółki dobre i słabe (niektóre spółki typu value nie ustępowały wcale indeksowi Nasdaq).

Moim zdaniem w 2021 r. hossa będzie trwała, ale będzie bardziej demokratyczna niż w 2020 r. Obejmie większą liczbę regionów, branż i segmentów rynku (np. małych i średnich spółek w USA i Europie). Nie będzie już tak dużej rozbieżności między spółkami dochodowymi a wzrostowymi, ale to nie znaczy, że jedne wzrosną o 30 proc., a drugie spadną o 20 proc.

A.D.: Oczywiście zgadzam się z Jarkiem co do tego, że w różnych grupach firm znajdą się dobre i złe. Dla nas największy potencjał do zwyżek mają firmy, które generują dużo gotówki w stosunku do swojej wartości. Te spółki traciły w tym roku i są najniżej do S&P 500 od 80 lat.

Jak panowie radzą zbudować portfel inwestycji na rok 2021?

B.Ch.: Ja wierzę, że instrumenty dłużne przyniosą nominalny zysk. Fundusze polskich obligacji oczywiście nie zdołają

powtórzyć rezultatów z 2020 r., czyli nawet 6- czy 8-proc. zwyżek, jednak stopy zwrotu po 2 czy 3 proc. są realne. Co do akcji zakładam wyniki od około 3 do 10 proc. wzrostu – nie więcej. Obawiam się, że spora część potencjalnych zwyżek została skonsumowana już w listopadzie i grudniu 2020 r.

Co to podziału na value i growth warto popatrzeć na akcje przez pryzmat rynków wschodzących i rozwiniętych. Przez ostatnie kilka miesięcy Azja była najmniej dotknięta koronawirusem i pod tym względem uciekała światu zachodniemu. Taka tendencja może być kontynuowana w nowym roku. Należy to zderzyć z sytuacją polityczną – prezydenta Donalda Trumpa prawdopodobnie już z nami nie będzie, więc podejście nowego prezydenta USA do Chin, jak można wnioskować z poprzednich wypowiedzi, powinno być zdecydowanie bardziej liberalne. To pozwala mi spojrzeć dużo bardziej optymistycznie na tamten region świata. Również demografia dużo bardziej sprzyja Azji niż starym rynkom rozwiniętym. Z poszczególnych aktywów raczej stawiałbym na akcje, pewnie bardziej preferowałbym właśnie rynki rozwijające się.

K.Ł.: Ja bym zakładał, że 2021 r. nie będzie rozpieszczać inwestorów i nie wróżyłbym łatwej hossy. Nie jestem tak optymistycznie nastawiony jak rok czy dwa lata temu. Jeśli już dobierać akcje do portfela, to raczej spółek dochodowych bądź takich, które w małym stopniu są skorelowane z ogólnymi nastrojami na rynku i głównymi indeksami, które same w sobie są jakimś ciekawym projektem. O ile nastroje w I półroczu mogą być jeszcze niesione jakimiś nadziejami związanymi ze szczepionką, to obawiam się szczególnie II półrocza. Będzie trudno wtedy wymyślić pozytywny czynnik wspierający akcje.

A.D.: Odnosząc się do wypowiedzi Bartka i spółek dochodowych (value) w USA oraz rynków wschodzących, chciałbym wskazać na ryzyko polityczne w Turcji, Indiach, Chinach czy w Rosji. To są państwa niestabilne politycznie. Dlatego ja polecam USA. Osłabiający się dolar to też pozytywny czynnik dla spółek dochodowych (value). Na obligacjach skarbowych w USA kokosów nie uda się zarobić, ale nie spodziewam się wzrostu rentowności długu, a raczej interwencji Fedu i nieprzekroczenia 1 proc. na dziesięciolatkach. W związku z tym około 1 proc. będzie można zarobić. Jeśli potwierdzi się to, o czym mówi Konrad, to podczas rosnącej zmienności ceny obligacji wzrosną, będzie to dobra poduszka do portfela. Jeśli zakładamy, że rynek akcji w USA będzie rósł, to spółki dochodowe (value) będą najsilniejsze, zyskają 20–40 proc.

Nie wspomnieliśmy jeszcze o surowcach, które podczas ożywienia powinny zachowywać się dobrze. Przedsmak tego, co może się dziać, mieliśmy na rynku ropy w listopadzie. Dobrze powinno zachowywać się też złoto.

Jaki potencjał do zwyżek ma ten właśnie kruszec oraz inne surowce?

A.D.: Biorąc pod uwagę słabość dolara oraz ujemne realne stopy procentowe, wskazuję na zwyżkę o 10–15 proc. Z kolei na ropę czy miedź pozytywnie będzie oddziaływać ożywienie gospodarcze, o ile lockdown będzie trwał tylko kilka tygodni.

J.N.: Zgodzę się z Bartkiem co do tego, że spora część zwyżek mających odzwierciedlać przyszłoroczne ożywienie została skonsumowana już pod koniec 2020 r. Cześć względnej poprawy w zachowaniu banków czy tych sektorów, które wcześniej pozostawały w tyle, a najbardziej mogą skorzystać na normalizacji, już się odbyła. Poszczepionkowa fala hossy zjadła zatem część potencjalnych zysków z 2021 r. Do tego wspomniany wcześniej powszechny optymizm – te dwa elementy powodują, że zarabianie w nowym roku nie będzie takie proste, jak to się może wielu, szczególnie nowo upieczonym w 2020 r., inwestorom wydawać. Mimo wszystko nie sądzę, żeby 11-letnia dziś hossa w USA skończyła się już w ciągu najbliższych 12 miesięcy, skoro ani lockdown, ani pandemia jej nie zakończyły. Nie faworyzuję też jednej branży czy rodzaju spółek – liczę na szerokie zwyżki.

Zagrożeniem dla obligacji skarbowych może być z kolei inflacja, której wysokość może zaskoczyć banki centralne. Na pojawienie się inflacji wskazuje m.in. zachowanie surowców. W takich warunkach, moim zdaniem, złoto w przyszłym roku ustanowi nowe szczyty.

A.D.: Dodam tylko, że w scenariuszu kreślonym przez Jarka spółki dochodowe (value), moim zdaniem, zyskałyby nawet 40 proc.

B.Ch.: Jeśli będą zwyżkować surowce, to znów będzie to kolejny bodziec dla rynków wschodzących.

J.N.: Zauważmy tylko, że niemal 40 proc. w indeksach rynków wschodzących stanowią Chiny, a indeks MSCI China stał się w ciągu ostatnich kilku lat jednym z najbardziej technologicznych i bazujących na spółkach wzrostowych indeksów akcji na świecie.