Amerykańskie akcje – przewartościowane czy jeszcze nie?

Trwająca już ponad pół roku silna fala wzrostowa na Wall Street, a także druga rocznica rozpoczęcia hossy są dobrymi pretekstami do zastanowienia się, czy akcje amerykańskich firm nie stały się przypadkiem zbyt drogie. Jest kilka powodów, by tak sądzić

Według bazy danych Bloomberga popularny[b] wskaźnik cena/zysk[/b] dla indeksu S&P 500 wynosi teraz ok. 15 (jest obliczany jako średnia ważona udziałami poszczególnych spółek w indeksie). Czy to dużo? Pesymiści mogą argumentować, że kiedy dwa lata temu startowała hossa na Wall Street, akcje były zdecydowanie bardziej atrakcyjne – na koniec lutego 2009 r. C/Z nie sięgał nawet 11, czyli był o ponad jedną czwartą niżej niż teraz. Pytanie jednak, czy oznacza to, że walory amerykańskich spółek są już zbyt drogie i skazane na przecenę w kierunku bardziej okazyjnych poziomów?

Na szczęście dla posiadaczy akcji można znaleźć sporo argumentów za tym, że tak nie jest. Porównania z początkiem hossy (a więc dołkiem bessy) są o tyle mało trafne, że wtedy światowa gospodarka uginała się pod presją kryzysu finansowego, a teraz przecież się rozwija.

[srodtytul]C/Z bywał znacznie wyżej[/srodtytul]

Jeśli spojrzymy na historię ostatnich dwóch lat, to C/Z bywał już znacznie wyżej niż obecnie. Szczytu w tym okresie sięgnął w listopadzie 2009 r., kiedy przekraczał 21. Mimo tak wysokich wartości wskaźnika, jak wiadomo bessy to nie wywołało. Co więcej, kiedy we wrześniu ubiegłego roku startowała obecna kilkumiesięczna fala wzrostowa w USA, C/Z wynosił ok. 14, czyli niewiele mniej niż obecnie. Te porównania sugerują, że amerykańskie akcje jednak nie są być może takie drogie, jak wynikałoby z porównania z dnem bessy.

Wnioski są podobne, jeśli rozszerzymy analizowany okres na dziesięciolecia. Licząc od połowy lat 50. ubiegłego wieku (tak daleko sięgają dane Bloomberga), średni poziom C/Z dla akcji z S&P 500 to 16,4. Od tej wartości niewiele różni się mediana (czyli miara bardziej odporna na wpływ skrajnych odchyleń od normy), która wynosi 16,7. Na tym tle można uznać, że obecne wyceny spółek na Wall Street są neutralne lub nawet nieco niedoszacowane.

Pesymiści zdają się tracić w tej sytuacji argumenty, zwłaszcza jeśli porównamy obecne wartości C/Z do tych z okresu poprzedzającego pęknięcie tzw. bańki internetowej w 2000 r. Wówczas wskaźnik sięgał astronomicznego poziomu 30. Obecnie więc akcje są o połowę tańsze względem bieżących wyników finansowych przedsiębiorstw.

Trzeba też jednak przyznać, że C/Z nie jest idealną miarą niedowartościowania lub przewartościowania walorów i nie wyjaśnia wszystkiego, co dzieje się na giełdzie. Przykładowo posługiwanie się tym wskaźnikiem nie pozwoliło przewidzieć ostatniej bessy. Kiedy startowała na jesieni 2007 r., C/Z wynosił ok. 17, a więc był jedynie nieznacznie powyżej historycznej średniej.

[srodtytul]Zyski rosną, ale czy tempo uda się utrzymać?[/srodtytul]

Inwestorzy krytycznie nastawieni do „zwykłego” C/Z mogą wytykać mu istotną wadę – zyski spółek (a więc mianownik we wzorze na wskaźnik) podlegają silnym wahaniom w ramach cyklu koniunkturalnego w gospodarce. Kiedy zmieniają się fazy tego cyklu, C/Z może być mało użyteczny. Zastrzeżenie to jest obecnie o tyle istotne, że jeśli chodzi o zmiany zysków spółek w USA, mamy do czynienia ze specyficznym zjawiskiem. Od 2009 r. średni ważony zysk na akcję (EPS) firm z S&P 500 gwałtownie odrabia ubytek z czasów kryzysu. Podczas gdy w okresie od sierpnia 2007 r. do października 2009 r. parametr ten obniżył się o 44 proc., to od tego momentu do dziś zyski urosły o prawie 70 proc. Tak gwałtowna dynamika wzrostu zysków spółek w USA jest czymś wyjątkowym na tle historii. Poprzednio podobny skok wyników notowano jeszcze pod koniec lat 80.

