Lepsze wyniki, niższy C/Z

Dzięki zdecydowanej poprawie wyników finansowych w IV kw. ub.r., w dół idą wskaźniki C/Z na GPW. Może to oznaczać, że akcje stają się tańsze, jak i to, że tempo poprawy rezultatów w przyszłości nie będzie już tak spektakularne

Przed ty­go­dniem ob­szer­nie prze­ana­li­zo­wa­li­śmy naj­now­sze wy­ni­ki fi­nan­so­we opu­bli­ko­wa­ne przez dwie trze­cie giełdo­wych spół­ek (na „wy­syp” bra­ku­jących ra­por­tów trze­ba bę­dzie po­cze­kać jesz­cze ty­dzień). Jak pi­sa­li­śmy, w wy­nikach za IV kw. ub.r. wi­dać wresz­cie wy­cze­ki­wa­ną od daw­na zde­cydowa­ną po­pra­wę re­zul­ta­tów w sto­sun­ku do IV kw. 2008 r. (łącz­na stra­ta net­to za­mie­ni­ła się w zysk).

Jed­nym z naj­bar­dziej na­ma­cal­nych efek­tów prze­ło­mu w wy­ni­kach fi­nan­so­wych (po­pra­wa rok do ro­ku wi­docz­na jest pierw­szy raz od po­ło­wy 2008 r.) będzie spa­dek wskaźni­ków wy­ce­ny, ta­kich jak naj­bar­dziej po­pu­lar­ny C/Z (ce­na/zysk). To o ty­le ważne, że je­go do­tych­cza­so­we, czę­sto dość wy­gó­ro­wa­ne po­zio­my, sta­no­wiły po­wód do obaw o dal­sze losy tren­du wzro­sto­we­go na GPW.

[srodtytul]O dwie trzecie niżej[/srodtytul]

Aby oszacować, jaki wpływ poprawa wyników będzie miała na wskaźniki, zestawiliśmy dane dla 50 spółek o największych przychodach w minionym roku (spośród tych, które podały już rezultaty). W grupie tej narastający zysk netto (na potrzeby obliczania C/Z sumuje się wyniki za cztery kolejne kwartały) powiększył się aż o 190 proc., z 3,4 mld do 9,8 mld zł (porównując sumę wyników za cztery kwartały 2009 r. z sumą obejmującą okres od IV kw. 2008 r. do III kw. 2009 r.).

Taki skok zysków (będący w dużym stopniu konsekwencją fatalnych wyników przed rokiem, związanych z ostrym spowolnieniem gospodarczym) doprowadził do gwałtownego obniżenia się wskaźników C/Z w omawianej grupie spółek.

Biorąc pod uwagę obecne kursy akcji, łączny C/Z (liczony jako suma kapitalizacji 50 spółek do sumy ich zarobku netto) runął z ok. 47 do 16, czyli o dwie trzecie. Akcje analizowanej grupy spółek stały się nagle radykalnie tańsze na tle bieżących zysków.Poprawę, chociaż zdecydowanie mniej spektakularną, widać również, jeśli weźmiemy pod uwagę nie łączny C/Z (zależny od kapitalizacji poszczególnych firm), lecz przeciętny (liczony jako mediana).

W tym przypadku wskaźnik obniżył się z ok. 18 do 15. Do zmian przeciętnego C/Z warto jednak obecnie podchodzić z pewną rezerwą, są one bowiem zniekształcone przez spółki, które straty zamieniły na niewielkie zyski. W takich przypadkach C/Z, który wcześniej w ogóle nie był obliczany zgodnie z powszechnie przyjętą metodologią, teraz poszybował do astronomicznych poziomów. W analizowanej przez nas grupie jest dziewięć takich spółek.

[srodtytul]Będzie dalszy spadek?[/srodtytul]

Przed tygodniem pisaliśmy również, że dalszej poprawy wyników można oczekiwać także w trwającym I kwartale. Model matematyczny oparty na wskaźniku PMI sugeruje, że zysk netto wszystkich giełdowych spółek powinien powiększyć się w tym okresie o 27 proc. rok do roku. Gdyby tak się faktycznie stało, to wskaźniki C/Z obniżyłyby się jeszcze bardziej.

Widać zatem, że sytuacja na warszawskiej giełdzie wkroczyła w zupełnie nowy etap. Podczas gdy przez większość ubiegłego roku zwyżce cen akcji towarzyszył jeszcze szybszy wzrost wskaźników wyceny będący konsekwencją coraz gorszych wyników finansowych, to obecnie wskaźniki zaczynają się obniżać. Co spadek wskaźników wyceny oznacza w praktyce dla inwestorów?

Według najprostszego sposobu interpretacji akcje stają się coraz tańsze, a więc bardziej atrakcyjne. Zwolennicy takiej tezy mogą argumentować, że kupowanie walorów obecnie jest bardziej bezpieczne niż jeszcze kilka miesięcy temu, gdyż ceny akcji są bardziej uzasadnione przez wyniki finansowe.

