Czy bujający w obłokach C/Z to przestroga dla posiadaczy akcji?

Jako jeden z argumentów w debacie na temat losów koniunktury giełdowej pojawia się obecnie teza mówiąca, że skoro wskaźniki cena/zysk dla polskich akcji są horrendalnie wysokie, to lepiej wystrzegać się giełdy. Na ile argument ten jest trafny?

Według obliczeń GPW średni wskaźnik C/Z dla spółek wchodzących w skład WIG przekracza 40, co sugeruje, że akcje są bardzo drogie. Liczba ta nie do końca oddaje zresztą faktyczny poziom wycen, bowiem nie uwzględnia tych spółek, dla których C/Z nie jest wyliczany ze względu na ujemne zyski na akcję (EPS).

Firm takich jest tymczasem bardzo dużo – aż 40 procent. Według uwzględniającej ten fakt metodologii stosowanej przez agencję Bloomberg (opartej na średniej ważonej udziałami poszczególnych spó-łek w WIG), przeciętny C/Z znajduje się na astronomicznym poziomie 2380.

To absolutny rekord w całej udostępnianej przez Bloomberga historii danych finansowych dla warszawskiego parkietu sięgającej 2001 roku (dotychczasowym rekordem była wartość 81 w lipcu 2001 r.). Tak wysoko C/Z nie znajdował się nawet w szczytowym momencie hossy w połowie 2007 r. (ok. 23).

[srodtytul]Wyceny oderwane od fundamentów?[/srodtytul]

Jak interpretować tak wysoki poziom C/Z? Według najprostszej, konwencjonalnej teorii jest to jawna oznaka tego, że kursy akcji całkowicie oderwały się od fundamentów. Wyceny bujają w obłokach, podczas gdy wyniki finansowe wielu przedsiębiorstw są opłakane. Akcje są drogie, więc należy się ich czym prędzej pozbyć i czekać aż wskaźniki C/Z spadną do atrakcyjnych lub chociażby neutralnych poziomów. Ostatnia silna korekta spadkowa zdaje się te wnioski potwierdzać.

Można też znaleźć jednak argumenty przemawiające za tym, że teoria ta jest daleka od trafnej oceny sytuacji na warszawskim parkiecie. Podstawowy zarzut jest taki, że pomija ona fakt, iż zyski spółek giełdowych w ostatnich dwóch latach są niezwykle zmienne. Silne spowolnienie gospodarcze wywołane przez kryzys finansowy w USA na przełomie lat 2008/2009 doprowadziło do załamania zysków większości polskich spółek w kolejnych kwartałach. Wskaźniki rentowności runęły do poziomów najniższych od lat.

Innymi słowy, wskaźniki C/Z zwyżkowały nie tylko dlatego, że znacząco wzrosły kursy akcji (gdyby C/Z zależał wyłącznie od zmian kursów, to trwająca od lutego 2009 r. hossa powinna wywindować go do poziomu ok. 24, posługując się metodologią Bloomberga), ale przede wszystkim ze względu na nagłe załamanie wyników finansowych.

[srodtytul]Ważniejsza długoterminowa norma[/srodtytul]

Na tej podstawie dochodzimy do ważnego pytania. Czy fakt, że akcje są horrendalnie drogie w zestawieniu z bieżącymi zyskami spółek, oznacza, że są drogie również w ujęciu bardziej długoterminowym? Odpowiedź na to pytanie jest twierdząca wyłącznie pod warunkiem, że obecne słabe wyniki finansowe pozostaną słabe również w przyszłości (lub jeszcze się pogorszą).

Jeśli jednak zyski zaczną wreszcie rosnąć (a są ku temu podstawy – od wiosny ub. r. systematycznie poprawiają się kluczowe dla kondycji przedsiębiorstw wskaźniki gospodarcze, takie jak dynamika produkcji przemysłowej), to C/Z może zacząć gwałtownie spadać, nawet jeśli kursy akcji pozostaną bez zmian.

[srodtytul]Mała poprawa, szybki spadek C/Z[/srodtytul]

Gdyby na przykład przyjąć założenie, że zyski przedsiębiorstw szybko wrócą do poziomu sprzed kryzysu finansowego w USA, to C/Z runąłby do zaledwie ok. 10. Założenie to oczywiście jest bardzo optymistyczne, ale łatwo obliczyć, że nawet niewielka poprawa będzie skutkować szybkim spadkiem wskaźnika. Przykładowo jeśli spółki zdołają odbudować jedynie 10 proc. zysków sprzed kryzysu, to C/Z obniży się do ok. 100. Odbudowa 20 proc. zysków obniży C/Z do 50; 30 proc. – do 34; 40 proc. – do 25 itd. W tej sytuacji przestaje być już tak oczywista teza mówiąca, że akcje są horrendalnie drogie.

W tym kontekście obecny rekordowy poziom C/Z jest z jednej strony po prostu konsekwencją rekordowego załamania zysków spółek, a z drugiej – wyrazem oczekiwań na to, że poziom zysków będący efektem tego załamania jest anormalnie niski i stosunkowo łatwo będzie o jego podniesienie.

