Nie są spełnione fundamentalne kryteria do ucieczki z rynku akcji

Chociaż skala dotychczasowej zwyżki na GPW wzmaga obawy przed korektą, to długoterminowemu trendowi wzrostowemu nie zagrażają na razie ani wyceny akcji (które nie są wysokie), ani koniunktura gospodarcza (wskaźniki wyprzedzające nieprzerwanie rosną)

Zaletą minionego roku dla inwestorów były nie tylko dwucyfrowe zyski z akcji. Jako pierwszy rok po gwałtownym kryzysie na rynkach pozwolił on zidentyfikować zarówno te strategie, które się sprawdziły, jak i te, które bezpodstawnie wieszczyły „koniec świata” w oparciu o mało przemyślane rozważania.

W szczególności do tych drugich zaliczyć można powtarzające się nieustannie wywody na temat tego, czy rozpoczęty przed niemal rokiem trend wzrostowy to nowa hossa, czy tylko korekta bessy – nawet jeśli to korekta, to czy oznacza to, że w jej trakcie nie można zarobić na giełdzie, tym bardziej że trwa ona już niemal rok?

[srodtytul]Fundamenty plus wyceny[/srodtytul]

Do grona sprawdzonych strategii zalicza się natomiast podejmowanie decyzji inwestycyjnych na podstawie dwóch elementów: wycen akcji oraz sygnałów płynących z gospodarki. Recepta na sukces w minionym roku w duchu tej strategii (do której regularnie się odwołujemy w naszych analizach) była prosta: wystarczyło wypełnić portfel skrajnie tanimi akcjami w momencie, gdy wskaźniki wyprzedzające koniunktury gospodarczej (takie jak PMI) odbiły się od dna (sytuacja taka miała miejsce na wiosnę 2009 r., czyli niewiele po rozpoczęciu hossy).

Strategia ta sprawdziła się zresztą nie tylko w zeszłym roku. Z dzisiejszej perspektywy widać, że okazała się trafna także jeśli chodzi o sygnały sprzedaży akcji, zanim stan posiadania inwestorów spustoszyła ostatnia bessa. Spadek PMI na jesieni 2007 r. do poziomu najniższego od prawie dwóch lat po długotrwałym boomie, w połączeniu z bardzo wysokimi wycenami akcji trafnie zachęcały do pozbycia się ryzykownych aktywów.Skuteczność omawianej strategii w ostatnich latach sugeruje, by według jej kryteriów oceniać również obecną sytuację. Czy nadszedł już czas na pozbycie się akcji? W ostatnich tygodniach roku wskazywaliśmy, że wskaźnik PMI stopniowo wkracza do strefy niebezpiecznie wysokich odczytów.

O ile może to być zachęta do spokojnego redukowania udziału akcji w portfelu, to nie jest to jeszcze argument za radykalną zamianą ryzykownych aktywów na gotówkę. Zgodnie z omawianą strategią sygnałem takim będzie dopiero wyraźny spadek PMI.

[srodtytul]Wskaźniki nadal w górę[/srodtytul]

O tym, że pierwsze z kryteriów do pozbycia się akcji (czyli sygnały załamania korzystnej koniunktury w gospodarce) nie jest jeszcze spełnione, świadczy także najnowszy (piątkowy) odczyt wskaźnika wyprzedzającego OECD dla Polski. Na tej podstawie nie widać najmniejszych powodów do niepokoju – wskaźnik nie tylko kontynuuje trend wzrostowy (rośnie nieprzerwanie od 13 miesięcy), ale na dodatek jego obecny poziom (98,8 pkt) wciąż jest zdecydowanie niższy niż w punktach kulminacyjnych boomu w latach 2004 i 2007 (w obu przypadkach wskaźnik zawędrował powyżej 105 pkt, zanim zaczął spadać). Zaletą wskaźnika OECD jest to, że porusza się w wielomiesięcznych trendach, które nie są przerywane przez błędne sygnały.

Teraz przyjrzymy się drugiemu kryterium omawianej strategii – wycenom akcji. Kiedy mówiliśmy, że np. na początku ubiegłego roku walory były skrajnie niedowartościowane, a w połowie 2007 r. były mocno przewartościowane, to wnioski te płynęły nie tyle z subiektywnej oceny sytuacji, lecz z prostego i obiektywnego kryterium, jakim jest wskaźnik cena/wartość księgowa. U progu obecnej hossy (w połowie lutego 2009 r.) WIG znajdował się 17 proc. poniżej swojej wartości księgowej (mówiąc precyzyjnie – wartości księgowej poszczególnych akcji ważonej ich udziałami w WIG).