[srodtytul]Obniżka oczekiwań[/srodtytul]

Niekoniecznie jest to jednak jedyny sposób interpretacji. Nie uwzględnia on bowiem faktu, że zachowaniami inwestorów i cenami akcji rządzą oczekiwania dotyczące przyszłości, a nie rozważania na temat tego, co już się wydarzyło.

Ponieważ zgodnie z teorią finansów wartość akcji jest zależna od oczekiwanych przez inwestorów przyszłych zysków danego przedsiębiorstwa, to wskaźnik C/Z można traktować jako wyraz oczekiwań co do tempa wzrostu owych zysków. Według takiej koncepcji im wyższy C/Z, tym większego wzrostu zysków oczekują inwestorzy w przyszłości, im zaś niższy, tym niższe są też oczekiwania.

Skoro więc C/Z w analizowanej przez nas grupie 50 spółek „zredukował się” o dwie trzecie, to może to paradoksalnie oznaczać, że inwestorzy oczekują, że największe tempo poprawy wyników finansowych staje się już faktem i w przyszłości należało będzie oczekiwać raczej wolniejszego wzrostu zysków.

Przynajmniej po części rozumowanie takie wydaje się uzasadnione przez tzw. efekt bazy. O dużą poprawę wyników finansowych jest obecnie stosunkowo łatwo, tzw. baza porównawcza bowiem, czyli wyniki przed rokiem, była wyjątkowo niska.

Wraz z upływem czasu punkt odniesienia w porównaniach rok do roku będzie się jednak przesuwał z najgorszego dla spółek okresu (trwającego od IV kw. 2008 r. do I kw. 2009 r.) do okresu, gdy wyniki pogarszały się już w znacznie wolniejszym tempie, tak więc o łatwą poprawę będzie trudniej. To już jednak kwestia przyszłości.

[ramka]

[b][link=http://www.parkiet.com/galeria/32,2,906876.html]KGHM – wskaźnik ciągle wysoko[/link][/b]

Dzięki zwyżce cen miedzi liczony narastająco za cztery kolejne kwartały zysk netto koncernu powiększył się o 17 proc. Fakt ten wraz z trwającą od stycznia korektą spadkową na giełdzie sprawił, że wskaźnik C/Z dla KGHM obniżył się z przeszło 11 u szczytu trendu wzrostowego do niespełna 9.

Niestety, na tle historii to ciągle wygórowany poziom, o czym świadczy choćby to, że mediana dla okresu ostatnich 4 lat to ok. 6. C/Z jest ciągle na wysokości porównywalnej ze szczytem hossy z października 2007 r. Zdecydowanie wyżej wskaźnik był jedynie w maju 2006 r. (sięgał aż 13), ale wówczas skończyło się to dotkliwą dla inwestorów przeceną akcji (w najgorszym momencie kurs znalazł się 45 proc. poniżej poprzedniego szczytu).

Rzut oka na wykres pozwala tymczasem stwierdzić, że walory KGHM najbardziej opłacało się kupować, gdy C/Z nie przekraczał ok. 5 (w najgorszym momencie paniki na jesieni 2008 r. spadł nawet do absurdalnie niskiego poziomu ok. 1).[/ramka]

[ramka][link=http://www.parkiet.com/galeria/32,3,906876.html][b]Lotos – umiarkowana wycena [/b][/link]

Wskaźnik C/Z lubi płatać inwestorom figle. Podczas gdy w lutym 2009 r. w przypadku Lotosu wynosił niewiele ponad 1, zachęcając do kupowania walorów spółki, to po publikacji fatalnych rezultatów za IV kw. 2008 r. zaprzestano jego obliczania, ponieważ stał się ujemny. Sytuacja taka miała miejsce aż przez rok. Z dzisiejszej perspektywy widać jednak, że ujemny C/Z niekoniecznie był powodem do pozbycia się akcji Lotosu.

Inwestorzy, którzy kupowali je, kiedy jeszcze wskaźnik był na plusie, a jednocześnie na absurdalnie niskim poziomie, wkrótce sporo zarobili na walorach. Cenną wskazówką okazał się w tej sytuacji wskaźnik cena/wartość księgowa, który w przeciwieństwie do C/Z nigdy nie stał się ujemny i przez długi czas pozostawał historycznie bardzo nisko. Jak sytuacja wygląda obecnie?

Akcje Lotosu nie przedstawiają się już tak atrakcyjnie (C/Z jest najwyżej od prawie dwóch lat, a C/WK jest niewiele poniżej mediany dla ostatnich 4 lat wynoszącej 0,7), choć o przewartościowaniu porównywalnym ze szczytami hossy z 2007 r. nie sposób jeszcze mówić.[/ramka]