Brakuje impulsu do popchnięcia kursów deweloperów w górę

Słabe wyniki finansowe i zniwelowanie niedowartościowania akcji to przyczyny, dla których kursy są na poziomie z jesieni

[b]Zobacz pozostałe [link=http://www.parkiet.com/temat/33.html]analizy branżowe[/link][/b]

Pod pew­ny­mi względa­mi bran­żę de­we­lo­pe­rów na war­szaw­skim par­kie­cie można na­zwać po­lem do­świad­czal­nym. Krót­ka giełdo­wa hi­sto­ria te­go sek­to­ra (je­go kształt wy­kry­sta­li­zo­wał się w pierw­szej po­ło­wie 2007 r.) spra­wia, że do­pie­ro po­zna­je­my, w ja­ki spo­sób bran­ża re­agu­je na po­szcze­gól­ne fa­zy cy­klu ko­niunk­tu­ral­ne­go w go­spo­dar­ce. Wi­dzie­li­śmy już, jak do­tkli­wy dla cen ak­cji de­we­lo­pe­rów był ostat­ni kry­zys fi­nan­so­wy na Za­cho­dzie i spo­wol­nie­nie w na­szym kra­ju, te­raz ma­my oka­zję ob­ser­wo­wać bran­żę w wa­run­kach oży­wie­nia go­spo­dar­cze­go.

[srodtytul]Koniunktura nie pomaga[/srodtytul]

Niestety fakty świadczą o tym, że lepsza koniunktura gospodarcza – widoczna zwłaszcza w przemyśle (roczna dynamika produkcji w maju wyniosła 14 proc. i była najwyższa od 2 lat) – nie ma bezpośredniego przełożenia na wyniki finansowe deweloperów. Suma zysków na akcję liczona za kolejne cztery kwartały (EPS) dla spółek wchodzących w skład monitorowanego przez nas przykładowego portfela powstałego hipotetycznie w połowie 2007 r. (patrz wykres) nie tylko nie rośnie, ale nieprzerwanie ulega „erozji”. Już w IV kw. ub. r. łączny EPS znalazł się pod kreską, zaś w I kw. br. strata została co gorsza pogłębiona.

Fakt ten kontrastuje z gwałtowną poprawą wyników w tym samym okresie w części sektorów przemysłu i usług, co sugeruje, że o kondycji branży decydują raczej specyficzne czynniki. Widać przykładowo, że ożywienie gospodarcze – przynajmniej na obecnym etapie – nie przekłada się na wzrost cen nieruchomości i popyt na nie w kształcie takim, jak w latach 2006–2007.

Czy problem tkwi w niewystarczającym zaufaniu konsumentów, zbyt rygorystycznej polityce banków, a może już zbyt wygórowanych (w wyniku ostatniego boomu) w stosunku do dochodów cenach nieruchomości?W każdym razie regres w wynikach finansowych deweloperów to jeden z powodów, dla których kursy ich akcji od jesieni 2009 r. właściwie stoją w miejscu (nie licząc chwilowych wzlotów i upadków).

Czynnik ten nie tłumaczy jednak, dlaczego wcześniej – tzn. od lutego do sierpnia ub. r. – notowania rosły, i to bardzo szybko (w tym czasie akcje deweloperów należały do najszybciej zyskujących na wartości na całym rynku). Przecież także wówczas wyniki finansowe nieprzerwanie się pogarszały?

Powierzchowne wytłumaczenie jest takie, że w okresie owej giełdowej bonanzy inwestorzy mylili się, licząc na to, że wraz z oznakami wychodzenia gospodarki z dołka deweloperzy szybko zdołają poprawić swe wyniki (które wówczas jeszcze były zresztą całkiem przyzwoite). Według tej interpretacji z czasem inwestorzy zaczęli jednak zdawać sobie sprawę, że przełom nie nastąpi tak szybko, więc popyt na akcje wygasł.