Skoro rezultaty przedsiębiorstw poprawiają się w tak radykalnym tempie, to nie powinno dziwić, że wskaźnik C/Z jest w miarę niski mimo uporczywego trendu wzrostowego na amerykańskiej giełdzie. Pytanie jednak, co będzie, kiedy zarobki spółek stracą paliwo do zwyżki w postaci odreagowania po kryzysie? Póki zyski odrabiają?ubytek z czasów kryzysu, można zakładać, że sytuacja wraca do normy – ale czy kiedy to już się uda, tak wysoka dynamika będzie nadal do utrzymania?

Pytania te są szczególnie aktualne w kontekście sytuacji gospodarczej. Wartości wskaźnika wyprzedzającego ISM Manufacturing (obrazuje aktywność w amerykańskim przemyśle) przekraczają 60 pkt. Jak długo uda mu się utrzymać powyżej tego historycznie bardzo wysokiego poziomu?

Na szczęście jest jednak pewne remedium na przypadłości C/Z związane z silnymi wahaniami bieżących zysków spółek. Amerykański profesor [b]Robert Shiller[/b] (ten sam, który znany jest jako współautor indeksu [b]S&P/Case-Shiller[/b] obrazującego zmiany cen domów w największych metropoliach) spopularyzował taką wersję C/Z, która oparta jest nie na bieżących, mocno zmiennych zyskach spółek, lecz na długoterminowej średniej (po raz pierwszy koncepcja ta pojawiła się już w latach 30. ubiegłego wieku w analizach Benjamina Grahama oraz jego wspólnika Davida Dodda). Idea jest prosta – skoro wyniki finansowe zmieniają się w rytmie poszczególnych faz cyklu koniunkturalnego (a istnienie tych faz w postaci np. boomu i recesji nie budzi wątpliwości), to być może warto te chwilowe wahania „wygładzić” i wyłuskać z nich dominującą nad nimi wieloletnią tendencję.

[srodtytul]CAPE, czyli alternatywa[/srodtytul]

Tego rodzaju [b]wskaźnik zwany CAPE[/b] (Cyclically-Adjusted PE, czyli C/Z po wyeliminowaniu czynników cyklicznych), bazujący na dziesięcioletnich średnich realnych (czyli przeliczonych z uwzględnieniem inflacji) zyskach spółek, wynosi obecnie (dane z lutego) 23,8. To już wartość wyraźnie wyższa od tego, co sugeruje „zwykły” C/Z. Jeśli porównamy obecny poziom CAPE z historyczną średnią wynoszącą 16,4 (co ciekawe, to jak widać identyczna wartość jak w przypadku „zwykłego” C/Z), to od razu widać wyraźne przewartościowanie akcji – aż o 45 proc.

Co prawda wartości CAPE są wciąż drastycznie niższe niż u szczytu hossy internetowej (wówczas sięgały 45), ale to niewielkie pocieszenie, skoro przy podobnych do obecnych wartościach wskaźnika kończyła się wieloletnia hossa lat 60., a powrót wycen do bardziej atrakcyjnych poziomów zajął wówczas aż dziesięć lat w postaci trendu bocznego.

Jeśli pominiemy w analizie wspomnianą hossę internetową i jej bolesne odreagowanie (łącznie lata 1995–2002), które były zjawiskiem zupełnie bezprecedensowym w całej historii Wall Street, to uzyskujemy niepokojącą zależność. W przypadkach, kiedy CAPE przekraczał 23 (tak jak obecnie), kolejne pół roku przeciętnie rzecz biorąc w ogóle nie przynosiło żadnej dalszej zwyżki S&P 500 (zmiana wyniosła średnio -0,9 proc.), a w ciągu roku od tego momentu indeks spadał przeciętnie o 2,4 proc. Innymi słowy, w przeszłości akcje okazywały się, przeciętnie rzecz biorąc, już zbyt drogie, by kontynuować hossę. Czy zatem i tym razem zabraknie paliwa do dalszych zwyżek?