Według wycen – branża wzrostowa, według wyników – już niekoniecznie

Wysokie wskaźniki wyceny firm budowlanych oparte są na założeniu o szybkim wzroście zysków. Te ostatnio jednak rosną wybiórczo

Jeśli spojrzeć na wykresy spółek budowlanych, to na pierwszy rzut oka może się wydawać, że sektor nie wyróżnia się niczym szczególnym. Wartość rynkowa monitorowanego przez nas przykładowego portfela akcji (patrz wykres) porusza się od jesieni 2009 roku w trendzie bocznym (lub jak kto woli, w rachitycznym trendzie zwyżkowym), co jest obecnie rynkową normą. Różnice w porównaniu z innymi branżami widać jednak pod względem analizy fundamentalnej.

Przeciętny wskaźnik cena/wartość księgowa dla przeanalizowanych przez nas spółek budowlanych o rocznych przychodach powyżej 300 mln zł (patrz tabela) wynosi ok. 2,3 (zarówno według zwykłej średniej jak i mediany), co oznacza, że jest dwukrotnie wyższy od średniego C/WK dla spółek z indeksu WIG (według danych GPW).

[srodtytul]Premia w wycenach[/srodtytul]

Wyjątkowość sektora budowlanego widać także przez pryzmat monitorowanego przez nas modelu wartości teoretycznej. Kursy akcji we wspomnianym przykładowym portfelu są obecnie o prawie 10 proc. wyższe od wartości teoretycznej tych walorów (nie mówiąc już o zdecydowanie niższej wartości księgowej, którą można traktować jako bardzo konserwatywną miarę tego, ile fundamentalnie warte są akcje). Co więcej, taki stan (który definiujemy jako przewartościowanie) utrzymuje się od długiego czasu (z krótkimi przerwami). Taka sytuacja jest nietypowa w porównaniu z innymi branżami, które omawialiśmy w poprzednich tygodniach (w ich wypadku mowa była o niewielkim niedowartościowaniu lub najwyżej nieznacznym przewartościowaniu).

Owa premia w wycenach (zarówno względem rynku, jak i historycznych wycen) wynika z tego, że – po pierwsze – przedsiębiorstwa budowlane do tej pory przez lata mogły się pochwalić stabilnym i szybkim rozwojem, i – po drugie – rynek oczekuje najwyraźniej, że ów ponadprzeciętny rozwój utrzyma się także w przyszłości. Takie postawienie sprawy pozwala śmiało określić przedsiębiorstwa budowlane mianem spółek wzrostowych (ang. growth).

Podstawowa zaleta z posiadania w portfelu spółek wzrostowych polega na tym, że nawet jeśli ich akcje są przewartościowane, to kursy potrafią przez długie miesiące rosnąć w takim stanie permanentnego przewartościowania. Jeśli spółki mogą się pochwalić rozwojem nadążającym za zwyżką kursów, to owo przewartościowanie na dalszą metę wcale nie musi się powiększać. Jesteśmy teraz świadkami właśnie takiej sytuacji. Akcje w obserwowanym przez nas portfelu są tak samo przewartościowane jak np. w połowie czerwca, a wartość rynkowa portfela urosła w tym czasie o kilkanaście procent.

[srodtytul]Dodatkowe ryzyko[/srodtytul]

Niestety nie ma nic za darmo. Ponieważ premia w wycenach spółek wzrostowych oparta jest wyłącznie na oczekiwaniach kontynuacji stabilnego rozwoju, to ewentualne pojawienie się przeświadczenia rynku o zagrożeniach dla takiego rozwoju musiałoby doprowadzić do zniwelowania owej premii, czyli spadku kursów. Wyceny spółek wzrostowych niosą więc w sobie dodatkowy czynnik ryzyka. Miano spółki wzrostowej nie jest dane raz na zawsze – prędzej czy później pojawią się czynniki podkopujące taki obraz branży zgodnie ze znaną zasadą powrotu (regresji) sprowadzającej sektor do rynkowej przeciętności.

