Analizy

W marcu obligacje mogą zyskać na wartości

Głównym powodem zmian na rynku papierów skarbowych może być w tym miesiącu
sytuacja na rynku walutowym. Jeśli złoty przestanie się osłabiać, co w marcu jest możliwe,
a inwestorzy uwierzą w dalsze obniżki stóp procentowych, wówczas ceny krótkich
obligacji mogą wzrosnąć. Pod presją podaży pozostaną jednak walory o terminie
wykupu powyżej pięciu lat
Foto: Fotorzepa, Witold Broda wb Witold Broda

Początek roku okazał się bardzo nerwowy na rynku dłużnych papierów skarbowych. Z jednej strony rynek oczekiwał dalszych agresywnych obniżek stóp procentowych przez RPP. Efektem były wyraźne spadki rentowności obligacji w styczniu, w przypadku walorów do 5 lat średnio sięgające nawet 50 pb.

Z drugiej strony, na rynku w coraz większym stopniu narastała świadomość pojawiających się nowych zagrożeń. Przede wszystkim tracący na wartości złoty stał się obiektem rosnącego zainteresowania rządu oraz przedstawicieli banku centralnego (w tym również RPP). Po tym, jak kurs EUR/PLN dotarł w pobliże psychologicznego poziomu 5 zł, a notowania USD/PLN w okolice 4 zł, zaczęły pojawiać się wyraźne interwencje werbalne mające na celu wzmocnienie naszej waluty (podobnie było również w innych państwach Europy Środkowo-Wschodniej).

Wówczas stało się jasne, że tak gwałtowna deprecjacja złotego wpłynie hamująco na decyzje o dalszym luzowaniu polityki pieniężnej (po części efektem jest „tylko” 25-punktowa obniżka stóp procentowych w lutym). Ponadto inwestorzy zaczęli również dostrzegać kolejne istotne zagrożenie w postaci wzrostu podaży dłużnych papierów skarbowych na rynku pierwotnym przy ograniczonym popycie. W efekcie wzrostu obaw w lutym krzywa dochodowości podniosła się średnio o 70 pb. Na koniec lutego rentowność papierów 2-letnich DS1110 wyniosła 5,45 proc., PS0414 – 5,90 proc., a DS1019 – 6,18 proc.

[srodtytul]Fundamenty korzystne dla obligacji[/srodtytul]

Sytuacja makroekonomiczna przemawia za kupowaniem dłużnych papierów skarbowych. Z miesiąca na miesiąc widać pogorszenie koniunktury gospodarczej na świecie, co powoduje też korekty prognoz dotyczących Polski. Zgodnie z lutowym Raportem o inflacji opracowanym przez NBP, wzrost PKB ukształtuje się w 2009 r. na poziomie 0,3–1,9 proc., w 2010 r. 1,2–3,3 proc., a w 2011 r. 2,5–4,8 proc. Z kolei inflacja z 50-proc. prawdopodobieństwem wyniesie w 2009 r. 2,5–3,9 proc., w 2010 r. 0,5–3,2 proc. i w 2011 r. – 0,9–2,6 proc. Gdyby taki scenariusz się sprawdził, wówczas zapewne RPP zdecydowałaby się na kolejne redukcje stóp procentowych nawet o 50–100 pb., aby wspomóc gospodarkę. Taki scenariusz będzie zdecydowanie wzmacniał dłużne papiery skarbowe, szczególnie te o krótkich terminach wykupu.

W ostatnich tygodniach jednak pojawił się ważny mało przewidywalny czynnik, który zdecydowanie ogranicza oczekiwania na dalsze cięcia stóp procentowych, a mianowicie silna deprecjacja złotego. Po tym, jak notowania EUR/PLN dotarły w pobliże 5 zł, przedstawiciele Rady zaczęli sygnalizować rosnącą wagę sytuacji na rynku walutowym, a przedstawiciele rządu zaczęli mówić o interwencjach w obronie złotego. Oznacza to, że ewentualna dalsza deprecjacja naszej waluty mogłaby skutkować wstrzymaniem lub co najmniej ograniczeniem cyklu obniżek stóp.

Z punktu widzenia posiadaczy obligacji będzie to istotny czynnik ryzyka. Mimo wyraźnego pozytywnego wpływu wymiany walut na rynku międzybankowym, hamującego dotychczasowe wzrosty kursów EUR/PLN i USD/PLN, nie można jednoznacznie powiedzieć, że mamy do czynienia ze zmianą tendencji wzrostowej (wciąż kursy znajdują się w kanale wzrostowym). Zakładając scenariusz 50-punktowej obniżki stóp w tym roku (nie uwzględniając innych czynników ryzyka), rentowność obligacji do 5 lat kwotowana jest z premią nawet 100–150 pb.

