Przejściowa zadyszka czy ryzyko przerwania cyklu koniunkturalnego?

Seria słabych danych wywołała lawinę hipotez co do dalszego rozwoju gospodarki amerykańskiej (oraz światowej). Zgodnie z psychologią sporządzania prognoz (w trendzie prognozuje się zwykle, że... pozostanie się w trendzie) zdecydowana większość hipotez dotyczy chwilowego przyhamowania gospodarki. Analitycy prognozujący przerwanie cyklu są w mniejszości

[srodtytul]Prolog[/srodtytul]

Marcowe trzęsienie ziemi w Japonii oraz kryzys atomowy, który pojawił się w jego następstwie, zaatakowały światową gospodarkę w czasie delikatnej fazy cyklicznego ożywienia. Wydarzenia w Japonii niemal natychmiast przyniosły oczekiwania, że przerwanie łańcuchów dostaw z kluczowych gałęzi przemysłu japońskiego (motoryzacja, elektronika) odbije się negatywnie na całej światowej gospodarce. Oliwy do ognia dolały problemy japońskich przedsiębiorstw z dostawami energii elektrycznej, które pogłębiły zapaść w mocach wytwórczych (z jednej strony doszło do ich fizycznego ograniczenia w postaci utraty kapitału, z drugiej przerwy w dostawach energii ograniczyły wykorzystanie pozostałego kapitału).

Wymienione wyżej wąskie gardła miały spowodować widoczne problemy w sferze realnej krajów poza Japonią w okresie dwóch–trzech miesięcy, czyli wtedy, kiedy zapasy w magazynach się wyczerpią. A kondycja sfery realnej widoczna w marcowych danych pozostała dobra (w przemyśle produkcja dalej rosła, odnotowano rekordowe odczyty na rynku pracy w USA)…Wąskie gardła w gospodarce pojawiały się jedynie lokalnie. W pewnym momencie rynek zaczął obstawiać, że kryzys w Japonii nie będzie miał większego wpływu na gospodarkę światową.

[srodtytul]Zaniepokojenie[/srodtytul]

Okazało się, że optymizm zagościł wśród inwestorów zdecydowanie przedwcześnie, a prognozy poważnych kłopotów, które miały się pojawić z opóźnieniem, zostały zapomniane stanowczo zbyt szybko…

Już w kwietniu produkcja przemysłowa w USA zamiast oczekiwanego wzrostu odnotowała stagnację. Kolejną łyżkę dziegciu dołożyły ankiety koniunktury. Indeks ISM w sektorze przemysłowym obniżył się w maju o 6,9 pkt, do poziomu 53,5 pkt. Pogorszeniu uległy wszystkie składowe indeksu: od nowych zamówień (solidny spadek z poziomów powyżej 60 pkt. do niewiele ponad 50 pkt.) do zatrudnienia (poniżej 60 pkt.). Inwestorów zaniepokoiły też dane o zatrudnieniu. W maju przybyło zaledwie (użycie tego słowa jest jak najbardziej na miejscu, biorąc pod uwagę średnią ponad 200tys. z ostatnich trzech miesięcy) 54 tys. etatów. Wraz z niewielkim przyrostem zatrudnienia podniosła się stopa bezrobocia, która zamiast oczekiwanych 8,9 proc. wyniosła 9,1 proc.

[srodtytul]Strach[/srodtytul]

Spadki indeksu ISM dla przemysłu w skali prawie 7 pkt zdarzały się przede wszystkim w sytuacjach kryzysowych. Aby odzwierciedlić skalę wyhamowania wskaźnika, zbadaliśmy wszystkie przypadki gwałtownych spadków indeksu ISM (a historia jest bogata – szeregi czasowe zaczynają się w latach 50.) o ponad 5 punktów w ciągu jednego miesiąca. Aby jednak przybliżyć poszukiwania do obecnej sytuacji, narzuciliśmy ograniczenie, że spadek musi się zrealizować z poziomu indeksu przekraczającego 50 pkt. Okazało się, że kryteria wyszukiwania spełniło 11 przypadków, przy czym ostatni miał miejsce w maju 2011 r., natomiast wcześniejszy w… roku 1984.