Była to sytuacja bezprecedensowa w skali ostatnich ośmiu lat (Bloomberg udostępnia dane o wartości księgowej za okres od maja 2001 r.), co świadczyło o wyjątkowo niskich wycenach akcji.Według tego kryterium łatwo było również ocenić sytuację w połowie 2007 r. Wówczas WIG znajdował się ponad dwa razy wyżej, niż wynosiła jego wartość księgowa. Także taka sytuacja była bez precedensu w dostępnej nam historii.

[srodtytul]Akcje nie są drogie[/srodtytul]

Już na pierwszy rzut oka widać, że obecna sytuacja „nie pasuje” do żadnego z tych dwóch skrajnych historycznych przypadków. WIG jest obecnie nieco ponad 50 proc. powyżej wartości księgowej (czyli C/WK to nieco ponad 1,5). Aby zobrazować to, na ile ten poziom wycen jest wysoki, porównajmy go z przeciętnymi wycenami w przeszłości.

Za historyczną „normę” C/WK na polskim rynku akcji można uznać ok. 1,7 – tyle wynosi mediana (wartość środkowa) obliczona za cały okres od maja 2001 r. do teraz. Według tego kryterium można uznać, że akcje są wciąż jeszcze nieco niedowartościowane (WIG musiałby podskoczyć o 13 proc., by zrównać się z obecną wartością księgową). Tymczasem doświadczenie podpowiada, że do trwałego załamania trendu wzrostowego dochodziło wtedy, gdy akcje nie tylko nie były tanie, ale na dodatek były skrajnie przewartościowane.

Wnioski płynące z tej analizy są proste – nie jest spełnione żadne z dwóch kryteriów sprzedaży akcji według strategii fundamentalnej, która sprawdzała się w ostatnich latach. Akcje nie są drogie, wskaźniki zaś wyprzedzające koniunktury gospodarczej nie przestają rosnąć.

[ramka][b]Poniżej wartości teoretycznej[/b]

Wartość teoretyczną obliczyliśmy, mnożąc aktualne w danym momencie dane o średniej wartości księgowej akcji ważonej ich udziałami w indeksie WIG (dane te są aktualizowane co kwartał wraz z publikacją raportów finansowych) przez przeciętny poziom wskaźnika cena/wartość księgowa dla WIG-u za okres od maja 2001 r., czyli 1,7.

[b]Wskaźnik OECD ciągle w górę[/b]

Wskaźnik wyprzedzający OECD (Composite Leading Indicators, CLI) zbudowany jest na bazie kilku innych parametrów makro (w przypadku Polski jest to m.in. wielkość produkcji węgla), które zdaniem ekspertów tej instytucji dobrze się nadają do prognozowania koniunktury. Trzeba przyznać, że do tej pory wskaźnik ten sprawdzał się całkiem nieźle (choć trzeba brać „poprawkę” na rewizje dotyczące nawet wielu miesięcy wstecz). Jego zaletą w stosunku do innych wskaźników wyprzedzających (np. PMI) są bardzo stabilne trendy.

[b]Stochastic ostrzega przed korektą[/b]

Podczas gdy w artykule powyżej analizujemy koniunkturę giełdową pod kątem długoterminowego (wielomiesięcznego) trendu wzrostowego, to w krótkiej, kilkutygodniowej perspektywie wnioski są nieco inne. W środę oscylator stochastyczny dla WIG wzrósł do poziomu, który w siedmiu z ostatnich ośmiu przypadków w trakcie trwającej hossy „gwarantował” rozpoczęcie płytszej bądź głębszej korekty spadkowej. W najgorszym jak dotąd scenariuszu korekta taka sprowadziła WIG o 8,7 proc. w dół (na przełomie sierpnia i września ub.r.).

[b]Histeryczna reakcja na dane z USA[/b]

W piątek indeksy ruszyły w dół na wieść o tym, że w grudniu liczba miejsc pracy w sektorach pozarolniczych w USA (Non-Farm Payrolls) skurczyła się o 85 tys. Histeria, z jaką rynki traktują te dane, jest jednak trudna do uzasadnienia. Po pierwsze dlatego, że w ujęciu rok do roku widać nieprzerwaną poprawę (coraz mniejszy spadek). Po drugie – trendy na rynku pracy są o mniej więcej pięć miesięcy opóźnione w stosunku do wskaźnika wyprzedzającego ISM Manufacturing, który tymczasem w grudniu podskoczył do nowego maksimum.[/ramka]