[srodtytul]Neutralne wyceny[/srodtytul]

Nawet jeśli uznamy taką interpretację za przynajmniej częściowo trafną, to jednak bardziej wnikliwa analiza zwraca uwagę na dodatkowy czynnik związany z wycenami akcji. Jeśli odwołamy się ponownie do wspomnianego wcześniej monitorowanego przez nas przykładowego portfela, to uwagę zwracają dwie kwestie. Nałożenie na wykres wartości rynkowej owego portfela jego wartości księgowej (mówiąc precyzyjnie – wartości księgowej akcji wchodzących w jego skład) pokazuje po pierwsze, że wspomniana zwyżka kursów w okresie od wiosny do późnego lata 2009 r. miała miejsce w warunkach niedowartościowania walorów.

Innymi słowy, owo niedowartościowanie względem wartości księgowej (będącej zresztą bardzo konserwatywną miarą wartości fundamentalnej, nieuwzględniającej oczekiwań dotyczących przyszłych zysków przedsiębiorstw) było paliwem do szybkiego podnoszenia się notowań. Paliwo to było tak energetyczne, że nie liczyło się nawet, że w tym czasie wyniki finansowe deweloperów się pogarszały i nie było widać perspektyw na szybką poprawę.

Tezę tę wspiera fakt, że w momencie kiedy dyskonto w wycenach względem wartości księgowej zostało niemal zniwelowane, zwyżka kursów całkowicie straciła impet. Dodając do tego fakt, że od kilku kwartałów wartość księgowa naszego przykładowego portfela powoli się obniża, tym bardziej z tego punktu widzenia nie widać podstaw do przełomu i ponownego silnego wzrostu kursów.

Ewentualna mocna fala zwyżkowa musiałaby więc doprowadzić do powstania przewartościowania względem wartości księgowej, a pytanie, czy scenariusz taki jest możliwy w sytuacji, gdy ciągle nie widać perspektyw poprawy wyników finansowych deweloperów. Z kolei ewentualny silniejszy spadek notowań z obecnych poziomów oznaczałby wzrost niedowartościowania (dyskonta), zachęcając do długoterminowego akumulowania akcji.

[ramka][b]Odrabianie strat idzie opornie[/b]

Deweloperzy to jedna z tych branż, w których obecne notowania akcji dzieli przepaść względem szczytów hossy z 2007 r. Aby wartość rynkowa naszego przykładowego portfela wróciła do rekordowego poziomu z końca czerwca 2007 r., musiałaby urosnąć jeszcze o ok. 270 proc. Dla porównania, wskaźnik WIG od szczytu z 2007 r. dzieli „tylko” ok. 70 proc.Niewielkim pocieszeniem dla posiadaczy akcji deweloperów jest to, że u dna bessy dystans był jeszcze większy – wynosił aż 680 proc. (!). Wydaje się, że na szybkie odrobienie pozostałych strat nie ma niestety co liczyć. Akcje deweloperów w połowie 2007 r. były bowiem skrajnie drogie (wskaźnik C/WK dla naszego portfela sięgał astronomicznego poziomu 6,5). Taki poziom wycen mógłby zostać osiągnięty tylko w przypadku boomu na rynku nieruchomości i wygórowanych oczekiwań inwestorów dotyczących przyszłych zysków spółek.

[b]Na świecie deweloperzy pod presją[/b]

Na dłuższą metę wyznacznikiem kierunku, w jakim podążają notowania polskich deweloperów, są zmiany kursów spółek z sektora nieruchomości na rynkach zagranicznych. Na wykresie widać, że od dna ostatniej bessy aż do lutego br. wartość rynkowa monitorowanego przez nas portfela poruszała się w rytm obliczanego przez Bloomberga indeksu World Real Estate (indeks światowych nieruchomości). Na wiosnę br. ta relacja się nieco rozluźniła. Przyczyną nie jest kryzys fiskalny w strefie euro, jak mogłoby się na pierwszy rzut oka wydawać, lecz raczej wydarzenia na rynkach azjatyckich. Licząc od początku roku, najsłabiej prezentują się w indeksie deweloperzy z Chin, Hongkongu i Indii. To m.in. skutek obaw przed radykalnym schładzaniem koniunktury na chińskim rynku nieruchomości przez rząd. Paradoksalnie jednak firmy z Chin kontynentalnych i Hongkongu znalazły się także wśród tych, które w pierwszej połowie roku dodały indeksowi najwięcej punktów. [/ramka]