Choć wydaje się to zajęciem teoretycznym z pogranicza seminarium naukowego, ma to olbrzymi praktyczny wpływ na funkcjonowanie rynku – wszak od tego zależy, czy inwestorzy będą mieli właściwe podstawy do podejmowania decyzji inwestycyjnych.

Powiedzieliśmy i napisaliśmy na ten temat bardzo dużo, ale praktyka pokazuje, że temat jest wciąż niezgłębiony do końca i powinien być dalej eksplorowany. Co ciekawe, wątpliwości budzą wciąż te same kwestie dotyczące spełnienia (lub nie) bardzo ogólnie sformułowanych przesłanek powstania informacji poufnej. I wciąż mamy te same problemy regularnie występujące w spółkach. Jest ich bez liku, ale są dwa obszary, które można wyciągnąć przed nawias: zawarcie istotnej umowy oraz publikacja danych finansowych.

Nie trzeba być weteranem negocjacji, aby wiedzieć, że zawarcie istotnej umowy musi być poprzedzone długotrwałymi przygotowaniami. Najczęściej im poważniejsza umowa, tym dłużej jest negocjowana i tym więcej osób jest w to zaangażowanych. I często jest tak, że na początku procesu nie mamy pojęcia, jaki będzie jego koniec. Powoduje to określone problemy co do momentu powstania informacji poufnej. Czy jest nim moment podpisania umowy przez drugą stronę, czy moment poczynienia uzgodnień merytorycznych, czy moment rozpoczęcia negocjacji?

Nie sposób udzielić uniwersalnej odpowiedzi na to pytanie. Teoretycy nadzoru wskazują na proste rozwiązanie – wystarczy skorzystać z możliwości formalnego opóźnienia publikacji informacji poufnej. Tyle że w praktyce mamy przynajmniej dwa problemy. Po pierwsze – regulacje są tak skonstruowane, że opóźnienie nie spełnia swojej roli, zresztą nie tylko w Polsce, gdyż generuje olbrzymie ryzyko dla emitenta. Po drugie – przecież opóźnienie nie zwalnia spółki z obowiązku identyfikacji momentu powstania informacji poufnej. Zwalnia tylko z samej niezwłocznej publikacji, ale wszelkie inne wymogi (oraz wiele innych związanych z procesem opóźnienia) powinny zostać zrealizowane. A sam moment identyfikacji informacji poufnej, choć nie będzie znany inwestorom od razu, to rynek się o tym dowie po zakończeniu opóźnienia.

Dlatego emitenci powinni mieć możliwie jasne procedury identyfikacji informacji poufnej w kontekście negocjowanych umów. Bez tego dużo ryzykują, bo ex post bardzo łatwo jest wykazać, że coś stało się istotne wcześniej, że publikacja informacji została opóźniona, zwłaszcza jeśli doszłoby do dziwnych zmian kursu, a o to na naszym rynku nietrudno z uwagi na niską płynność wielu spółek. Wystarczy nieduża transakcja poprzedzająca publikację ważnej informacji, aby uruchomić domysły i pewnego rodzaju domniemanie winy – to spółka musi wówczas udowodnić, że nie miała danej informacji, względnie że jej strzegła jak źrenicy w oku.

Drugi powszechny obszar niepewności to publikacja danych finansowych. Dzięki badaniom empirycznym Edmunda Kozaka i Marioli Golec wiemy, że informacje finansowe są ważne dla inwestorów. To pozornie błahe potwierdzenie oczywistej oczywistości rodzi olbrzymie konsekwencje praktyczne. Bo prowadzi do wniosku, że np. dane finansowe zawarte w raporcie rocznym stanowią informację poufną. A jeśli tak, to powinny być opublikowane niezwłocznie, tym bardziej że nie widzę możliwości formalnego opóźnienia publikacji takiej informacji. A jeśli nie są niezwłocznie publikowane, to jak jest reglamentowany do nich dostęp? Czy prowadzona jest lista dostępu do informacji poufnej? Jeśli tak, to spółka niejako sama się przyznaje, że jest w posiadaniu informacji poufnej i opóźniła jej publikację wbrew wymogom rozporządzenia MAR. Jeśli nie, to nie ma kontroli nad informacją i zwiększa się ryzyko jej nieuprawnionego wykorzystania.

Z uwagi na powyższe problemy rozporządzenie MAR bardzo utrudniło inwestorom dostęp do informacji, gdyż spółki zmuszone są do jak najszybszego publikowania szacunkowych danych finansowych. Dużo lepszym rozwiązaniem byłoby publikowanie finalnych danych, zweryfikowanych przez biegłego rewidenta, w terminie wskazanym uprzednio inwestorom. Niestety, uwarunkowania regulacyjne spowodowały, że bezpieczniej jest opublikować te dane na możliwie wczesnym etapie, aby uniknąć zarzutów nieuprawnionego opóźnienia publikacji informacji poufnej lub wręcz wykorzystania tej informacji przy dokonywaniu transakcji.

Problem ten będzie narastać, gdyż coraz szersze wymogi dotyczące zakresu/formatu informacji zawartych w raporcie rocznym (XBRL za rok 2020/2021, dla dużych spółek taksonomia Sustainable Finance za rok 2021 i pełne raportowanie taksonomiczne za rok 2022) oraz co do procesu badania przez biegłego rewidenta powodują, że prace nad raportami trwają coraz dłużej i spółki publikują je w coraz odleglejszych terminach, najczęściej ponad kwartał później niż znane są wstępne dane. Od lat pracujemy nad rozwiązaniem problemów regulacyjnych w tym zakresie i mam nadzieję, że w najbliższych dniach pojawią się dobre wieści, ale i tak jeszcze przez przynajmniej kilkanaście miesięcy będziemy musieli funkcjonować w obecnym reżimie prawnym, więc warto mieć i stosować bezpieczne procedury.

O ryzykach związanych z identyfikacją informacji istotnych dla inwestorów będzie mowa 30 listopada podczas webinarium „Kiedy powstaje informacja poufna” organizowanego w ramach XII Forum Cenotwórczości.