[srodtytul]CAPE, czyli C/Z niezależny od cyklu koniunkturalnego[/srodtytul]

Aby jeszcze bardziej uwidocznić te wnioski, odwołajmy się do narzędzia, które już dawno temu zostało opracowane w USA. Dostrzegając poważne wady wskaźnika C/Z związane z okresami dużej zmienności wyników finansowych, analitycy doszli do wniosku, że zamiast skupiać się na bieżących wynikach, lepiej sprawdzić, jak rynek wycenia akcje w zestawieniu z długoterminową średnią.

W ten sposób powstał tzw. wskaźnik CAPE, czyli C/Z po wyeliminowaniu czynników cyklicznych (ang. Cyclically Adjusted Price to Earnings). Mówiąc prosto, wskaźnik taki dzięki temu, że opiera się na długoterminowych danych finansowych, nie jest uzależniony od tego, w jakiej akurat fazie cyklu koniunkturalnego znajduje się gospodarka.

Zazwyczaj oblicza się CAPE na podstawie zysków z kolejnych dziesięciu lat (patrz ramka). My pozostańmy przy danych za pięć lat, głównie ze względu na dość krótką historię GPW (okres pięciu lat jest wystarczająco długi, by objął zarówno okresy recesji czy ostrego spowolnienia, jak i boomu). Symulacje w przypadku danych z USA sugerują zresztą, że CAPE wyliczany na podstawie dziesięcioletnich zysków niewiele różni się zazwyczaj od CAPE opartego na pięcioletnich rezultatach.

Jak widać na wykresie, podczas gdy C/Z bazujący na aktualnych (anormalnie niskich) wynikach przedsiębiorstw buja w obłokach, to wartość CAPE jest umiarkowana i wynosi niespełna 14. Co prawda jest to ok. dwa razy więcej niż na dnie bessy przed rokiem, ale jednocześnie znacznie mniej niż u szczytu hossy w połowie 2007 r., gdy CAPE był bliski 40.

Na tej podstawie można dojść do wniosku, że o ile akcje spółek przestały być rekordowo tanie, to zdecydowanie daleko im też do silnego przewartościowania (co oczywiście nie gwarantuje jeszcze rychłego końca obecnej korekty spadkowej).

[ramka][b]Wskaźnik CAPE, czyli alternatywa dla „zwykłego” C/Z[/b]

Wskaźnik CAPE (określany także jako P/E 10) został opracowany już w latach 30. ubiegłego wieku przez Benjamina Grahama (mentora słynnego inwestora Warrena Buffetta) i Davida Dodda. Dziesięć lat temu spopularyzował go prof. Robert Shiller, używając go jako jednego z argumentów za tym, że bańka internetowa w końcu lat 90. doprowadziła do skrajnego przewartościowania akcji.

Teza ta bardzo szybko okazała się słuszna, wraz z załamaniem hossy. Metodologia stosowana przez Shillera opiera się na wartościach realnych, czyli skorygowanych o inflację. W takim ujęciu CAPE oblicza się, dzieląc aktualny realny poziom indeksu S&P 500 przez średnie ważone realne zyski spółek z ostatnich dziesięciu lat (korygowanie danych o inflację jest potrzebne, by zyski sprzed dziesięciu lat były wyrażone w tych samych realnych kwotach co obecne).

Na potrzeby naszych obliczeń zastosowaliśmy podobną metodologię, przyjmując jednak średnią z 5 a nie dziesięciu lat. O tym, że nie jest to dramatyczne odstępstwo, świadczy fakt, że w przypadku rynku amerykańskiego CAPE z dziesięciu lat niewiele różni się od CAPE z pięciu lat. Obecnie, jak wynika z obliczeń Shillera, CAPE (dziesięcioletni) dla S&P 500 znajduje się na wysokości ok. 20, co oznacza, że akcje nie są ani szczególnie drogie (u szczytu hossy internetowej CAPE sięgał 44), ani też tanie.[/ramka]

[ramka][b]C/WK na umiarkowanym poziomie[/b]

Do takich samych wniosków jak CAPE, prowadzi zwykły wskaźnik cena/wartość księgowa. Współczynnik korelacji między tymi dwoma indykatorami wynosi aż 90 proc., co świadczy o tym, że często traktowana „po macoszemu” wartość księgowa jest równie dobrą wskazówką, co wieloletnia średnia zysków spółek (dzięki temu, że wartość księgowa jest bardzo stabilna w porównaniu z przejściowymi wahaniami zysków). Jak wynika z naszych obliczeń, w przeszłości istniała bardzo silna zależność między poziomem C/WK a przyszłymi zyskami z akcji, szczególnie w perspektywie kilkunastu i więcej miesięcy.

Współczynnik korelacji między C/WK a zmianą WIG w kolejnych 24 miesiącach wynosi -75 proc. (czyli im niższy C/WK, tym wyższe zyski). Dla porównania, zwykły wskaźnik C/Z (oparty na bieżących wynikach finansowych) jest znacznie mniej użyteczny – w tym przypadku korelacja to zaledwie –6 proc. (co praktycznie oznacza brak jakiejkolwiek zależności). Dla spółek z WIG C/WK wynosi obecnie ok. 1,4 (na podstawie danych Bloomberga) i jest znacznie niższy niż u szczytu hossy w 2007 r.[/ramka]