Początek długiej drogi

Obecnie trwają konsultacje unijnego dokumentu „Retail Investor Journey” dotyczącego sytuacji inwestorów indywidualnych na wspólnym rynku kapitałowym. W ramach przygotowań do udzielenia odpowiedzi zapoznałem się z raportem OECD dotyczącym rynku szwedzkiego, który pozwala lepiej zrozumieć sukcesy naszych północnych sąsiadów i daje wiele wskazówek, co można zrobić u nas.

Publikacja: 10.07.2025 06:00

Mirosław Kachniewski prezes zarządu SEG

Mirosław Kachniewski prezes zarządu SEG

Foto: materiały prasowe

Raport ten (dostępny na stronie internetowej OECD) sporządzony został z uwagi na bardzo istotne odchylenie (in plus) praktycznie wszystkich istotnych statystyk szwedzkiego rynku kapitałowego względem średniej unijnej. To bardzo wysoka relacja kapitalizacji rynku do PKB (159 proc.), olbrzymie rozmiary krajowych inwestorów instytucjonalnych (same fundusze inwestycyjne na koniec 2024 ulokowały w akcjach 540 miliardów euro), czy powszechne zaangażowanie inwestorów indywidualnych (3,8 mln rachunków inwestycyjnych w kraju o populacji 10,6 miliona i 7 proc. aktywów w akcjach, a ponadto 10 proc. w funduszach, inwestujących w dużej mierze w akcje). Mnie osobiście najbardziej ujęła otwartość rynku dla spółek małych – średnia wartość IPO w ciągu ostatniego ćwierćwiecza to zaledwie 8 mln USD, co wskazuje, że praktycznie każda firma może się zdecydować na debiut giełdowy.

Nic zatem dziwnego, że ten właśnie rynek stał się przedmiotem analizy OECD i że uznałem to za lekturę obowiązkową przed udzieleniem odpowiedzi w konsultacjach, które zaważą na przyszłości udziału inwestorów detalicznych w unijnym rynku kapitałowym. Oczywiście najbardziej interesowały mnie możliwe przyczyny tego fenomenu i pomogli mi w tym autorzy tego raportu – wskazują oni na 6 kluczowych czynników sukcesu: szeroka, wzmacniana przez państwo, kultura inwestowania w akcje; istotna rola krajowych inwestorów instytucjonalnych, w tym funduszy emerytalnych; promowanie inwestorów detalicznych, w tym z wykorzystaniem narzędzi fiskalnych; dobrze funkcjonująca „drabina finansowania” pozwalająca pozyskać finansowanie rynkowe na każdym etapie rozwoju spółki; elastyczna struktura regulacyjna oraz model aktywnego właścicielstwa, tj. silnego zaangażowania akcjonariuszy w funkcjonowanie emitentów.

Odniesienie tych 6 czynników do rynku polskiego pozwala zrozumieć, dlaczego podąża on w innym kierunku niż rynek szwedzki: zniechęcanie inwestorów detalicznych do rynku jako „kasyna”; ograniczenie napływu środków do OFE oraz zwiększenie odpływu z uwagi na mechanizm „suwaka”; podatek od zysków kapitałowych; brak możliwości dostępu spółek małych do finansowania rynkowego; sztywna struktura regulacyjna oraz brak zaangażowania inwestorów w życie spółek.

Czy zatem jesteśmy w stanie zawrócić i pójść drogą szwedzką? Obawiam się, że szybka zmiana wszystkich 6 czynników nie jest możliwa. Ale widzę szanse na modyfikację kilku z nich, co mogłoby być początkiem dynamicznych zmian. Według mnie najlepszą formułą byłoby umożliwienie debiutu giełdowego spółkom małym. Wielokrotnie pisałem o tym, że duże spółki nie potrzebują rynku kapitałowego, bo one mają bieżący dostęp do finansowania bankowego. Że w Polsce wielkie historie giełdowe były pisane przez spółki małe, które debiutując na wczesnym etapie rozwoju mogły podzielić się swoim sukcesem z rzeszą inwestorów.

Dziś małe spółki mają zamkniętą drogę na giełdę z uwagi na bardzo wymagające regulacje podnoszące koszty nie tylko samych spółek, ale też inwestorów instytucjonalnych – podjęcie decyzji inwestycyjnej stało się tak drogie, że na rynku polskim nie może się pojawić taka przeciętna spółka szwedzka o wartości IPO 8 mln USD, gdyż fundusze nie mogłyby się nią zainteresować, a krajowi inwestorzy detaliczni nie byliby w stanie unieść nawet tak małej oferty.

Powinniśmy zatem dążyć do tego, aby uelastycznić regulacje, przy czym nie chodzi tu tylko o zmianę istniejących przepisów, ale także o zmianę sposobu ich stanowienia. Regulacje okołogiełdowe powinny powstawać (tak jak w Szwecji) poniżej oficjalnych ciał legislacyjnych, powinny być delegowane do instytucji rynkowych, które mogłyby szybciej i sprawniej dostosowywać reguły gry do zmieniających się okoliczności. Wówczas wymogi dotyczące inwestorów instytucjonalnych mogłyby zostać skrojone tak, aby opłacało im się „schylić” po małą spółkę.

Ten mały krok regulatora mógłby być wielkim skokiem dla rozwoju rynku. Małe spółki uzyskałyby dostęp do finansowania, inwestorzy detaliczni zachęceni zyskami częściej decydowaliby się na zaangażowanie w akcje, a z czasem też w „życie” spółek poprzez aktywne uczestnictwo w walnych zgromadzeniach. Jeśli do tego państwo dorzuciłoby zniesienie podatku od zysków kapitałowych, zmianę zasad dotyczących „suwaka” i pozytywną narrację o giełdzie, to mielibyśmy jakąś namiastkę tych 6 szwedzkich czynników sukcesu. I wówczas pozostałoby nie psuć tego przez kolejnych 50 lat (tyle zajęło to Szwedom), aby doczekać rozwoju rynku.

Na zakończenie warto wrócić do wstępu, czyli jak się to ma do konsultowanego dokumentu unijnego dotyczącego inwestorów detalicznych. Otóż nie możemy sobie pozwolić, aby czekać 50 lat, a przyspieszenie rozwoju możemy osiągnąć poprzez umożliwienie zagranicznym inwestorom detalicznym dokonywania transakcji na akcjach małych spółek notowanych lub debiutujących na GPW. Teoretycznie oczywiście jest to możliwe, ale w praktyce nie działa – zaproponujmy zatem zmiany, aby zadziałało! Można to zrobić do 21 lipca lub – za pośrednictwem SEG-u – do 18 lipca.

Felietony
Rośnie wymiana handlowa z Tajlandią
Felietony
Jaka przyszłość rynków kapitałowych
Felietony
Ten rok powinien przynieść spadek rentowności
Felietony
Droga do różnorodności
Felietony
Atrakcyjność inwestycyjna krajów azjatyckich
Felietony
Dlaczego łańcuchy dostaw mogą być zmorą dyrektora finansowego?