Akcje tanie i taniejące

Bolesne przebudzenie z 2008 roku nie powinno się powtórzyć. Optymalne byłoby systematyczne wyciskanie tanich spółek z rąk słabych nerwowo, zniechęconych i zalewarowanych inwestorów

Ostatni kwartał to okres nietuzinkowego widowiska, jakie nam zapewniły rynki akcji. Atmosfera sierpnia wcale nie pasowała do klimatu leniwych wakacji. Coś się zmieniło, coś wygląda inaczej. W moim wyobrażeniu tym czymś jest trend na GPW. Co prawda WIG osiągnął swój szczyt około 50 tys. punktów w pierwszych dniach kwietnia, ale miesiące wiosenne jeszcze nie utwierdzały w przekonaniu, że jesteśmy w bessie. Jeżeli zgadzamy się, że obecnie główny trend na giełdzie jest spadkowy, to trzeba teraz się zastanowić, jak powinno wyglądać dno bessy, i systematycznie, raz na kwartał, sprawdzać, czy taki właśnie stan osiągnęliśmy.

Podstawowe obszary, na które warto zwrócić uwagę, to: makroekonomia, potencjalne przepływy kapitału i uśrednione wskaźniki spółek.

Zacznijmy od makroekonomii. Czy wydaje się, że mamy już dno cyklu koniunkturalnego? Czy dynamika produkcji jest wyraźnie ujemna? Czy mamy szybko rosnące bezrobocie? Na wszystkie trzy pytania moja odpowiedź brzmi: „nie". Można też bardziej ryzykownie odpowiedzieć: „jeszcze nie". Z publikowanych danych widać na razie to, że w ostatnich miesiącach przemysł spowolnił. Dodatkowo różne wskaźniki próbujące wyprzedzić koniunkturę zapowiadają, iż drugie półrocze będzie słabsze od pierwszego. Można się zatem pokusić o stwierdzenie, że jesteśmy w trakcie pogarszającej się koniunktury, sytuacja nie jest jeszcze beznadziejna, a takiej właśnie wypatrujemy w poszukiwaniu dna bessy.

Bolesna prawda

Potencjalne przepływy, czyli kto kupi, a kto sprzeda? Aby mogło powstać dno, potrzebni są sprzedający, choć czasami wystarcza wstrzemięźliwość kupujących (tak jak w 2002 roku). Teraz najbardziej prawdopodobnym sprzedającym wydają się otwarte fundusze inwestycyjne, a dokładniej – klienci tych funduszy. Bolesna prawda jest taka, że sporo owych klientów nie wie, na czym polega cykl koniunkturalny, do tego mają nikłą wiedzę na temat inwestowania w akcje i często nie mają pojęcia, jak wyceniać przedsiębiorstwa. Jak pokazuje przykład z 2007 roku, najczęstszym powodem inwestowania w fundusze akcyjne było to, że „stabilnie od wielu lat rosną". Osoby, które zainwestowały bądź też zostały wówczas namówione przez „doradców" do kupna jednostek, słyszały, że ma to być długoterminowa i zyskowna inwestycja. Dziś już wiedzą, że zyskowna nie jest. Teraz czas na to, by zweryfikować pojęcie „długoterminowa". Większość z nich nie umarzała swoich jednostek w 2008 roku. Wówczas przecież nie dotrzymaliby danego sobie słowa, że to inwestycja na kilka lat. Trzymają więc te jednostki, ale już z coraz mniejszym entuzjazmem. A woda skałę drąży. Przypuszczam, że trzymając jednostki przed pięć lat, możemy powiedzieć, że była to już inwestycja długoterminowa.Zniechęcenie powinno zatem dominować i, jak widać, w ostatnich miesiącach wypłaty z funduszy są na całkiem wysokich poziomach. Zachęcić Polaków do nowej wielkiej fali wpłat do tego typu funduszy będzie trudno. Trzeba też dodać, że w 2002 roku fundusze związane z rynkiem akcji (akcyjne i mieszane) stanowiły tylko kilkanaście procent aktywów TFI. Dziś jest to ok. połowy. Ewentualna podaż z ich strony jest więc całkiem prawdopodobna.

A co na ten temat fundusze emerytalne? Po pierwsze, mają mniejsze comiesięczne transfery z ZUS. Po drugie, mają większe limity, czyli coś, co niby neutralizuje te zmniejszone transfery. Po trzecie mają około 34 proc. w akcjach (odczyt sierpniowy). To znacznie powyżej historycznej średniej. Ostatnim razem bessa skończyła się, gdy ich alokacja spadła poniżej 20 proc. Gdyby tym razem historia miała się powtórzyć, to WIG20 spadłby jeszcze o jakieś 1000 punktów. Czyli na zmasowany atak wygłodniałych OFE jeszcze za wcześnie.

