MiFID i MiFID II, czyli game changer

W przypadku MiFID II jednym z celów regulatora było ograniczenie handlu akcjami poza giełdami, w szczególności w tzw. dark pools, gdzie kwestia transparentności cen zawieranych transakcji jest kontrowersyjna

Bardzo dużo w ostatnim roku mówiło się o zmianach regulacyjnych, które wprowadza druga odsłona dyrektywy MiFID. Cała branża inwestycyjna, banki, fundusze i firmy inwestycyjne przygotowywały się do funkcjonowania w nowym otoczeniu prawnym. W niezliczonych dyskusjach poruszane były kwestie związane z raportowaniem, rozdzieleniem opłat za transakcje od opłat za analizy rynkowe, zasady oferowania produktów inwestycyjnych, w tym informowanie klientów o wynagrodzeniu pobieranym przez ich dystrybutora. 3 stycznia 2018 roku niektórych inwestorów zaskoczyły nowe kroki notowań czy zmienione zasady dotyczące wybranych typów zleceń.

W nawale zmian regulacyjnych, które dotykają bezpośrednio inwestorów i pośredników w krótkim czasie, jednym z pomijanych tematów, a przynajmniej obecnie niezauważalnych z perspektywy lokalnej, czyli polskiego rynku, są nowe „miejsca" obrotu instrumentami finansowymi, które powstały właśnie dzięki nowej dyrektywie albo w jej wyniku.

Mam na myśli nową formę obrotu, czyli Systematic Internalisers (SI), która formalnie funkcjonowała już od 2007 roku, ale po kolejnych zmianach w regulacjach europejskich nabrała zupełnie innego znaczenia. W pewnym sensie ta forma obrotu zastąpiła wprowadzone wcześniej Broker Crossing Networks (BCN) i częściowo ma ograniczyć alternatywne platformy nazywane Multilateral Trading Facility (MTF).

Ambicją europejskiego regulatora w przypadku pierwszej edycji dyrektywy MiFID, wprowadzonej w 2007 roku, było m.in. zniesienie monopolu giełd na obrót instrumentami finansowymi. Dzięki MiFID powstały alternatywne platformy potocznie zwane MTF-ami, na czele z BATS, należącą obecnie do holdingu – właściciela Chicago Board Options Exchange, czy platformą Turquoise, która obecnie jest częścią grupy London Stock Exchange (czyli oba wymienione MTF-y są pośrednio kierowane przez tradycyjne giełdy).

Powstanie MTF-ów rzeczywiście spowodowało zwiększenie konkurencji w zakresie platform obrotu, a ich działalność była i wciąż jest wyzwaniem dla tradycyjnych giełd, w szczególności w zakresie udziału w obrocie oraz powstałej presji na pobierane prowizje. Można więc powiedzieć, że regulatorowi w pewnym zakresie udało się spełnić postawione założenia. Nie wszystkie alternatywne platformy miały jednak łatwą drogę, większość powstałych po 2007 roku MTF-ów miała problem z osiągnięciem progu rentowności i m.in. dlatego w ciągu minionych 10 lat nastąpiło wiele konsolidacji, a część z nich zniknęła z rynku bezpowrotnie. Na podstawie analizy rynków europejskich, uwzględniając różnice w rozwoju i wielkości poszczególnych rynków, można jednak stwierdzić, iż dwa najbardziej udane przedsięwzięcia, czyli wspomniane platformy Turquoise i BATS, były w stanie uzyskać odpowiednio do 15 proc. obrotów i do 30 proc. obrotów z każdego rynku, z którego akcje oferują. BATS osiągnął już zresztą status pełnoprawnej giełdy i jeżeli chodzi o obrót na rynku wtórnym, niejednokrotnie jest w USA liderem, z wyższymi obrotami niż giełda NYSE, a jego część europejska wyprzedza w zakresie obrotów takie giełdowe tuzy jak Deutsche Börse AG, LSE czy Euronext.

W przypadku MiFID II jednym z celów regulatora było ograniczenie handlu akcjami poza giełdami, w szczególności w tzw. dark pools, gdzie kwestia transparentności cen zawieranych transakcji jest kontrowersyjna. Europejski regulator zamierza przywrócić część z obrotu realizowanego w dark pools ze względu na fakt, że transakcje tam przeprowadzane jego zdaniem niebezpiecznie przekroczyły 10 proc. udziału w rynku. W związku z tym wprowadzona została większa kontrola nad obrotem dla transakcji negocjowanych, w tym w dark poolach, m.in. poprzez tzw. mechanizm volume cap, który zezwala na obrót w pojedynczym dark poolu do wartości 4 proc. obrotu całkowitego na danej akcji i do 8 proc. dla jednej akcji na wszystkich dark poolach łącznie. Przekroczenie tego limitu grozi zablokowaniem handlu na takiej platformie lub platformach na sześć miesięcy. Takie obostrzenia mają przyczynić się do powrotu obrotu na giełdy tradycyjne, czyli do tzw. lit pool. W przypadku największych transakcji część z nich może pozostać w dark poolach i korzystać ze zwolnień dla największych transakcji, tzw. large in scale waivers.

Status SI (Systematic Internalisers) tak naprawdę istniał już od 2007 roku, czyli od pierwszej odsłony MiFID, ale nie był powszechnie wykorzystywany, ze względu na popularność nieregulowanych MTF-ów. SI z założenia mają umożliwiać realizacje transakcji poza giełdami, ale w bardziej uregulowany sposób, mimo że przejęły pewne cechy od swoich kolegów, czyli dark pools.

Korzystając z regulacji wynikających z MiFID II i upatrując w tym nowych szans biznesowych, o status SI wystąpiły praktycznie wszystkie największe banki inwestycyjne, tak samo jak firmy działające na rachunek własny i kwotujące ceny, a także elektroniczni market makerzy. Wymagania dla SI są mniejsze niż dla innych platform, m.in. w zakresie minimalnej wielkości zlecenia, raportowania czy większej swobody w zakresie ustalania kroków notowań. Szczególnie ostatnia kwestia, czyli kroki notowań, może być ich wielką zaletą ze względu na możliwość dostosowania kroków notowań w taki sposób, aby pokazywać lepsze ceny niż na innych platformach. Co z kolei będzie skutkowało przekazywaniem zleceń do SI ze względu na realizację zasady best execution, czyli realizacji zlecenia dla klienta po najlepszych warunkach, w tym cenowych.

Ze względu na zasady korzystnego ustalania kroków notowań przez SI trwa wielka batalia między tradycyjnymi giełdami a europejskim regulatorem. Już pierwsze dni tego roku pokazały, że SI, mimo że wciąż są pewną niewiadomą, pretendują do bycia największym wygranym zmian regulacyjnych. Według firmy konsultingowej Tabb Group w pierwszych dniach br. udział SI w obrotach akcjami w Europie wyniósł ponad 17 proc. wobec niecałych 2 proc. średnio w roku 2017. O połowę spadła natomiast wartość transakcji realizowanych poza giełdami w tym na dark poolach, z ok. 40 proc. w 2017 roku do 20 proc.