Sprawdziliśmy również, co działo się z indeksem ISM w okresie 12 miesięcy od odnotowanego spadku. Otóż w 10 przypadkach na 11 w perspektywie rocznej indeks dalej spadał, część była natomiast nawet zarzewiem recesji (patrz wykres 1). Biorąc pod uwagę jedynie historyczne uwarunkowania, z wykresu wynika, że przy obecnym miesięcznym spadku indeksu o 6,9 pkt poziomu wskaźnika ISM w połowie 2012 roku należałoby szukać od 43 do 45 punktów, a więc poziomów bardziej charakterystycznych dla silnego spowolnienia (recesji?) niż ożywienia.

[srodtytul]Hipotezy[/srodtytul]

Seria słabych danych wywołała lawinę hipotez odnośnie do dalszego rozwoju gospodarki amerykańskiej (i światowej). Zgodnie z psychologią sporządzania prognoz (w trendzie prognozuje się zwykle, że… pozostanie się w trendzie) zdecydowana większość hipotez dotyczy chwilowego przyhamowania gospodarki, a analitycy prognozujący przerwanie cyklu są w mniejszości.

Na pierwszy plan wysunęła się hipoteza dotycząca zaburzeń w łańcuchach dostaw z Japonii, które przez spowolnienie przemysłu motoryzacyjnego rozlały się na pozostałe sekcje przetwórstwa przemysłowego. Hipoteza ta jest atrakcyjna intelektualnie, gdyż spowolnienie nadeszło dokładnie w momencie, w którym miało nadejść (dwa miesiące po przerwaniu dostaw z Japonii). Również struktura produkcji przemysłowej potwierdza przypuszczenia, że słabość gospodarki amerykańskiej wynika głównie z sytuacji przemysłu motoryzacyjnego (spadki w produkcji samochodów i części oraz metali). Wsparcie dla hipotezy przyszło także ze strony tzw. beżowej księgi Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC), która potwierdziła, że duża część spowolnienia wynika właśnie z problemów w dostawach (księga jako badanie ankietowe i w dużej mierze opisowe jest w stanie ująć w sposób najbardziej kompleksowy takie właśnie przyczyny spowolnienia), choć nie jest to jedyne wytłumaczenie.

Hipoteza dotycząca przerw w łańcuchach dostaw ma również swoją słabą stronę. Jeśli spowolnienie w związku z przerwami ma tymczasowy charakter (a za takie powinno zostać uznane, biorąc pod uwagę relatywnie optymistyczne prognozy japońskich przedsiębiorców), przedsiębiorcy powinni raczej reagować na nie, redukując liczbę przepracowanych godzin, ale nie zatrudnienie (a tak stało się w przemyśle, w którym pracę straciło 5 tys. osób – poprzednie miesiące przynosiły przyrost rzędu 20 tys. miesięcznie). Ewentualnie obydwie wielkości powinny iść w parze. Tymczasem liczba przepracowanych godzin wzrosła (0,5 proc. m/m), natomiast tempo wzrostu zatrudnienia nie tylko wyhamowało, ale w niektórych sekcjach odnotowano spadki (dane są odsezonowane!).

Hipotezą dopełniającą wpływ przerw w łańcuchach dostaw jest efekt wysokich (szybko rosnących) cen, których doświadczają konsumenci i producenci. W wypadku konsumentów liczą się przede wszystkim ceny paliw, które przy poziomie 4 USD za galon stanowią barierę psychologiczną. Co więcej, w wypadku konsumpcji wyczerpuje się efekt dodatkowych środków z ulg podatkowych (znacznie łatwiej konsumentom wydawało się dodatkowe dolary, kiedy ich optymizm był wyższy na początku roku). Koszty są trudne do przerzucenia na konsumentów przy umiarkowanym popycie (byłoby to oczywiście proste, gdyby popyt na produkty przedsiębiorstw był bardzo sztywny, co przy towarach innych niż żywność i paliwa jest trudne do udowodnienia). W takich warunkach wyższy koszt działa jak szok technologiczny, którego doświadczają przedsiębiorstwa. Tym samym mamy do czynienia z przesunięciem całej krzywej podaży w lewo (przedsiębiorstwo dostarcza mniej przy każdej cenie) – konsekwencją jest wyższa cena równowagi przy niższym poziomie aktywności gospodarczej. Wysokie ceny oraz niska aktywność gospodarcza mogą współistnieć.