Co ze Skarbem Państwa? MSP, gdy ma potrzeby gotówkowe (a ma), to sprzedaje akcje spółek. Oczywiście raz wychodzi to lepiej, raz gorzej (na szczęście w ostatnich latach sprzedawało raczej bliżej górek). Tu jednak na horyzoncie pojawia się inny problem. Jeżeli euro dalej będzie się umacniać, to czeka nas zbijanie długu do progu 55?procent PKB wszystkimi możliwymi sposobami. W takich okolicznościach podaż wydaje się całkiem prawdopodobna. Dodatkowo ów próg może zachęcić do podkradania pieniędzy przyszłym emerytom, czyli do dalszego zmniejszania transferów do OFE. Efekt podobny.

Na dno bessy trzeba czekać

A może nie ma podaży na rynku pierwotnym? Nic podobnego. W tym roku zadebiutowały już 33 spółki na GPW i blisko 130 na NewConnect. Na mój gust dno bessy cechuje się zerową aktywnością na rynku pierwotnym. Na koniec bessy trzeba więc czekać dalej.

Spójrzmy na kolejny ważny obszar analizy: wskaźniki spółek. Chodzi mi o podstawowe trzy wskaźniki: cena/zysk, cena/wartość księgowa i EV/EBITDA. W moim wyobrażeniu są na atrakcyjnych poziomach. Najprawdopodobniej na dalszą metę te poziomy są nie do utrzymania i ceny pójdą w górę. Cena/zysk poniżej 10 praktycznie zawsze był dobrą okazją do długoterminowych zakupów. W tym wszystkim tkwi jednak mały szkopuł: zysk liczony jest za ostatnie cztery kwartały, a one, jak dobrze wiemy, były udane dla gospodarki. Czyli jeśli oczekujemy spowolnienia w gospodarce, to tu pośpiech do zakupów nie jest?wskazany. Może lepiej poczekać kilka kwartałów i zobaczyć, jak ewentualne spowolnienie przekłada się na zyski spółek. Kolejnym wskaźnikiem zachęcającym do kupna jest cena/wartość księgowa. Im bliżej jedności, tym większa powinna być ochota do zakupów. Jednak z analizą fundamentalną też nie jest tak lekko. Czy rację mieli ci analitycy fundamentalni, którzy w 2006 r. zachęcali do sprzedawania? Faktycznie wskaźniki spółek były wówczas już wysokie. W połowie roku mediana wskaźnika cena/zysk dla całego rynku wynosiła 27. Można rzec: absurdalnie dużo. Ale rynek jeszcze przez rok piął się do góry, i to właśnie najbardziej w segmencie małych spółek. Taki analityk co tydzień widział, że się myli. I tak przez kilkadziesiąt tygodni. Wierzcie mi państwo – to bardzo nieprzyjemna atmosfera pracy.

A rynki zagraniczne? Tu źle wygląda sytuacja zadłużonych krajów rozwiniętych. W systemie bankowym zaksięgowana jest olbrzymia liczba obligacji rządowych, a rządy straciły (lub prawie straciły) możliwość spłaty swoich długów. Przypomnę, że do spłaty potrzebna jest stabilna wieloletnia nadwyżka budżetowa. Rolowanie to nie spłata. Urealnienie zapisów związanych z obligacjami to jakby rozliczenie bezmyślnych stymulatorów rządowych, jakimi państwa rozregulowywały gospodarkę w latach 2009 i 2010 w nadziei na „rozruszanie koniunktury". Mistrzami świata w hodowaniu takiego śmierdzącego jajka są Japończycy. Tam ciągle wszyscy udają, że rząd będzie w stanie spłacić długi. Nie mam pojęcia, jak długo taki proces może utrzymywać się w Europie lub Stanach. Pewnie długo. Choć najwięksi bumelanci już szykują się do bankructwa.

Czego zatem oczekiwać? Wydaje się, że obecna fala spadków będzie znacznie różnić się od tej z lat 2007–2009. Wówczas spadaliśmy z bardzo wysokich wycen. Zmiana procentowa (-67 proc.) wydaje się mało prawdopodobna. Widziałbym raczej rynek tanich spółek, na którym spadki nie są już tak dotkliwe. Bolesne przebudzenie, jakie zaoferowano inwestorom w 2008 roku, nie powinno się powtórzyć. Optymalne byłoby powolne, systematyczne wyciskanie tanich spółek z rąk słabych nerwowo, niewyedukowanych, zniechęconych, zalewarowanych lub działających na płynnościowym musiku inwestorów. Przypuszczam, że kto wytrzyma lata 2012 i 2013, ten będzie mógł się cieszyć nową spokojną długoterminową hossą. Tekst ten piszę, gdy WIG20 traci 7 proc., więc negatywne emocje automatycznie mi się udzielają. A jaka będzie przyszłość? – wkrótce zobaczymy.