Rynek nie docenia ryzyka recesji

Wchodząc w nowy rok, nastroje w wielu gospodarkach były raczej minorowe. Dotyczyło to przede wszystkim Europy, gdzie skala recesji warunkowana była w dużym stopniu aurą pogodową. Jak dotąd natura okazała się jednak łaskawa.

Publikacja: 26.02.2023 21:00

Arkadiusz Balcerowski CFA ekonomista mBanku

Arkadiusz Balcerowski CFA ekonomista mBanku

Foto: materiały prasowe

Za Atlantykiem problem energetyczny odgrywa mniejszą rolę, lecz i tam splot zdarzeń sygnalizował wyraźne hamowanie koniunktury. Chiny pod koniec roku były słoniem w pokoju, lecz kilka tygodni później zmaterializowała się wizja porzucenia polityki zero-COVID. Wszystko to zdaje się sygnalizować, że tym razem sztuka „miękkiego lądowania” uda się. Rynki finansowe w coraz większym stopniu przytakują takiej narracji. Co o tym myśleć?

Aktualnie malowany obraz makroekonomiczny przez uczestników rynku finansowego zdaje się być optymistyczny. Wzrost gospodarczy dozna tylko lekkiego hamowania, zaś inflacja będzie żwawym krokiem powracać do celu. Tyczy się to zarówno amerykańskiej, jak i europejskiej gospodarki. W przypadku Chin problemu z inflacją nie ma. Teoretycznie taki scenariusz jest możliwy, jednak przy ponownym przyspieszeniu wzrostu gospodarczego wydaje się, że trwały powrót inflacji do celu nie będzie prostym zadaniem, o ile w ogóle będzie wykonalny. Jeśli dezinflacja pozwoli jedynie na umiarkowane obniżenie inflacji, a tempo wzrostu cen bazowych pozostanie wysokie, wówczas funkcja reakcji banków centralnych może ulec zmianie. Wiara w powrót inflacji do celu bez recesji mogłaby szybko ulotnić się.

Wątek chiński w tym aspekcie można sklasyfikować jako neutralny bądź lekko proinflacyjny. Jeśli władze będą starały się przywracać aktywność za wszelką cenę, wówczas można oczekiwać wzrostu cen surowców energetycznych i przemysłowych. To pociągnęłoby za sobą prawdopodobnie dalsze podwyżki stóp procentowych (wrażliwość banków centralnych na zewnętrzne szoki będzie większa przy wysokiej inflacji – ryzyko drugiej rundy). Jeśli z kolei Pekin będzie mniej skory do stymulacji (rynek nieruchomości w tle), wówczas impuls inflacyjny powinien w dużym stopniu ograniczyć się do samych Chin.

Coś, co jest obecnie zupełnie poza radarem rynków finansowych, to różnej maści indeksy wyprzedzające, które zgodnie wskazują na hamowanie w wielu sektorach gospodarki. Znowu, tyczy się to zarówno USA, jak i strefy euro. Sygnały te widoczne są jednak od pewnego czasu. Skoro więc do tej pory nic strasznego się nie zadziało, punkt widzenia uczestników rynku ulega zmianie. Rachunek prawdopodobieństwa robi swoje (rośnie wiara, że „tym razem będzie inaczej”), co doskonale widać w wycenie aktywów. Spready kredytowe w USA są bardzo nisko, nie wyceniamy istotnego spadku zysków spółek, a rentowności długich papierów pozostają wysoko. Jednocześnie wyceniana skala obniżek stóp przez Fed w horyzoncie półtora roku nie implikuje powrotu stopy funduszy federalnych do poziomu poniżej neutralnego. A takiego ruchu należałoby oczekiwać w przypadku faktycznej recesji.

Bilans ryzyk w moim przekonaniu jest mocno niesymetryczny (miękkie lądowanie, albo w zasadzie jego brak, to średnia oczekiwań). Jeśli w najbliższym czasie sytuacja makroekonomiczna nie ulegnie pogorszeniu, z rynkowego punktu widzenia oznaczać to będzie w zasadzie status quo. Warto przypomnieć, że do końca roku rynek aktualnie wycenia zejście inflacji w USA do ok. 2,5–3 proc. (to jednak nie jest cel Fedu). Jakiekolwiek zaskoczenie w górę w którymś z miesięcy będzie oznaczać prawdopodobnie rewizję ścieżki w górę. Banki centralne mogą utrzymywać bieżącą retorykę do czasu skończenia mechanicznej dezinflacji (efekty bazowe). Jeśli jej koniec będzie miał miejsce wyraźnie powyżej celu inflacyjnego, wówczas konieczne będzie „dokręcenie śruby”. Żaden bank centralny nie będzie, a przynajmniej nie powinien, wieszczyć triumfu nad inflacją, kiedy ta znajduje się faktycznie powyżej celu. Z praktycznego punktu widzenia oznaczałoby to efektywne przesunięcie celu, a przez to również oczekiwań inflacyjnych uczestników życia gospodarczego.

Jeśli z kolei faktycznie kolejne kilka miesięcy przyniesie wskazywane przez miękkie wskaźniki wyraźne osłabienie koniunktury, wówczas pole do ponownej wyceny spowolnienia gospodarczego jest całkiem spore. W obydwu przypadkach recesja wydaje się realna (chyba że faktycznie „tym razem będzie inaczej”), a pod znakiem zapytania jest moment jej rozpoczęcia. Pierwszy scenariusz – brak istotnego hamowania sfery realnej i czasowa dezinflacja – oznacza rosnące prawdopodobieństwo kontynuacji zacieśniania polityki pieniężnej po okresie dezinflacji, co oddala w czasie recesję. Drugi scenariusz – wyraźniejsze hamowanie sfery realnej plus dezinflacja – oznacza prawdopodobnie wyraźniejszy zwrot w koniunkturze do końca pierwszej połowy roku. Pierwszy scenariusz oznacza niewielkie pole do kontynuacji bieżących ruchów rynkowych. Drugi scenariusz wprost przeciwnie – konieczność ponownej wyceny aktywów do nowej rzeczywistości gospodarczej.

Felietony
Wzrost zredukuje dług
Felietony
Wyzwania HR emitentów
Felietony
Wejście tygrysa
Felietony
Czy IPO straciło w oczach funduszy?
Felietony
Zasoby srebra szansą dla zielonej transformacji Polski
Felietony
Spółki lepiej monitorowane