Wątpliwości są tym większe, że w ostatnich kwartałach branża nie imponuje już dynamiką rozwoju. Zysk na akcję największych firm budowlanych (z poniższej tabeli) przeciętnie nie tylko nie urósł w II kwartale, ale nawet nieco zmalał (mowa o sumie zysków w czterech kolejnych kwartałach). Owszem, znaleźć można ciągle kilka „lokomotyw” (Budimex, Erbud, PBG, Rafako), ale większość firm nie ma się czym pochwalić. Nie tak powinna się prezentować typowo wzrostowa branża.

[ramka][b]Jak obliczamy wartość teoretyczną?[/b]

Wartość teoretyczna oparta jest na aktualnych danych finansowych (przychody ze sprzedaży za cztery kolejne kwartały i wartość księgowa przypadające na akcję) oraz historycznych (za możliwie długi okres) medianach wskaźników wyceny (cena/sprzedaż i cena/wartość księgowa). Najpierw mnożymy przez siebie odpowiednie parametry (przychody na akcję przez C/S oraz wartość księgową akcji przez C/WK), a następnie wyciągamy średnią z obu wyników. Kalkulacja ta ma na celu sprawdzenie, ile akcje powinny kosztować, gdyby inwestorzy wyceniali je przy takich samych poziomach wskaźników jak przeciętnie w przeszłości.

[b]Hydrobudowa – w przedziale 3–4 zł[/b]

Pod względem sytuacji technicznej na wykresie notowań spółka zajmująca się różnorodnymi projektami infrastrukturalnymi (m. in. sieci kanalizacyjne i wodociągowe, oczyszczalnie ścieków, drogi i autostrady, ostatnio nawet stadion piłkarski) plasuje się w gronie outsiderów branży budowlanej. O ile podobnie jak w całym sektorze, od jesieni ubiegłego roku kurs Hydrobudowy jest w trendzie bocznym, o tyle jednak wcześniej owa stabilizacja była poprzedzona nie tendencją zwyżkową, lecz spadkową. To oznacza, że ewentualne wybicie w dół z konsolidacji (jej dolne ograniczenie to ok. 3 zł) byłoby równoznaczne z ustanowieniem historycznych minimów, a to mogłoby skłonić kolejnych inwestorów do cięcia strat i sprzedaży walorów. Teoretycznie można też wyobrazić sobie inny scenariusz – wybicie w górę z konsolidacji (przebicie poziomu 4 zł). Nie da się tego wykluczyć, biorąc pod uwagę wyjątkowo niską na tle branży wycenę akcji. C/WK wynosi zaledwie 1,7 i wcale nie jest to okupione niską rentownością – ROE to 21,6 proc. Na razie pozostaniu w konsolidacji sprzyja jednak kwestia przejęcia kontroli nad spółką przez hiszpańską firmę OHL. Wstępnie uzgodniona cena, po jakiej pakietu kontrolnego chce się pozbyć PBG (4,01 zł), znajduje się dokładnie w górnej granicy konsolidacji.

[b]Rafako – szanse na wybicie w górę[/b]

Dla zwolenników analizy technicznej akcje spółki nadal prezentują się interesująco. Chociaż i one uległy w końcu trendowi bocznemu, to jednak na razie jest on stosunkowo krótkotrwały i wąski (o szerokości ok. 25 proc.). Dzięki temu można rozsądnie założyć, że mamy do czynienia jedynie z płaską korektą wcześniejszej dynamicznej tendencji zwyżkowej. Oznacza to, że gdyby doszło do wybicia z konsolidacji (powyżej 14,5 zł), byłby to mocny techniczny sygnał kupna/trzymania/dodawania do portfela akcji, zgodny zresztą z kierunkiem zmian wyników finansowych w ostatnich kwartałach (owe zmiany to wzrost zysków i kapitałów). Taki w miarę pozytywny obraz sytuacji zostałby przekreślony przez przebicie dołka z przełomu czerwca i lipca br. (ok. 11,5 zł). [/ramka]