Obydwie hipotezy – zarówno ta związana z łańcuchem dostaw, jak i opierająca się na cenach – sugerują spowolnienie gospodarki amerykańskiej na okres jednego, dwóch kwartałów, a następnie powrót do fazy ożywienia. Jest to obecnie nasz scenariusz bazowy.

Ostatnią z rozważanych hipotez jest możliwość poważnych zaburzeń cyklu w gospodarce amerykańskiej oraz – w ich następstwie – całej gospodarki światowej. Zwolennicy takiego sposobu myślenia zwracają przede wszystkim uwagę na to, że gospodarka amerykańska doświadcza wszystkich obecnych (na razie wydawałoby się tymczasowych) plag w warunkach nie do końca ugruntowanego ożywienia, które nie objęło na razie rynku domów (sprzedaż i produkcja na historycznych minimach) oraz – przede wszystkim – rynku pracy. Scenariusz ten z pewnością stałby się aktualny w połączeniu z eskalacją kryzysu zadłużeniowego w Europie, gdy pogorszeniu sytuacji sfery realnej towarzyszyłoby światowe pogorszenie płynności (plus poważne problemy kapitałowe europejskich banków). Na razie jednak, dopóki rozwiązania dotyczące Grecji nie są jeszcze gotowe, a sytuacja w sferze realnej dostatecznie klarowna (do odrzucenia scenariusza tymczasowego spowolnienie konieczne będą dwa–trzy miesiące pogarszających się danych) scenariusz ten nie jest naszym scenariuszem bazowym.

[srodtytul]Nadzieja[/srodtytul]

Na szczęście mimo ryzyka (czołowi amerykańscy ekonomiści szacują je na niewiele więcej niż 20 proc.), że przejściowe spowolnienie może przerodzić się w przerwanie fazy ożywienia gospodarki amerykańskiej, w ostatnich danych pojawiają się również jasne strony.

Przede wszystkim należy mieć świadomość, że indeksy koniunktury pozostają na bardzo wysokich poziomach (a za taki uznajmy poziom ISM powyżej 58 pkt) jedynie przez 24 proc. czasu (licząc w miesiącach, od lat 50.). Co więcej, serie wskaźników koniunktury powyżej 58 pkt (za serię uznajmy nieprzerwany sześciomiesięczny ciąg wskaźników ISM powyżej 58?pkt) to już tylko 20 proc. wszystkich miesięcy obserwacji. W dotychczasowej historii badania wystąpiło 12 serii wskaźnika ISM, w których utrzymywał się on powyżej 58 punktów średnio przez 12 miesięcy (należy jednak przyznać, że jest wyraźna tendencja do skrócenia długości serii z biegiem czasu – to naturalna konsekwencja skrócenia cykli koniunkturalnych, zwłaszcza w przemyśle). Z tej perspektywy ostatnia seria powyżej 58 pkt (brutalnie przerwana spadkiem) trwała sześć miesięcy, jednak trudno uznać ją za odbiegającą od tych z lat 1975–2010 (średnio siedem miesięcy – wcześniejsze były znacznie dłuższe). Koniec serii wysokich poziomów ISM kończy pierwszą gwałtowną fazę ożywienia – jednak nie cykl. Z tej perspektywy korekta na indeksie ISM nie jest aberracją, lecz normą.

