Najważniejsze z perspektywy emitentów będą zmiany w zakresie publikacji informacji poufnej. Niejednokrotnie na łamach „Parkietu” pisałem o problemach, jakie nadmierna przejrzystość informacyjna przynosi spółkom, a zatem także ich akcjonariuszom. Listing Act ma to nieco złagodzić, przewidując bardziej biznesowe podejście do powstania momentu obowiązku informacyjnego oraz naprawiając wcześniejszy błąd legislacyjny dotyczący procedury opóźniania publikacji informacji poufnej.
Oba te obszary uregulowane będą w osobnym rozporządzeniu wykonawczym, co samo w sobie wskazuje, w jakiej pułapce regulacyjnej się znaleźliśmy. Otóż posunięcia deregulacyjne wymagają opracowania szczegółowych regulacji, nad którymi prace trwają od ponad 16 miesięcy i finalnych rozwiązań wciąż jeszcze nie znamy, gdyż regulator unijny postanowił wykorzystać praktycznie całość vacatio legis dla siebie, nie pozostawiając czasu spółkom na dokonanie stosownych przygotowań.
Znamy natomiast projekty, ponieważ intensywnie nad nimi pracowaliśmy i – w nadziei, że nie pojawią się jakieś zmiany na ostatniej prostej – możemy przygotowywać spółki do korzystania z nowych przepisów. Pierwsza z ważnych zmian, czyli modyfikacja momentu powstania obowiązku informacyjnego odnosi się do procesu rozciągniętego w czasie. Obecne regulacje przewidują, że każdy z etapów takiego procesu (o ile jest ważny dla inwestorów) powinien być raportowany rynkowi (a zatem także konkurencji), co bardzo utrudnia dojście do etapu końcowego. Teoretycznie problem ten powinien był być rozwiązany dzięki możliwości opóźniania publikacji informacji poufnej, ale w praktyce to nie działało (o czym poniżej).
Nowe przepisy dadzą możliwość zaniechania publikacji tych etapów pośrednich (nawet jeśli same w sobie wyczerpują znamiona informacji poufnej) i zaraportowania dopiero efektu finalnego. Rozporządzenie wykonawcze zdefiniuje zatem te procesy (będzie to katalog otwarty) oraz wskaże, jaki moment w tych procesach jest etapem końcowym, wymagającym publikacji. W projekcie rozporządzenia znajdziemy wykaz 35 finalnych zdarzeń, przy których nie ma obowiązku publikacji informacji o etapach pośrednich.
Druga ważna zmiana dotyczy procedury opóźniania publikacji informacji poufnej. Regulacja MAR od samego początku miała w założeniu umożliwić zachowanie ważnej informacji w poufności, jednak została tak skonstruowana, że bardzo utrudniła taki proces. Wymagała ona bowiem, aby opóźniona informacja „nie wprowadzała w błąd opinii publicznej”, co oznaczało, że na gruncie logiki nie da się opóźnić publikacji ważnej informacji. Wprawdzie unijny organ nadzoru (ESMA) wydał interpretację, że ustawodawca miał na myśli zakaz „aktywnego” wprowadzania w błąd, tj. opóźniania informacji sprzecznych z wcześniejszymi komunikatami spółki, ale taka interpretacja nie jest źródłem prawa.
Ponadto, interpretacja ta była dość ogólna, czego dowiodły prace nad rozporządzeniem wykonawczym. Jako że MAR ma retorykę podobną do Kodeksu Karnego (to zresztą kolejne kuriozum – że najważniejsze obowiązki informacyjne spółek uregulowane zostały w akcie takiego rodzaju) wszelkie wyjątki od zakazów i nakazów muszą być zdefiniowane bardzo precyzyjnie. Okazało się, że dla ustawodawcy unijnego nie jest jasne, co to znaczy, że informacja jest „sprzeczna”, w związku z czym powstał otwarty katalog ośmiu tego typu sytuacji. Nie było też jasne, czym jest „wcześniejsza komunikacja spółki”, dostaniemy zatem wykaz siedem typów komunikacji.
Wejście w życie powyższych zmian oznaczać będzie, że większość emitentów po raz pierwszy będzie się mogła zetknąć z „prawdziwą” informacją poufną, tj. taką, która nie została niezwłocznie przekazana do wiadomości publicznej. Wszelkie procedury dotyczące obiegu i ochrony tej informacji, prowadzenia list insiderów, dokonywania transakcji insiderów i ich rodzin nabiorą zupełnie nowego znaczenia. W wielu przypadkach być może zostaną stworzone od nowa, aby lepiej pasować do nowego reżimu regulacji w tym zakresie.
Jak wspomniałem powyżej, zmiany te mają postać rozporządzeń i wejdą w życie automatycznie bez konieczności implementacji do polskiego porządku prawnego, niemniej konieczne będzie dostosowanie polskich regulacji, choćby w zakresie sankcji, gdyż w tym obszarze też zajdą pewne zmiany łagodzące dolegliwość, choć nie w takim zakresie, jaki postulowaliśmy. I niejako przy okazji zaproponowana została szersza nowelizacja ustawy o ofercie publicznej. Projekt został właśnie opublikowany i zawiera sporo ciekawych propozycji.
Część z nich ma charakter czysto techniczny (np. rezygnacja z obowiązku wydzielania w ramach rynku regulowanego rynku oficjalnych notowań), część nieco ułatwi życie emitentom (np. zniesienie obowiązku publikacji wykazu akcjonariuszy posiadających co najmniej 5 proc. liczby głosów na WZ), a część podniesie poziom ochrony akcjonariuszy mniejszościowych (zmiany dotyczące progów i procedury przymusowego wykupu).
Na zgłoszenie uwag uczestnicy rynku mają czas do 20 kwietnia. Warto przeczytać, zrozumieć i zaproponować zmiany do przepisów, z którymi się nie zgadzamy. Zachęcam do zgłaszania uwag bezpośrednio lub za pośrednictwem SEG-u do 16 kwietnia.