[srodtytul]Obawy o wzrost podaży osłabiają rynek[/srodtytul]

Poważnym ryzykiem z punktu widzenia notowań papierów skarbowych jest wzrost podaży na rynku pierwotnym. Zgodnie z zapowiedziami Ministerstwa Finansów, potrzeby pożyczkowe brutto mają wynieść w tym roku 155 mld zł. W tej sytuacji tym bardziej może niepokoić fakt, że Polska będzie musiała konkurować o kapitał ze Stanami Zjednoczonymi czy państwami strefy euro. Pozycję naszego kraju osłabiają trudności, jakie przeżywają szczególnie państwa bałtyckie, Węgry czy Ukraina, zwiększone prawdopodobieństwo obniżenia ratingów państw naszego regionu, spadki ratingów Portugalii, Hiszpanii i Grecji czy presja na banki europejskie w związku z wysoką ekspozycją na ryzyko w Europie Środkowo-Wschodniej.

Zwiększone ryzyko widać m.in. we wzroście kwotowań kontraktów kredytowych CDS dotyczących Polski (w przypadku instrumentu 5-letniego wzrost do 380 pb. na początku marca z 245 pb. na koniec 2008 r.). Pod koniec stycznia polskie 5-letnie euroobligacje (denominowane w EUR) uplasowane zostały z rentownością 300 pb. powyżej średniej stopy swapowej (ostatecznie rentowność wyniosła 5,94 proc.). Obawiam się, że gdyby Polska teraz plasowała swoje papiery, to premia za ryzyko byłaby wyższa o ponad 50–100 pb.

A w strefie euro dalszy wzrost ryzyka globalnego widać m.in. poprzez rozszerzające się spready pomiędzy notowaniami obligacji skarbowych państw strefy euro a uważanymi za bezpieczne papierami niemieckimi. I tak na przykład rentowność greckich obligacji 10–letnich przewyższała kwotowania papierów niemieckich o 250 pb. W przypadku portugalskich papierów było to 170 pb., włoskich 150 pb., natomiast hiszpańskich 120 pb. Średnio wspomniany spread w stosunku do końca 2008 r. zwiększył się o 20–40 pb. Obecnie najwyższą rentowność mają w strefie euro nie papiery greckie, ale irlandzkie.

[srodtytul]W marcu więcej emisji bonów skarbowych[/srodtytul]

W marcu podaż dłużnych papierów skarbowych nie powinna negatywnie oddziaływać na rynek wtórny. Poza ewentualną aukcją zamiany obligacji resort finansów zamierza zorganizować jeszcze cotygodniowe poniedziałkowe aukcje bonów skarbowych o łącznej wartości 5,8–7,8 mld zł. Biorąc pod uwagę krótkoterminową nadpłynność sektora bankowego (powiększoną dodatkowo wykupem w styczniu obligacji NBP za ponad 8 mld zł) można się spodziewać, że banki będą konwertowały środki pieniężne na inwestycje właśnie w bony skarbowe.

Wydaje się, że jest to zdecydowanie lepsza alternatywa, niż krótkoterminowe depozyty międzybankowe oscylujące przez dłuższy czas blisko stopy depozytowej NBP bądź depozyty składane w banku centralnym. Popyt na krótkie papiery może dodatkowo wzrosnąć, jeśli RPP zdecyduje się na redukcję stopy rezerw obowiązkowych lub asymetryczną wyraźniejszą redukcję stopy depozytowej. Większa presja podaży może być widoczna na rynku SPW dopiero od kwietnia, w miarę gdy zbliżać się będą terminy wykupy obligacji (maj – DS0509 i lipiec – OK0709, na łączną kwotę 33,6 mld zł).

[srodtytul]W marcu lekki spadek rentowności prawdopodobny[/srodtytul]

Notowania obligacji skarbowych będą w dużej mierze uzależnione od przyszłej polityki pieniężnej, czyli w dużej mierze od kursu złotego. Jeśli deprecjacja złotego zostanie powstrzymana, dając nadzieje na spadek stopy referencyjnej w okolice 3,5 proc. lub nawet 3 proc., wówczas można się spodziewać spadku rentowności. Krótkim papierom (szczególnie bonom i obligacjom do 2 lat) będzie pomagać zwiększenie płynności na rynku pieniężnym m.in. na skutek działań banku centralnego.

Możliwy dalszy wzrost ryzyka na globalnym i naszym regionalnym rynku finansowym, a także zbliżające się wykupy obligacji DS0509 i OK0709 będą oddziaływały w kierunku wzrostu rentowności i dalszego zwiększenia premii żądanej przez inwestorów. Niemniej potencjał do dalszej wyprzedaży wydaje się wyczerpywać, a rentowność obligacji DS1110 nie powinna w marcu przekroczyć 5,5 proc., natomiast dłuższych walorów – PS0414 i DS1019 – odpowiednio 6 oraz 6,4 proc.

Powiązane artykuły


REKLAMA: automatycznie wyświetlimy artykuł za 15 sekund.