Spadek indeksu ISM dla przemysłu nie pociągnął na razie za sobą gwałtownych spadków indeksu w sektorze usług (co ciekawe – docierające tam zamówienia nawet przyspieszyły, to samo dotyczy zatrudnienia; cały indeks ustabilizował się w maju) – patrz wykres. Co więcej, obecnie – skupmy się na historii indeksu po 2008 roku (takie ograniczenia narzucają nam dane) – duży spadek indeksu ISM nie łączy się z napięciami na rynkach finansowych (patrz wykres); dodatkowo polityka pieniężna i fiskalna są bardzo luźne, co minimalizuje problem błędów w polityce gospodarczej (policy failures) czy możliwość wystąpienia poważnych problemów z płynnością.

Warto również zwrócić uwagę na majowe dane o stopie bezrobocia, które należałoby rozpatrywać raczej jako lepsze niż gorsze. Oczywiście wzrost stopy bezrobocia z 9 proc. do 9,1 proc. jest ogólnie uznawany za niekorzystny. Jednak to głównie napływ pracowników spoza dotychczasowego zasobu pracy (ponad 100 tys.) odpowiedzialny jest za wzrost stopy bezrobocia, co samo w sobie jest sygnałem pozytywnym – pracownicy (także ci zniechęceni, o czym świadczą spadki alternatywnych miar bezrobocia U5 i U6) powoli wracają na rynek pracy. Oczywiście z uwagi na ruchy na rynku pracy znalezienie zatrudnienia zajmuje kilka tygodni. Gdyby wykluczyć ten przepływ, stopa bezrobocia utrzymałaby się na zrewidowanym poziomie sprzed miesiąca, a więc 9,0 proc.

Wreszcie, trzymając się hipotez tłumaczących tylko tymczasowe spowolnienie, warto spojrzeć na dane z Japonii. Interesujące może być przede wszystkim spojrzenie na produkcję przemysłową (patrz indeks na wykresie – ostatnie dwie obserwacje pokazują oczekiwania przedsiębiorców co do przyszłej produkcji wynikające z napływających zamówień), która powinna w czerwcu wyrównać się z poziomem sprzed trzęsienia ziemi. Biorąc pod uwagę dwu-, trzymiesięczną (symetryczną – podobnie jak przy reakcji na spowolnienie) reakcję gospodarki światowej, poprawa sytuacji w amerykańskim przemyśle powinna nastąpić nie później niż miesiąc po wakacjach (do tej pory nie powinna się już znacznie pogarszać, a większość wskaźników może nawet zawracać w kierunku wyższych poziomów). W przeciwnym razie będzie można uznać, że gospodarka amerykańska (i światowa) zmierza w stronę realizacji alternatywnego, negatywnego scenariusza.

[srodtytul]Epilog: Fed poczeka[/srodtytul]

W ostatnim przemówieniu szef Fedu Ben Bernanke dał wyraźnie do zrozumienia, że FOMC nie jest zadowolony z tempa, w jakim gospodarka USA wraca na ścieżkę szybszego wzrostu, stosowanie do jej potencjału. Jednak Fed nie wycofał się jeszcze z twierdzenia, że w dalszych miesiącach nastąpi poprawa (w średnim okresie). Do tego czasu możemy być spokojni co do QE3 (trzecia faza luzowania polityki pieniężnej)– na razie bilans kosztów i korzyści z dalszego łagodzenia polityki pieniężnej jest negatywny, a poprzeczka ustawiona wysoko.

Jeśli hipoteza przejściowej zadyszki nie potwierdzi się, również FOMC zmieni stanowisko. Powtarzam jednak, że nie jest to nasz scenariusz?bazowy. Ale oczekujemy długiego okresu niskich stóp procentowych (perspektywa do połowy 2012 roku wydaje się bezpieczna). Choć o QE3 na razie nie może być mowy, stock view (według którego liczy się nie strumień zakupów papierów przez Fed, lecz wielkość jego bilansu) podzielane przez decydentów Fed w połączeniu z bieżącym spowolnieniem będzie argumentem za dłuższym trzymaniem przez bank zakupionych papierów (reinwestowanie?zapadających papierów będzie utrzymywać bilans Fed na niezmienionym poziomie), niż można było przypuszczać jeszcze na początku roku.