Kto kupuje rządowe obligacje? Banki i zagranica?

Dług Skarbu Państwa rośnie w rekordowym tempie. W ciągu dwóch ostatnich lat zwiększył się o ponad 600 mld zł. Sprawdzamy, jakie instytucje w największym stopniu finansują ogromne potrzeby pożyczkowe państwa.

Z tego artykułu się dowiesz:

• Jak szybko rośnie zadłużenie Skarbu Państwa w ostatnich latach?
• Kto w największym stopniu finansuje rosnący dług Skarbu Państwa?
• Jak zmienia się zaangażowanie inwestorów krajowych i zagranicznych w zakup obligacji?
• Dlaczego udział banków komercyjnych w finansowaniu potrzeb pożyczkowych wzrósł znacząco w ostatnich latach?
• Jakie znaczenie w na rynku długu SP mają gospodarstwa domowe?

Gdy rząd Donalda Tuska w grudniu 2023 r. obejmował władzę, zadłużenie Skarbu Państwa wynosiło 1,35 bln zł. Na koniec 2025 r., jak wynika z danych przedstawionych w poniedziałek przez Ministerstwo Finansów, było to już niemal 1,95 bln zł. Oznacza to przyrost o rekordowe 606 mld zł, czyli 45 proc.

Dla porównania, w okresie poprzednich dwóch lat – od grudnia 2021 do grudnia 2023 r. – dług wzrósł o około 208 mld zł, czyli niespełna 18 proc.

Dlaczego dług rośnie tak szybko?

Bezprecedensowe tempo narastania długu politycy koalicji rządzącej tłumaczą wyjątkową sytuacją – koniecznością zwiększonych wydatków na obronność i bezpieczeństwo. W naszej analizie sprawdzamy jednak, kto finansuje te niespotykanie duże potrzeby pożyczkowe państwa, czyli mówiąc w uproszczeniu: kto kupuje obligacje rządu Tuska.

Najprostsza odpowiedź brzmi: niemal wszyscy inwestorzy – z wyjątkiem NBP – zwiększają nominalnie swoje zaangażowanie w długu Skarbu Państwa. W strukturze finansowania nowego długu widać wyraźne przetasowania: na czoło wysunęły się krajowe banki komercyjne, coraz większy udział mają także inwestorzy zagraniczni.

Jeśli chodzi o Narodowy Bank Polski, jego portfel obligacji skarbowych systematycznie maleje – obecnie to 54,2 mld zł wobec 73,2 mld zł na koniec 2023 r. oraz 82,1 mld zł na koniec 2021 r. To naturalne zjawisko: bank centralny stopniowo wychodzi z pandemicznego programu luzowania ilościowego, w ramach którego prowadził interwencyjny skup papierów skarbowych na rynku wtórnym.

Banki kupują połowę rządowych emisji

Za to zaangażowanie banków komercyjnych rośnie bardzo szybko. Na koniec 2025 r. były one posiadaczami papierów skarbowych o wartości 715 mld zł. W ciągu dwóch ostatnich lat wartość ta zwiększyła się o 277 mld zł, podczas gdy w latach 2021–2023 wzrost wyniósł 50 mld zł.

Banki tradycyjnie stanowią jeden z największych segmentów popytu na rynku obligacji, jednak ich znaczenie w ostatnim czasie wyraźnie wzrosło. Z naszej analizy wynika, że w ciągu ostatnich dwóch lat skupiły one niemal połowę wyemitowanego długu – do ich portfeli trafiło 46 proc. z 606 mld zł przyrostu zadłużenia. Dla porównania, w okresie 2021–2023 udział ten wynosił 24 proc.

Tak duże zaangażowanie banków komercyjnych wynika przede wszystkim z wysokiej nadpłynności sektora, czyli nadwyżki depozytów nad kredytami. Sytuacja ta zaczęła jednak budzić ostrożność regulatorów – NBP oraz Komisji Nadzoru Finansowego – którzy monitorują poziom ekspozycji sektora bankowego na obligacje skarbowe.

Czy Polacy wciąż lubią obligacje detaliczne?

Kolejne 34 proc. nowego długu w latach 2023–2025 trafiło do krajowego sektora pozabankowego. To wciąż znacząca część, ale wyraźnie mniejsza niż w poprzednim okresie, gdy było to 57 proc. Zmiana ta wynika głównie ze spadku udziału gospodarstw domowych – z 27 proc. do 11 proc. nowego długu.

Warto jednak podkreślić, że nominalnie Polacy mają w swoich portfelach coraz więcej obligacji detalicznych. Na koniec 2025 r. ich wartość wynosiła 179 mld zł wobec 112 mld zł dwa lata wcześniej, co oznacza wzrost o 67 mld zł. W latach 2021–2023 przyrost był zbliżony (57 mld zł), jednak przy znacznie mniejszej skali emisji ich udział procentowy był większy.

Wśród pozostałych krajowych inwestorów pozabankowych, coraz większą rolę zaczynają natomiast odgrywać fundusze inwestycyjne i emerytalne, podczas gdy znaczenie zakładów ubezpieczeniowych stopniowo maleje.

Inwestorzy zagraniczni wracają na rynek

Analiza danych pokazuje również wyraźny powrót kapitału zagranicznego. W ciągu dwóch lat po zmianie władzy zaangażowanie nierezydentów w złotowe i walutowe obligacje Skarbu Państwa wzrosło o niemal 92 mld zł, co oznacza 15 proc. udziału w nowym długu. W poprzednim okresie wzrost wyniósł zaledwie ok. 19 mld zł, co stanowiło 9 proc. łącznego przyrostu.

Grupa inwestorów zagranicznych obejmuje szerokie spektrum podmiotów – od banków centralnych, przez fundusze emerytalne, po globalne fundusze inwestycyjne. Choć trudno dokładnie prześledzić strukturę geograficzną kapitału, wiadomo, że największe zainteresowanie krajowymi SPW wykazują inwestorzy z Europy (w tym ze strefy euro) oraz z Azji.

Czy rynek udźwignie kolejne emisje?

Powrót kapitału zagranicznego i silny popyt ze strony banków komercyjnych to dobra wiadomość dla rządu – oznacza bowiem zaufanie do stabilności finansów publicznych. Kluczowe pytanie brzmi jednak, czy rynek utrzyma apetyt na kolejne emisje. Z rządowych planów wynika, że w 2026 r. dług Skarbu Państwa może wzrosnąć o kolejne 320–350 mld zł (po wzroście o 322 mld zł w samym 2025 r.), a w 2027 r. – o następne 212–245 mld zł. Skala potrzeb pożyczkowych pozostaje więc bardzo wysoka.